自由現金管理新思考：提高流量、控製存量
論壇
作者：李學華
摘要：自由現金流量理論在提出後不久即被應用到企業價值評估中，提高自由現金流量意味著企業價值的增加，但從代理成本角度，企業管理者若不把自由現金流量用於增加企業價值和股東財富就必然形成無用的自由現金存量，降低企業效率。基於價值和效率考慮，企業要從增加流量和控製存量兩方麵著手提高現金流的運營效率並以此提升企業價值。
關鍵詞：自由現金流量自由現金存量企業價值效率
一、自由現金流量理論及存量概念
（一）自由現金流量理論
自由現金流量（free cash flow，簡稱FCF）最早是由美國哈佛商學院教授詹森（Michael C. Jensen）於20世紀80年代提出。詹森（1986）對自由現金流量的表述為：“自由現金流量是指滿足所有具有正的淨現值的投資項目所需資金後多餘的那部分現金流量。這些投資項目的淨現值按相關資本成本貼現計算出來。”在詹森之後有許多學者提出了自己對自由現金流量的解釋。詹姆斯·範霍恩（1998）認為：“自由現金流量就是為所有經內部收益率折現後有淨現值的項目支付後剩下的現金流”。湯姆·科普蘭與蒂姆·科勒（1998）指出：“自由現金流量就是將公司的稅後營業利潤加上非現金支出，再減去營業流動資金、物業、廠房與設備及其他資產方麵的投資，它未納入任何與籌資有關的現金流量，如利息費用或股息……”。肯尼斯·漢克爾和尤西·李凡特（2001）認為：“自由現金流量與經營現金流量是不同的，自由現金流量沒有嚴格定義”。此外，還有科普蘭（1994）和達莫德蘭（1995）等學者的論述。根據現代財務學和會計學簡單定義如下：自由現金是企業息前稅後利潤滿足投資後剩餘部分按一定的貼現率折現後的淨值。
詹森提出自由現金流量主要是為了分析股東和管理者之間的代理成本問題，之後形成了自己的代理成本理論分支——自由現金流量理論。在代理理論中，股東與管理者之間存在的信息不對稱導致管理者不能完全從股東利益最大化角度進行投資，當管理者認為沒有“非常好”的並對自己有利的投資機會時就不進行投資，也不願把這部分“剩餘”現金分配給股東，而是留在企業由自己“操縱”，實現自身利益最大化。此時的“剩餘”部分的自由現金流量增加了代理成本。
（二）自由現金存量
嚴格的說，詹森提出的自由現金流量並未明確自由現金存量這個概念。當企業管理者未按照或者未充分考慮股東利益最大化要求，在存在有利於股東財富最大化的投資機會時而未將自由現金流盡可能的投入到經營中為股東賺取更大利潤，產生“剩餘”，也未將這部分剩餘現金支付給股東，而是留在公司作為管理者控製的資源用於實現自身利益，也或者是管理者將部分自由現金流量留在企業同時也放棄對公司股東利益可能更為有利的負債籌資（管理者基於自身利益而采取了更為謹慎的投資策略，多保留自由現金同時放棄財務杠杆，是比較常見的避險方式）。此時，詹森認為自由現金流量產生代理成本。代理成本的增加不利於企業和股東，原本提高企業價值和實現股東更大利益的自由現金流量在此轉化為自由現金存量。自由現金存量是管理者對現金流管理的不善和代理成本導致的必然結果。
二、自由現金流量的一個評價舉例——提升企業價值
詹森的自由現金流量理論主要用意是為其公司治理理論服務，之後的學者逐漸將其定量化，並應用到其他諸如企業價值評估、證券組合選擇等經濟管理領域，這裏舉例分析對企業價值提升的意義。
科普蘭教授和達莫德蘭教授在20世紀90年代將自由現金流量運用到企業價值評估中。科普蘭教授闡述了自由現金流量的計算方法：“自由現金流量等於企業的稅後淨營業利潤（即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之後的數額）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方麵的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”達莫德蘭教授提出股權資本自由現金流量的概念：“股權資本自由現金流量就是在扣除經營費用、本息償還和為保持預定現金流量增長率所需的資本支出、增加的營運資本支出之後的現金流量。而自由現金流量是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流量總和。”
當企業進行投資時，投資項目產生正的自由現金流量，企業便完成了保值（原有投資價值未減少）和增值（原有投資能帶來正的淨現值，並能進行新項目的投資並產生正的淨現值）。雖然也有人提出自由現金流量沒有嚴格的定義，但在實務中，尤其是用於企業價值評估領域要對自由現金進行量化。我國理論與實務領域將自由現金流量進行嚴格的界定並區分企業自由現金流量和股東（股權）自由現金流量。自由現金流量進行價值評估主要利用下麵模型：