6.2.1 衍生工具與公司資本需求規劃
1）為什麼衍生工具的應用會影響公司資本需求規劃
因信息與交易成本的差異，公司內部股權資本比外部股權資本成本要低。上述成本的差異，使得公司在與投資支出相匹配的融資決策上，傾向於取內部資本為資金來源，而公司內部資本與公司現金流量密切相關，因而公司融資需求受公司現金流量的製約，這又會影響到投資決策本身。因此，公司隨著其內部現金流量的多少，會出現過度投資或投資不足的傾向。對於那些需要事先進行投資規劃而其現金流量具有高度可變性的公司來說，依靠內部產生的現金流量的代價是很大的。公司通過衍生工具開展套期保值活動，可以減少現金流量的變化性，從而提升公司融資需求對現金流量的依賴程度，降低現金流量變動帶來的不確定性，從而可增加公司的價值。
一方麵，如果公司采用跨國經營模式，還會受到彙率波動的影響。一方麵，假設公司生產製造的基地在本國，使用本幣購買材料、設備等生產產品；而公司的銷售市場主要在境外，並用境外貨幣結算價款。如果本幣相對於境外貨幣貶值，則使用本幣結算產品成本是有利可圖的；但如果本幣升值，則境外銷售與結算則可能受損，從而影響公司用本幣計量的現金流量。這必然會影響公司內部資金對融資安排穩定性的貢獻。另一方麵，彙率波動帶來的風險可能影響公司的獲利能力，這不僅會被管理者預期，而且也會被外部投資者所預期。如果公司不采取相應措施對這一風險進行管理，外部投資者可能會產生悲觀的看法。在此種情況下，公司也許就不能發行股票或是以有吸引力的條件借款了。
也就是說，彙率等風險可能會影響公司現金流量的穩定性，這不僅會影響公司內部資金對資金融通的貢獻，也會影響外部投資者的信心，從而影響外部融資的成本高低或成敗。融資渠道的限製，可能使公司被迫放棄某些淨現值本應為正的項目，而通過衍生工具可以有效減少現金流量的不確定性。
2）公司資本需求規劃與部分套期保值策略公司投資需求或是得到外部融資的成本和收益
由公司想要進行套期保值的風險因素所決定，但這並不意味著公司一定會對該風險進行完全的套期保值。例如，一家石油公司想在油價高時增大開采設備的投資。該投資所需資金的籌集，可能因公司呈現出利潤的增長而吸引到低成本的外部借貸資金，不需要更多依賴於內源資本融資，那麼公司可能願意對油價波動風險保持一定程度的暴露。此類公司不會選擇完全消除油價變動的風險，但它仍會對風險進行套期保值以保證在油價大幅下跌時有足夠的投資資金。
“例6-1”A石油公司現有300萬桶的石油儲備，可在後續3年內以每年100萬桶的速度開采。開采成本是6美元1桶，並可望在後續3年內保持穩定。石油現價每桶22美元。目前，A公司不再開采新油田，但它打算在3年後對形勢重新進行評估。如果油價超過每桶30美元，A公司就會重新進行開采活動，這將需要3500萬美元的資本投資。
1年、2年及3年到期的遠期合約價格是每桶24美元，A公司每年的費用是300萬美元，每年利息支出是800萬美元。如果油價大幅下跌，公司會因不能負擔上述固定費用而招致巨大的財務困難。
在這種情況下，A公司應進行多少套期保值呢？首先，公司願意以能保證其經營活動至少產生1100萬美元收益的方式對油價風險進行套期保值，由此它可以支付固定成本和利息。A公司可通過將其全部的石油供給在遠期市場上賣出來滿足此需求，此舉將保證每年1800萬美元的現金流入。但是，如果公司進行完全的套期保值，則當油價超過每桶30美元時，公司就不能為新的開發投資積累足夠的內部資本。因此，A公司的套期保值隻要能足夠避免財務困難就行。這樣在油價上升時，它就會有更多的資金。具體來說，為保證1100萬美元的固定成本與利息支付能力，公司僅需對其61萬桶（1100/（24-6））的未來石油供給通過期貨合約進行套期保值。
6.2.2 衍生工具與利率風險管理
公司融資選擇的第一步驟是決定選擇債務還是股權的形式進行融資。由於股權融資水平決策（即發行新股還是回購現有股票）影響到誰擁有及控製公司的問題，因此它非常重要，常由公司的最高層（通常是董事會）做出。這意味著財務人員不可能在日常工作中碰到這些問題。但是，公司債務卻是財務人員不斷碰到的問題，如是以固定利率、浮動利率借款，還是以短期票據進行滾動式融資等。此外，他們還必須決定是以本幣還是外幣，或以與商品掛鉤的債券來借款。這些決策都影響到公司的債務流，即公司必須在未來付出利息的現金流。
我們可以把以上內容統稱為負債管理決策，因為它們影響到公司債務的性質。
但是，這些決策也可被視同為風險管理決策，因為它們影響到公司對各種來源的風險暴露。一般地，當一家公司不運用衍生工具而通常采用借款決策來決定其利率、商品及外彙風險暴露時，我們把這些決策視為負債管理決策；當公司運用衍生工具改變其風險暴露時，我們把此行為稱為風險管理。但是，有時風險管理和負債管理並不可完全區分，如公司在負債決策時，可選擇以下兩種方式：
（1）以美元借款並將該借款與日元負債進行互換；
（2）隻借日元。但上述兩種方式對公司的影響是無差異的，因此，沒有必要對負債管理和風險管理進行完全區分。公司負債決策內化風險管理的需求。
1）可選的債務利率
當一家本國公司受限隻能以本幣借款時，有必要考慮一下其可創造的不同債務利率。我們通過假設債務期限隻有長短之分來進一步簡化分析，可以認為短期負債是指在一年內到期的負債，而長期負債是指在5年內到期的負債。
不管公司是短期負債還是長期負債，其負債成本均由無風險利率r與信用差額d組成。r可由國債利率表示，而d由公司的信用等級確定。基於此，公司依照其是借短期負債還是借長期負債以及是否選擇對利率風險進行套期保值，可以創造出四種獨立的債務利率。
（1）如果公司選擇對短期負債進行滾動，其債務利率可表示為：ist=rst+dst（6-1）其中：ist代表公司在期間t的短期負債成本，它由r和d組成；rst代表期間t的短期無違約風險利率；dst代表期間t的違約利差。注意下標t意味著短期借款利率隨時間而變化。
（2）如果公司選擇以固定利率進行長期借款，則其債務利率可表示為：il=rl+dl（6-2）其中：rl代表長期利率；dl代表違約溢酬。由於這些利率在債務持續期內是固定的，所以沒有下標t。
（3）如果公司從銀行獲得浮動利率貸款或是借入無違約風險的固定利率貸款，並將其與無違約風險的浮動利率貸款互換。該債務利率可表示為：ift=rst+dl（6-3）其中：ift代表期間t公司長期浮動利率貸款的利率。此種債務流使公司麵臨利率風險（如rst的變動），但是不承受信用等級變動風險。
（4）如果公司對無違約風險利率的變動風險進行了套期保值，而使公司承受其信用等級變動風險或違約利差風險。其債務利率可表示為：iht=rl+dst（6-4）其中：iht表示債務利率。
在利率互換和利率期貨出現以前，公司不能創造方程（6-4）所示的債務流。
在這些工具出現以前，進行短期借款意味著承受利率風險和信用風險，而進行長期借款則兩種風險均不承受。確實，這些衍生工具的主要好處就是允許公司將其利率風險與信用等級變動風險相分離。特別地，可通過進行短期借款並進行浮動利率與固定利率互換，來實現方程（6-4）所示的債務利率。
綜上所述，一家公司的債務利率被分解為兩部分：一部分反映無違約風險的利率；另一部分反映公司的信用等級。當公司以固定利率借款時，這兩部分都是固定的；當公司對其債務進行滾動時，債務利率隨這兩種風險波動。
衍生工具可使公司將這兩種來源的風險相分離：創造方程（6-3）所描述的對利率敏感而對公司信用等級不敏感的債務流；創造方程（6-4）所描述的對公司信用等級敏感而對利率不敏感的債務流。
2）如何在不同的債務利率之間進行選擇
為了理解公司如何在各種債務利率之間進行選擇，讓我們分別來考察公司債務成本的兩個組成部分。我們將首先考察公司如何依據其對利率變動的風險來安排其債務結構，接著我們將考察公司如何確定其對信用變動風險的暴露。為了確定其債務對利率風險的最佳暴露，公司首先必須考慮其資產負債表上的資產所麵臨的利率風險。換句話說，公司必須探詢其盈利能力是否與經濟中的總體利率有關。
（1）將資產與負債的利率風險相匹配。通常來說，我們不能忽視由公司資產負債表上的資產所受的利率風險而帶來的危險。當公司負債比率較高時，短期債務融資比率較高；當利率升高時，固定資產更新難以有債務融資支持，結果必然會導致經營活動現金流量大幅下降。也就是說，在某些情形下，資產對利率的變動極為敏感，從而使公司的資產與負債對利率的敏感程度嚴重失調。利率的上升使得公司短期債務加重，同時現金流量的減少又給公司雪上加霜，從而使公司麵臨嚴重的財務困難。
（2）管理利率風險暴露。通常來說，公司麵臨的利率風險可分解為實際利率風險和通貨膨脹兩部分。根據費雪分解法，利率由實際利率和預期的通貨膨脹兩部分組成。在很多情況下，公司的現金流量不受實際利率的影響，但要受通貨膨脹率變動的影響。例如，如果商品價格和人工成本按總體的通貨膨脹率上升，從而使經濟中的總體價格水平上升時，公司就會發現其名義利潤隨之上升。此時，該公司也許願意擁有浮動利率的債務結構，這是因為：①公司的資產回報率可以彌補債務利率可能的上升而引致的額外成本；②為規避通貨膨脹率可能下降的風險，采用浮動利率可避免債務被鎖定於高的長期利率的風險。
在高通貨膨脹時期，公司如不利用互換等衍生工具進行風險管理，可能導致公司陷入財務困境。如在中國20世紀90年代初，利率水平極高，許多公司被超過15%的固定債務利率鎖定。由於那時年通貨膨脹率在10%以上，高利率是可以承受的，並可通過公司經營活動的利潤增長所彌補。在固定利率政策下，公司希望在將來以更少的實際貨幣去償還昂貴的貸款。但是，降低通貨膨脹的政策到20世紀90年代中期開始奏效，通貨膨脹率大幅降低，未償還的固定利率貸款的實際成本大幅增加，這使得固定利率貸款的公司陷入了財務困境。
總體來說，如果利率的變動主要反映了通貨膨脹率的變動，且通常公司的經營利潤隨通貨膨脹率的上升而上升，則公司就希望其債務麵臨利率風險；反之，若利率的變動並不主要是由於通貨膨脹率的變動引起的（即是由實際利率變動引起的），且公司銷售產品的能力受實際利率水平的影響，則公司就會希望將其債務對利率變動的風險最小化。
（3）管理信用等級風險暴露。除了評價一家公司的利率風險之外，我們還須探詢該公司所麵臨的信用等級變動風險。一般地，由於貸款人在公司難於支付較高利率時會要求較大的違約利差，因此公司希望限定其信用等級變動風險。公司偏好使其違約利差固定的融資方式，如長期固定利率貸款或浮動利率貸款。但是，有兩個因素會抵消公司的這種偏好。
第一個因素來自於對公司實際財務狀況的認識分歧。例如，貸款人也許認為公司在將來會遇到財務困難，但借款人則認為其信用等級在將來會得到改善。此時，借款人就不願意鎖定其認為不利的違約利差，而是寄希望於其信用等級可在將來得到改善而傾向於借短期債務。第二個因素來自於債權人和股東之間的衝突。因擔心公司進行風險過大的投資，債權人不願意提供長期資金或優惠條件。
兩個因素都意味著由於長期債務成本太高，公司麵臨著比其所希望的更大的信用等級變動風險。在這些情況下，公司常常對其短期債務進行滾動並用利率互換以使公司借款成本不受利率變動的影響，從而創造出方程（6-4）所描述的債務利率。
6.2.3 認股權證
認股權證，是指一種具有到期日、行權價格或其他執行條件的金融衍生工具。根據美國證券交易所的定義，warrant是指一種以約定的價格和時間（或在權證協議裏列明的一係列期間內分別以相應價格）購買或者出售標的資產的期權。
從廣義上分析，認股權證通常是指由發行人所發行的附有特定條件的一種有價證券。從法律角度分析，認股權證本質上為一種權利契約，投資人在支付權利金購得權證後，有權於某一特定期間或到期日，按約定的價格，認購或沽出一定數量的標的資產（如股票、股指、黃金、外彙或商品等）。權證的交易實屬一種期權的買賣。與所有期權一樣，權證持有人在支付權利金後獲得的是一種權利而非義務，行使與否由權證持有人自主決定；而權證的發行人在權證持有人按規定提出履約要求之時，負有履約的義務，不得拒絕。簡言之，權證是一項權利，投資人可於約定的期間或到期日，以約定的價格（而不論該標的資產市價如何）認購或沽出權證的標的資產。
認股權證通常既可由上市公司發行，也可由專門的投資銀行發行，權證所代表的權利包括對標的資產的買進（看漲）和賣出（看跌）兩種期權。因此，有時所稱的認股證是廣義的（即包括認購證和認沽證兩種），但更多的則是僅僅指認購證。
1）認股權證的基本要素
認股權證的基本要素，是指認股權證發行、交易以及行使諸環節中所涉及的一些常用術語或規則。認股權證一般包括以下基本要素：
（1）標的資產標的資產，是指權證發行所依附的基礎資產，即權證持有人行使權利時所指向的可交易的資產。權證作為期權的一種，其標的資產的種類是極為廣泛的。理論上，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票、一籃子股票或類股），股價指數，黃金，外彙或其他實物商品等均可成為權證的標的資產。而最常見的標的資產則是股票，即所謂“正股。
（2）各相關主體權證的發行及交易過程中主要涉及以下主體：
①權證發行人。認股權證的發行主體一般可分為兩類：一類為發行標的資產（常為股票）的上市公司本身；另一類為標的資產發行人以外的第三人，通常為資信卓越的證券公司、投資銀行等金融機構。
②權證認購人。權證認購人是指在一級市場上支付相應的權利金而購買權證的投資者，或者在認購權證發行人的股票或債券時，因接受發行人贈送而持有權證的投資者。
③權證持有人。權證上市後可在各個投資者之間相互轉讓，這意味著權證的持有人可能是權證發行時的認購人，也可能是二級市場上購買權證的投資者。
④權證行使人。權證行使人是指權證到期時有權行使權證的選擇權利，即提出要求認購或認沽標的資產之履約要求的人。權證的行使人隻能是權證的持有人。
（3）權證的價格及價值
①權證價格：權證在一級市場上發行或在二級市場上交易時的單位價格。其實質為認股權證所代表期權的價格。權證價格由內在價值和時間價值兩部分組成，用公式表示為：權證價格=內在價值+時間價值。
②內在價值：又稱內含價值，即權證立即履約的價值。對於認購權證，若當正股市價高於權證行使價時，則內在價值為正，此時有履約價值，權證為價內權證；而當正股市價等於或低於權證行使價時，該權證就喪失了履約價值，權證為價平權證或價外權證。但由於權證所代表的是一種權利而非義務，因此即使在正股市價低於權證行使價時，權證的內在價值仍為零。而對於認沽權證，則剛好相反。用公式表示如下：認購權證（call，看漲期權）：正股市價≤權證行使價，內在價值=0正股市價＞權證行使價，內在價值=（正股市價-權證行使價）×換股比例認沽權證（put，看跌期權）：正股市價≥權證履約價，內在價值=0正股市價＜權證履約價，內在價值=（正股市價-權證行使價）×換股比例。
③時間價值：為權證價格與內在價值兩者之差。其意指若不立即履約，未來的時間裏正股價格就仍有上漲（下跌）空間，認購（沽）權證變為價內的幾率也就越大。時間價值主要與權證有效期的長短以及正股價格的波幅有關。
一方麵，權證的時間價值隨著權證到期日的臨近而趨向於零。時間價值反映的是正股價格在到期日前向有利投資者的方向變動的幾率。另一方麵，如果正股價格波動幅度越大，則權證變為價內進而能被執行的機會也就越大。即離權證到期日越遠，正股價格波動幅度越大，那麼行權時正股市價高（低）於認購（沽）權證行使價的概率就越大，權證持有人轉讓或行使權證時可獲價差空間也就越大。
④權利金（premium）：權證投資人在一級市場購買或在二級市場上受讓能兌換一股正股的權證所需要支付的價款。用公式表示如下：溢價（認購）=[（行使價+每股正股折合的認購權證價格）÷正股價格-1]×100%溢價（認沽）=[1-（行使價-每股正股折合的認沽權證價格）/正股價格]×100%。
（4）權證的行使權證的行使，即權證持有人向權證發行人提出履約要求，要求依據權證的約定以特定價格認購或售出特定數量的標的資產。權證的行使通常涉及以下主要事項或概念：
①行使價格（strike/exercise price）：又稱權證的履約價格，指權證持有人於權證行使時間（事先約定的一個期間或到期日）買進（賣出）認購（沽）證的標的資產所支付（收到）的價格。權證行使價格的確定一般以權證發行時的正股市價為基礎，上浮（適用於認購權證）或下調（適用於認沽權證）一定的比率。在傭金、稅費等不計的情況下，權證行使成本=行使價+（權利金×權證數量）。
②兌換比例（shareratio）：又稱執行比例或換股比率，指每單位認購（沽）權證可買進（賣出）多少數量或多少金額的標的股。例如，若每10張權證可認購（沽）一股正股，則該權證的行使比例為0.1.
③到期日（expirydate）：指權證有效的最後日期。通常，美式認股證的持有人在到期日前，可以隨時提出履約要求，以買進或賣出標的資產；而歐式認股證的持有人則隻能於到期日當天才可行使權證。
④權證有效期（terms）：權證到期日以前的一段期間，超過有效期權證就自動失效。在有效期內，美式權證持有人可以隨時提出行權要求；而歐式權證持有人隻能在到期日提出行權要求，但在此之前可以在二級市場上將權證轉讓。權證有效期的長短因不同國家、不同地區以及不同市場而差異很大，目前市場上以1-3年期的權證為主。權證有效期越長，其價格通常越高。
（5）權證的特別條款
①行使價格（比例）的調整：通常情況下，權證按既定的認股價格和兌換比率執行。但權證的發行人通常會特別約定，當出現送股、配股等正股總額增加或減少的情況，或遇正股除權或除息時，權證的行使價格或行使比例要按約定公式進行相應調整。
②收購權益：在對認股權證的發行和認購條件中可以有這樣的條款，即如果有投資者對發行認股權證的上市公司提出了收購要約，那麼收購方還要對這家上市公司已經發行在外並且仍然在有效期內的認股權證一同提出收購要約，此時，不論認股權證的有效期是否屆滿，認股權證的持有人可以要求行使認股權。這種約定具有國際通行的反收購方法”毒藥計劃的效果。
③贖回權：權證的發行人大多製定了贖回權條款，即規定在特定情況下發行人有權贖回其發行在外的認股權證。
2）認股權證的種類
認股權證，是將權證標的限於股票，且以上市公司發行的股票為標的資產的認股證。根據不同的標準或依據，可對認股權證作其他不同分類，詳述如下。
（1）美式認股證與歐式認股證
依行使時間的不同，認股證有美式與歐式之分。美式認股證，指權證持有人在到期日前，可以隨時提出履約要求以買進或賣出約定數量的標的資產。而歐式認股證，則是指權證持有人隻能於到期日當天，才可提出買進或賣出標的資產的履約要求。需要指出的是，無論歐式認股證或美式認股證，權證持有人均可於到期日前在二級市場上向他人轉讓所持之權證，但是，過了到期日後，歐式認股證或美式認股證的權證持有人都會喪失要求履約的權利。
（2）認購認股權證與認沽認股權證
依權利內容，認股權證可分為認購認股權證和認沽認股權證兩種。認購認股權證，是一種買進權利（而非義務）。該權證持有人有權於約定期間（美式）或期日（歐式），以約定價格買進約定數量的標的資產。認沽認股權證，則屬一種賣出權利（而非義務）。該權證持有人有權於約定期間或期日，以約定價格賣出約定數量的標的資產。
認購認股權證可以讓投資人從標的資產的價格上漲中獲利；而認沽認股權證則相反，可讓投資人在股價下跌時獲利。因此，投資人通常會在看好（多）標的資產後市表現時買進認購權證，而看淡（空）後市表現時則買進認沽權證。由此看來，認購認股權證實為一看漲期權，認沽認股權證則為一看跌期權。
（3）股本認股權證與衍生認股權證
依標的資產的不同，對權證可有兩類區分。其中一類較為廣義的區分就是股本認股權證與衍生認股權證。股本認股權證，顧名思義，是以發行人或其子公司的股票作為標的資產而發行的認購或認沽期權。
該權證的發行人通常是發行標的股票（正股）的上市公司。股本認股權證屬狹義權證。衍生認股權證，其標的資產得為個股股票或一籃子股票、股指、黃金、外彙等。衍生認股權證通常是由權證標的資產發行人以外的第三方發行，一般都是國際性投資銀行。衍生認股權證屬廣義權證。衍生認股權證通常又可分為備兌認股權證和其他特種認股權證。
（4）公司認股權證與備兌認股權證
依發行主體不同，可將認股證分為公司認股權證與備兌認股權證。公司認股權證，是由權證標的資產的發行人（一般為上市公司）自行發行，通常伴隨企業股票或公司債發行，借以增加相關資產對投資人的吸引力。公司認股權證屬狹義權證，其履約期限通常較長，如3年、5年甚至10年。備兌權證，則是由權證標的資產發行人以外的第三人（銀行或券商等資信良好的專業投資機構）發行，非以該第三人自身的資產為標的的認股證。備兌權證屬廣義權證，其權利期間多在1年以下。
公司認股權證作為上市公司的融資手段之一，在被行使時公司負有義務向權證持有人發行新股，因而有可能會使標的資產的流通量增大。而備兌證的發行目的並非為了籌資，而是向投資人提供一種管理投資組合的有效工具；無論是由權證標的資產發行人的大股東自行提撥還是由投資機構從二級市場上買進相關資產，履約責任均與權證標的資產的發行人無關，因此權證標的資產的發行量自然不會膨脹。
（5）特種認股權證
衍生認股權證中，除了備兌認股權證外，還包括一些專為不同投資人和不同投資目的而設的附帶特別條款的特種認股權證，諸如知足回報認股權證、鎖定回報認股權證、定點認股權證以及盈息認股權證等。其中知足回報認股證，實為“長短合一的投資組合，與期權中的牛跨和熊跨組合類似；鎖定回報認股權證，則是由6份不同年期的歐式期權組成，年期可長達18個月，隻要日後正股市價超過了行使價，便能鎖定該權證的利潤；定點認股證，目前主要是恒指產品，其回報計算簡單，隻要認購（沽）證結算價等於或高（低）於行使價，便可行使圖利；盈息認股權證，是將股息計算入回報的一種認股權證。
（6）其他權證分類
依標的資產不同，權證（除廣義上的股本認股權證與衍生認股權證之分以外）可具體分為個股型認股權證、組合型認股權證以及指數型認股權證三種。個股型認股權證，就是以單一股票為標的資產的權證；組合型認股權證則是以一籃子不同類別的股票、股指或其他資產組合為標的的權證；而指數型認股權證的標的資產則為股價指數。
依結算方式不同，權證可分為證券給付型認股權證、現金結算型認股權證以及可選擇支付方式型認股權證三種。證券給付型認股權證的持有人依行使價支付價金後，權證發行人須將標的證券交付給權證持有人，即實券交割；現金結算型認股權證在履約時，則是由權證發行人根據權證持有人提出履約要求的當日的標的證券收盤價與行使價之間的差額，以現金方式向權證持有人結算差價；可選擇支付方式型認股權證，則是根據權證的規定由權證發行人或持有人選擇前述兩種方式之一，以進行履約結算。
依履約價格，權證可分為價內認股權證、價外認股權證和價平認股權證三種。標的資產市價高（低）於履約價格的認購（沽）權證，為價內認股權證；標的資產市價低（高）於履約價格的認購（沽）權證，為價外認股權證；標的資產市價等於履約價格的認購（沽）權證，為價平認股權證。