信用風險定向爆發
專欄
作者：徐高
國內金融市場再次進入到信用事件密集爆發的時期。7月10日，浙江湖州金泰科技發行的“12金泰債”未能按時足額償付本息，成為債券市場首隻實質違約的私募債。7月23日，山西華通路橋發行的“13華通路橋”短融券雖在最後一刻因政府援手而按期兌付，但也驚出了債權人一身冷汗。7月24日，中誠信托的“誠至金開2號”信托產品宣布延期償付，敲響了信托市場違約的警鍾。
顯然，信用風險已經更加廣泛地滲入金融市場，“剛性兌付”的潛規則也已在一定程度上被打破。但這種趨勢在不同所有製融資主體上表現出了很強的非對稱性。事實上，從3月5日“超日債”打響債市違約第一槍開始，信用風險的定向爆發態勢就十分明顯，民營企業成為信用事件的重災區。而國有企業卻在更加明確的政府背書之下，變得更加“安全”，受到投資者的追捧。
3月21日，在“超日債”違約僅半個月之後，國家發改委就召開了企業債券兌付工作會議，並在會上明確聲明：“今年企業債券兌付準備工作充分，債券本息足額兌付應該沒有問題。”市場將其視為政府對企業債（尤其是地方政府融資平台發行的城投債）的更強背書。從那之後，城投債相對產業債的利差快速縮窄，顯示市場對城投債的熱情高漲。考慮到融資平台的盈利狀況在這段時間並未改善，仍然遠遠低於產業公司，市場的這種熱情顯然來自對城投債享有剛性兌付的更強信心。
與之相反，民營企業成為信用風險爆發的最大受害者。由於它們與政府的距離更遠，享受到的政府支持更弱，因此成了信用風險的集中爆發區。而在金融市場融資占比超過90%的國有企業卻成功與信用風險絕緣。這種信用風險的非對稱上升，讓本就處於弱勢地位的民營企業處境更加艱難，許多民企的發債計劃因此被擱置。而那些成功發債的民企，也必須支付更高的風險溢價來吸引資金。盡管民企的平均盈利能力高於國企，更遠超地方政府融資平台，但它們在金融市場中的融資份額卻反而下降。金融市場配置資源的效率因而降低。
所以說，盡管信用事件已經發生了多起，剛性兌付其實並未被真正打破，隻是收縮到了更小的範圍。信用風險確實被引入了市場，但隻是表現在民營企業身上。這樣的金融市場是一個更加不健康的市場。
造成這一切的正是放任信用事件發生這一不恰當的政策措施。按道理講，金融市場應該依照企業盈利狀況來配置資源。但由於財政的缺位，那些盈利能力不強的基礎設施建設項目被推向了金融市場，需要依賴地方政府融資平台來籌措資金。為了將資金引導至這些低回報的項目，政府不得不給地方政府融資平台做信用背書。這是剛性兌付潛規則的源頭，也是市場紀律不彰的根本原因。因此，要消除剛性兌付，關鍵在於財政政策要有擔當，承擔起為公益性基建投資項目提供融資的責任。這樣，才能將類似融資平台這樣扭曲市場運行的融資主體從市場中剝離出去。在沒有做到這一點之前，政府對融資平台的剛性兌付擔保就無法被消除。此時視圖通過信用事件來打破剛性兌付，隻能是政策的左右手互博，令民企變成信用風險的定向爆發對象，遭受池魚之災。
在這樣一個更加不健康的金融市場中，與政府關係的親疏遠近是決定信用風險高低的最重要因素。那些與政府緊密聯係的融資主體，仍能享受剛性兌付的覆蓋，因而沒什麼風險。而對投資者來說，從獲利的角度來看，追尋政府的剛性兌付之手是第一要務。由於市場中的剛性兌付並未被真正打破，無風險利率還將在其支撐下處於高位。年初以來資金價格的回落主要緣於貨幣政策的放鬆，與信用事件的爆發沒什麼關係。看利率的走向，更應該看央行的態度，而無須過多考慮信用事件的影響
作者為光大證券首席經濟學家。