第二，盡管按揭貸款的杠杆率不高，但是房地產商貸款的杠杆率卻很高。中國的房地產商嚴重依賴銀行貸款。回想2008年下半年，銀根緊縮幾乎讓一批房地產企業破產。房地產商貸款的杠杆率很高，地方政府貸款的杠杆率比房地產商貸款還高。各地政府的融資平台杠杆率高到什麼程度，我們望都望不到頂。各地政府需要這麼多的貸款，主要用於基礎設施投資。不幸的是，這一輪基礎設施投資中，很可能會有大量的重複建設、豆腐渣工程、無法帶來正收益率的項目。今年明年，項目沒有完工，問題也不會出現，但兩三年之後，竣工剪彩之日，就是問題浮出水麵之時。地方政府一旦出現財政壓力，銀行的壞債很快就會增加。壞債增加之後，銀行就會不得不收縮信貸。房地產企業隨之會出現資金周轉的問題，銀行對房地產企業的貸款也會進一步惡化，於是銀行就會不得不進一步收縮信貸。所謂“城門失火、殃及池魚”，風險從來都不是能夠完全隔斷的。多米諾骨牌效應，可能會在中國的房地產市場再度上演。
所以，看中國房地產市場的拐點，不能隻是看房地產。貨幣政策的調整、銀行壞債的增加，是懸在中國房地產市場頭頂的達摩克利斯之劍。最大的風險很可能不是在2010年，而是在更晚的時候，但中國房地產調整的時刻來得越晚，要栽的跟頭就越狠。
第八章 最後一次改革
底線
據說，紐約的一隻蝴蝶撲扇一下翅膀，最終可能會使北京出現風暴。那麼，如果從太平洋彼岸過來的是一場海嘯呢？在那段時間裏，整個世界都屏住呼吸，看著華爾街的金融危機一天天惡化。美國金融海嘯的波浪一波一波地傳到了全球經濟的每個角落。當這場金融海嘯到了中國的時候，會給中國經濟帶來怎樣的地震？
就在2007年下半年，當次貸危機已經演變為一場席卷全球的金融危機之後，中國仍然在遠處旁觀。很多國內的官員和學者都不願意承認次貸危機對中國會有很大的影響。他們似乎過於迷信在一些投資銀行中流傳的“脫鉤論”，即中國的經濟增長已經和美國的經濟增長脫鉤了，盡管美國經濟會出現下滑，中國經濟仍然會高速增長。從表麵上看，這種樂觀的情緒似乎是可信的。2007年，中國的GDP增長率幾乎達到12%，連續5年，中國的GDP增長率都超過了10%。誰能相信一個開足馬力前進的巨大的經濟體，會突然之間失去動力呢？
其實，從2007年年中，我們就隱約觀察到了冰上的細微裂痕。2000年之後，中國的出口增長速度年均超過20%。出口成為推動中國經濟增長的重要源泉。2007年，淨出口對GDP的貢獻將近1/3。但是，2007年的第二季度，出口訂單就開始陸續減少了。2008年之後，出口形勢更是急轉直下。
慢性病
出口的惡化並不僅僅是由於來自全球金融危機的傳染病，至少到目前為止，出口出現的問題大多反映為過去幾年積累的慢性病。
過去幾年，中國的進口價格開始不斷提高。中國進口的產品主要是能源、礦產品和農產品，這些產品的供給是相對缺乏彈性的。中國進口的增長速度超過了國外的供給增長速度，因此這些產品的進口價格不斷提高。石油、鐵、銅、大豆，幾乎所有中國購買的產品，價格都出現了急劇的上漲。中國出口的產品主要是製造品。隨著技術的進步，製造品的價格不斷下降。進口價格提高而出口價格下降，中國的貿易條件不斷惡化。
過去幾年，中國的沿海地區出現了“勞工荒”。勞動力的工資在過去十多年裏都沒有上漲，但到了最近幾年，勞動力的工資開始以每年10%～20%的速度上漲。中國社會科學院的蔡昉教授甚至認為，依靠廉價勞動力的“人口紅利”已經消耗殆盡。
自20世紀90年代中期以來，中國一直保持著貿易順差。中國之所以能夠出口如此多的產品，一方麵是由於中國人勤勞肯幹，由於中國的生產能力不斷提高，在全球市場上，中國是唯一一個既和美國競爭，又和非洲競爭的國家。但是，另一方麵，這也是由於一係列要素價格的扭曲，比如能源的價格是廉價的，電力的價格是廉價的，勞動力的價格是廉價的，資本的價格是廉價的，彙率也是低估的。錯誤的價格導致資源的錯誤配置，大量的資源進入出口部門，千軍萬馬過獨木橋。
盡管進口成本上升、勞動力成本上升、環境保護成本上升等問題在四五年前就已經可見端倪，但中國的出口企業仍然如同溫水中的青蛙，不覺得未來會有多大的風險。盡管我們已經看到在廣東、浙江一帶已有大批的中小企業倒閉，但是出口部門最寒冷的冬天還沒有到來。中國之所以能夠保持較大的貿易順差，是由於美國保持了較大的貿易逆差。美國貿易逆差的根源主要是美國的居民儲蓄過少、消費過多。但是，隨著美國金融危機的爆發，美國的居民將被迫儲蓄更多、消費更少，這將導致美國的貿易逆差不斷減少。事實上，過去兩年美國貿易逆差的減少速度已經出乎很多經濟學家的意料。如果美國人減少消費，就一定會減少對中國產品的進口需求，中國的出口必然出現下滑。海嘯即將登陸，但一大批出口企業必然仍舊恓恓惶惶地待在擁擠的海灘上。如果我們不去幫助它們，讓它們離開險境，且離得越早越好，離得越遠越好，那麼，當大洋彼岸的海嘯真的到來的時候，依然身處險境的企業可能死無葬身之地。