第4章非效率投資度量結果表明，有709個公司—年度的實際投資水平超出其最優投資水平，占樣本總量的39.26%，從觀測值的分布來看，似乎中國上市公司的過度投資情況並不嚴重，但從程度上看，這些公司的實際投資超出其最優投資水平的100.66%。此外，需要特別注意的是，其餘60.74%的投資不足公司並不意味著其管理層沒有過度投資的動機，隻是因為其缺乏自由現金流而已，也就是說，如果這些公司的現金流狀況得到改善，同樣可能進行過度投資。因此，過度投資問題現實或潛在地威脅著所有企業價值最大化目標的實現。如何治理過度投資就成為擺在理論界和實務界麵前的一個重要且又緊迫的課題。
要從根本上治理過度投資，首先要認清過度投資的本質，找到導致過度投資的根本原因，從源頭上治理方能取得良好的效果。根據現有文獻，過度投資主要是股東與經理之間的代理衝突所致（Jensen，1986；Stein，2003），而緩解代理衝突的機製有公司治理和產品市場競爭，其中產品市場競爭又對公司治理機製產生影響（Mayer，1997）。因此，在本書構建的理論框架中，產品市場競爭既可能直接影響過度投資，又可能通過公司治理機製間接影響過度投資。因而，預期產品市場競爭影響企業過度投資的路徑。本章將對這些可能的路徑提出實證研究假設，並進行實證檢驗。
5.1.1 產品市場競爭與企業過度投資
根據第2章有關文獻的結論可知，從本質上看，過度投資是經理與股東之間的代理衝突所引發的一種代理成本，而產品市場競爭的清算威脅效應可以幫助企業減少其代理問題。一家企業被清算的可能性與其經營風險和財務風險正相關。在競爭環境下，一方麵，企業的現金流量波動較大，經營風險較高（Hou＆Robinson，2006）；另一方麵，激烈的競爭降低了企業的邊際利潤，從而減少了企業留存收益，迫使企業不得不更多地依靠舉債來維持經營（Beinera et al。，2005），負債比例的上升加大了企業的財務風險。因此，競爭導致企業出現經營風險與財務風險“雙高”的局麵，這大大地增加了企業被清算的可能性。企業被清算將使至少兩個利益相關者的效用遭受重大損失，一個就是貨幣資本的提供者——股東，在剩餘財產的清償順序中，他位列最後一名，因此從貨幣資本角度看，企業清算對股東效用的負麵影響最大；另一個因清算而受損的就是人力資本的提供者——企業經理，企業被清算後，經理人將失去與職位相關的全部利益（包括薪水、地位、名譽、在職消費等），而且清算企業的經理在經理人勞動力市場中謀取新職位的難度明顯加大。因此，在激烈的競爭環境下，投資者為避免投資損失有強烈的動機加強對經理人機會主義行為（包括過度投資）的監督；經理人為避免企業被清算所帶來的個人效用損失也會更加努力地工作，減少包括過度投資在內的“代理商品”的消費。
在中國，競爭對企業代理問題的影響可能與上述分析有所不同。首先，清算威脅對中國上市公司經理人效用的負麵影響較小且可置信度低。這是因為中國的經理人勞動力市場尚未形成，政府官員可以直接決定或在很大程度上影響上市公司經理人員的任免，即使因為經理的“懈怠”導致公司業績不佳被ST，現任經理也可能采用各種方式向政府官員行賄以避免受到被更換的懲罰，從而出現公司業績低劣但經理人員卻不被更換的情況（李增泉，2005）。即使被更換，他們中僅有少部分人離開公司，大多都是繼續留在公司擔任董事長或董事。因此，即使競爭的加劇導致公司被ST，經理也不會因此受到懲罰。蔣榮和陳麗蓉（2007）的研究證實了本書的這一分析，她們發現，CEO變更與產品市場競爭程度之間總體上不存在顯著的相關關係。
源於財務風險上升的清算威脅同樣對中國上市公司經理人行為沒有積極的作用。競爭程度的增加確實導致了中國企業負債比率的增加（劉誌彪等，2003），而負債比率的增加顯然將加大企業因無力償還到期債務被破產清算的可能性。但沈藝峰等（2006）的研究發現，當ST公司陷入財務困境時，高管變更概率與公司負債比率之間不存在顯著的正相關關係，這表明，中國上市公司的負債機製沒有發揮相應的控製作用。因此，競爭導致企業負債率上升進而增加了企業被清算的可能性，但並不威脅到高管的職業安全。
其次，清算威脅對股東財富的負麵影響較大且可置信度高。盡管中國上市公司目前尚無破產清算公司，但在競爭激烈的行業中，公司經理的“懈怠”將加劇公司業績的惡化，從而可能被ST乃至退市。在1998～2006年間被ST的184家工業類上市公司中，競爭行業162家，占88.1%。這一數據表明競爭確實更可能導致公司財務失敗。公司被ST將造成股東財富大幅縮水，同時為保住上市公司這一寶貴的殼資源，避免ST公司被退市，大股東還得對上市公司進行“利益輸送”。因此，在產品市場競爭激烈的環境下，大股東更有動機加強對經理人過度投資行為的監督，以降低代理成本，改善企業績效，降低公司被ST的概率。
綜合上述關於清算威脅對中國企業股東和經理的影響分析可知，盡管清算威脅對經理人沒有顯著的影響，但由於股東有動機加強對經理人行為的監督和激勵以減少包括過度投資在內的代理成本，因此，提出假設：
假設5-1：產品市場競爭的加劇有利於抑製企業的過度投資。
5.1.2 公司治理：產品市場競爭與企業過度投資關係的中介
上述分析表明，在競爭的清算威脅下，股東有動機加強對經理人機會主義行為的監督。但是由於股東人數眾多和專業知識的限製，股東不可能親自、直接進行監督，而是要通過為公司設計一整套的公司治理機製來實現監督和激勵經理人的目的。這一整套的公司治理機製包括股權治理、董事會治理和經理層激勵三個子機製，每一個子機製又由若幹個孫機製組成。由於公司治理包括了較多的具體機製，難以一一去考察產品市場競爭是否通過每一具體機製去影響企業的過度投資。因此選擇了股權集中度、董事會規模、獨立董事比例、董事激勵和經理層激勵這5個治理機製來考察其在競爭與過度投資關係中的中介作用。下麵將分析其中的每一個機製是否有利於抑製過度投資，然後分析產品市場競爭是否可以促進這一機製的改善從而進一步抑製過度投資。最後將綜合各個治理機製在競爭與過度投資關係中的作用，考察整個公司治理機製的中介作用。
1.“產品市場競爭→大股東持股→過度投資”的路徑假設
在股權相對分散的現代公司中，大股東的存在，一方麵因其在公司中有更大的收益要求權、表決權和更低的流動性而更有動機（Shleifer＆Vishny，1986）、更有能力（Jensen＆Meckling，1976）和更長期地（Maug，1998）對經理人的機會主義行為進行監督，因此可以預期大股東的存在有助於減少經理的過度投資。但是，另一方麵，在中小投資者保護較弱、大股東控製權與現金流權分離度較大的環境中，大股東可能專注於如何侵占上市公司的資源（Shleifer＆Vishny，1997），而疏於對經理人的監督和激勵，甚至與經理合謀對公司資源進行“掏空”。因此，大股東持股對企業過度投資的影響取決於大股東監督和隧道兩種效應的淨影響。
本書認為中國上市公司的大股東持股比例越高越有利於對經理人過度投資行為的監督，理由有三：第一，大股東持股比例越高越有動機和能力對經理的過度投資進行監督和約束。過度投資損害了公司價值，而大股東持股比例越高，在公司價值中占有的份額就越大，因此，經理人過度投資使大股東財富受損就越嚴重。加上中國上市公司的投資決策權嚴格受製於大股東。因此，大股東持股比例越高越有動機和能力對經理的過度投資進行監督和約束。第二，中國傳統文化特征決定著大股東持股比例越低、股權越均衡，越不利於對經理人過度投資的監督。在中國文化的氛圍中，每個人都習慣於服從與被服從，缺乏平等觀念，因此，盡管在股權均衡的條件下，股東們之間也還是要爭個高低貴賤，很難接受西方那種以平衡和牽製為核心的股權製衡，從而使得各個股東可能在股東大會、董事會等類似權力機構上展開激烈的爭鬥，甚至不惜用暴力奪取控製權（趙景文和於增彪，2005）。“鷸蚌相爭，漁翁得利”：股東們忙於爭奪控製權，自然無暇顧及對經理人包括過度投資在內的機會主義行為進行監督。第三，中國資本市場的投機氛圍也決定了大股東存在的必要性。中國上市公司存在的較為嚴重的不分配現象（宋獻中和羅宏，2004），決定了中小流通股東並不能指望通過獲取公司的分紅派息來獲得投資回報，而是指望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。中國股票市場的高換手率證明了這一點。高度投機的流通股股東並不真正關心上市公司的經營，因而與國外相比，中國更需要有大股東承擔監督經理人行為的責任。