勿追周期股
專欄
作者：陳傑
近期市場“風格轉換”的特征非常明顯，周期股、金融股等傳統行業明顯反彈。由於目前機構對周期股的配置比重很輕，而成長股倉位很重，因此大量投資者都非常糾結，是否需要在這個時候換倉？
很多投資者對周期股的態度是，除非有一個能講三年的故事，否則不願意加倉。對周期股來說，什麼故事才能講三年？隻能從供給端去找——如果周期品行業在這幾年供給端（產能）出現了明顯收縮，行業集中度大幅提高，那麼可能其景氣真的能出現長期結構性改善，這樣機構也才敢放心大膽地去追漲。
從我們近期的觀察來看，周期品整體的產能情況仍處於緩慢“去產能”過程中，“出清”仍需等待兩年以上。固定資產周轉率是收入與固定資產的比率，能夠直觀地反映一個行業的產能和需求的配比情況，固定資產周轉率越高，則供需結構越好。但從A股周期性行業整體的固定資產周轉率的變化可以看出，2012年、2013年周轉率連續兩年下降，反映出周期性行業現有產能過剩的問題仍在嚴重化。
產能過剩的原因之一是，收入下滑速度快於資本開支縮減速度。從固定資產周轉率分子和分母的變化趨勢可以發現，周轉率下滑的直接原因在於：分子項（收入）下滑的速度快於分母項（固定資產）縮減的速度，導致兩者相除的結果逐年回落。
一個好的跡象是，周期性行業已在減少資本開支占收入的比重。在2009年資本開支加速增長的峰值過去後，周期性行業的資本開支占收入比逐年回落，雖然這一趨勢在近兩年並沒有改變，但可以看出資本開支占收入比重的回落速度已逐漸趨緩，2012年和2013年僅回落0.1和0.3個百分點。
但資本開支的下降不意味著產能問題已經得到解決——由於周期性行業的收入增速下行的幅度更快，這使得供需結構仍然不均衡。2010年以來，周期性行業的收入增速驟然回落，從2010年的36%逐年降至2012年的6.2%，雖然2013年略有抬升至7.1%，但仍處於曆史較低水平。
在GDP下台階的過程中，周期品營業收入下台階的局麵短期無法改變，投資增速仍然高於收入增速，這意味著產能問題雖在改善，但無法在短期內得到根本解決。由於受到周期波動的影響更大，在大周期向下的格局下，周期性行業收入想保持增長加速的難度很大。目前A股工業行業的收入增速中樞已下降到5% 左右，而製造業投資增速雖然下滑明顯，但仍然比工業行業的收入增速高了10個百分點，這意味著傳統行業的供需結構將仍然呈現出“過剩”的特征。
產能過剩的原因之二是，上一輪投資高峰期的滯後影響。2010-2011年，製造業投資進入高峰期，其中很多投資所形成的固定資產在2011年以後才得以確認。投資高峰期過後，近幾年迎來了固定資產確認和折舊計提的高峰期。一般來說， 固定資產至少需要5年的折舊期，而2011年以後會新增加確認很多固定資產，這些固定資產的折舊也將在近幾年內計提。預計2016年以後，2010-2011年的新增的固定資產才能夠被大部分折舊完，屆時固定資產周轉率才會開始出現上升。
目前中國的“去產能”是以逐漸減少資本開支為主要形式，而不是直接關停現有產能，這意味著供給的再次均衡需要等待較長的時間，但經濟和企業經營受到的衝擊會更小一些。
在緩慢去產能的影響下，由於經營杠杆過高、折舊費用較多，周期性行業的盈利彈性明顯收斂，波動區間大幅收窄。而盈利彈性的收斂會製約周期股每次上漲的時間和空間。
回顧近兩年固定資產投資增速最高的行業，可以看出產能投放力度較大的行業多與經濟結構轉型有關——集中在TMT、物流、農業、環保、管道等行業，代表了未來可持續的發展方向。
作者為廣發證券策略部行業比較分析師