4.1.1 多元化、成長性與企業價值的內生關係
思考多元化問題還有一個難點是如何將其與企業成長性關係剝離開。因為企業在未充分成長時，它隻能采取專業化戰略。多元化戰略往往是在企業成長之後才能考慮的戰略選擇。這樣就產生了更深刻的問題：究竟是企業因為成長中出現了問題，而不得不選擇多元化？還是主動地進行多元化戰略選擇呢？如果答案是前者，也就意味著是企業因為成長過程中出現了價值下降的趨勢而選擇多元化，如果是後者，則企業的價值下降由多元化而引起。或許有人會提出，如果多元化時間在前，企業價值下降在後，不就意味著多元化是因，企業價值下降是果嗎？這種認識也是不正確的。因為有可能存在這種情況：企業發現了已有業務有價值下降的趨勢，所以不得不選擇多元化；但選擇多元化隻能部分而不是全部阻止這種下降趨勢。於是我們看到的現象是：價值下降恰恰是在企業進行多元化後出現的。此時，出現在前的多元化反而是果，而出現在後的價值下降反而是因。於是，企業成長性、多元化和專業化選擇、企業價值間就存在著複雜的內生性（相互影響）問題。
對內生性問題比較有代表性的研究是鬆阪（Matsusaka，2001）的動態搜尋/匹配模型。他指出，當企業擁有的組織能力（organizationalcapa-bilities）（包括企業在成長中所累積的核心知識或能力等）與現有業務完全不匹配，或者是當企業在與其組織能力最匹配的經營領域內的優勢日漸消失時，企業可能會為了尋找新的增長點而實施多元化，以實現價值的最大化。如果企業新進入的業務與其組織能力不匹配，那麼企業績效就會較差，多元化折價也就隨之產生。馬克西莫維奇和菲利普斯（Maksimovic和Phillips，2002）同樣認為，企業將視其比較優勢選擇最優的經營單元數。也就是說，理論表明企業價值差會促使企業選擇多元化，而多元化也有可能帶來企業價值的下降。
比利亞隆加（Villalonga，2004）指出，多元化研究依賴於企業財務報表，但這麼做很容易陷入以上所說的內生性陷阱，故而是有缺陷的。首先，財務報表的分部報告中反映的是銷售收入（或資產、盈利等）占比10%以上的經營單元的狀況，並且填報的多元化企業的經營單元數目至多為10個。但事實上很多企業實際擁有的經營單元數目要遠大於此（Lich-tenberg，1992；Montgomery，1994）。因此，財務報表沒有完全反映企業的多元化狀況。其次，由於對經營單元的定義具有一定的彈性，企業財務經理在選擇填報經營單元時有很大的自主性，於是可能將多種相關或非相關的業務活動並入一個經營單元（洪道麟、王輝，2009）。戴維斯和杜哈伊姆（Davis和Duhaime，1992）發現在他們的研究對象中，有5%~10%的企業整合在一個業務單位中，企業既不存在垂直關係，也不存在橫向關係。而且，即使是這些業務單位的經營活動沒有發生實質性的變化，企業有時也會在報表中隨意改變其業務單位數據（Denis等，1997；Hy land和Diltz，2002）。因此，專業化企業可能並非真正的純專業化；多元化企業中的經營單元也可能是多種業務的混合。這就給多元化企業的業績衡量帶來兩個方麵的嚴重後果：一方麵專業化企業的價值是錯誤的；另一方麵，隨之而來會造成判斷多元化折價或者溢價問題的錯誤。因為，在估算多元化企業的價值是溢價還是折價時，通常的做法是將多元化企業投入的各經營單元價值按其所處行業平均價值（Q值），以所投入的資產重置成本為權重，進行加權平均。然後將得到的價值與企業總價值比較，判斷多元化是否帶來溢價。當專業化企業價值計算有誤時，多元化溢價的計算自然是錯誤的。比利亞隆加（Villalonga，2004）應用BITS（美國商業信息跟蹤序列）數據重複了郎鹹平和斯圖爾茲（1994）、瑟韋斯（Servaes，1996）等用COMPUSTAT數據的實證工作，結果得到了完全相反（即多元化溢價）的結論。她指出，造成截然不同的結論原因就在於經營單元數據的幹擾，或者是經理層在經營單元報告中的隨意性（discretion）。如果成長期的企業碰到了成長瓶頸而變得更有多元化動機，那麼經理人會不會有意識地避免讓競爭對手知道其擴張方向而隱藏多元化信息呢？這種情況顯然很可能出現。以粵商企業中的格蘭仕為例，格蘭仕進軍空調和小家電行業已有較長的時間，但在其開始涉足這些行業時，它還反複強調自己仍然保持專業化經營的要求。
4.1.2 成長瓶頸與粵商多元化選擇
多元化經營能否成為粵商企業或者中國企業成長的重要方式呢？這是一個需要慎重回答的問題。以東亞為例，多元化及由之而來的企業迅速擴張曾經被視為創造東亞奇跡的重要因素（見世界銀行公開的研究報告，1994）；但在東南亞金融危機之後，多元化（以及過度投資、營造私人帝國等）卻被認為是引起危機的一大罪狀；剝離甚至關閉虧損或者無效的業務也成為危機之後東亞企業重組的重要策略（見世界銀行公開的研究報告，1998；2000）。而前文也有不少粵商企業多元化失敗的例子。但為何眾多企業在已知前車之鑒，了解多元化戰略選擇可能會給企業帶來毀滅性空難的情況下，仍然矢誌不渝地選擇多元化呢？我們在上文給出的解釋是，企業成長過程中遇到瓶頸使得多元化成為企業唯一可能的選擇。
但可汗納和佩普（Khanna和Palepu，1997）給出了另一種更為直觀的解釋，我們稍後會分析他們的解釋與我們的解釋並不矛盾。可汗納和佩普（1997）指出，新興市場在資本市場、勞動力市場、產品市場以及政府監管、合約執行等方麵都存在製度缺失。這為企業推行多元化提供了充足的理由———如果能在企業內部“複製”出這些製度或者與其對應的某些功能，那麼企業價值將得到極大增加。也就是說，企業通過多元化擴大規模，就可以成為市場的主宰者，並可以增加企業價值。從這點看，粵商企業中的格蘭仕和TCL都是典型代表，都是試圖在市場不規範的環境下，通過低價銷售策略搶占市場份額。按照這一思路，內地粵商多元化如果能夠取得成功，則主要是因為他們能夠通過多元化搶占市場份額獲取利潤，失敗則因為他們對市場的複製沒能如願；而香港李嘉誠多元化的成功則不同於內地粵商，它是在完善的市場條件下，對風險和收益合理搭配的結果。
可汗納和佩普（1997）的觀點也意味著，新興市場的多元化應當比專業化具有明顯優勢。可汗納和佩普（2000a）進一步以印度為分析對象進行了實證研究。他們發現：當多元化超過一定程度時，企業績效確實會得到極大地提高。這一實證結果為可汗納和佩普（1997）的推論提供了支持。
不過，即使如此，認為新興市場多元化並不能解決製度缺陷的觀點也仍然相當普遍。林斯和瑟韋斯（Lins和Servaes，2002）用七個亞洲國家市場的數據，證明了多元化折價的存在，而且多元化公司的盈利能力低於專業化公司。另外，在同樣是對印度的分析中，辛格、內賈德馬拉耶裏、馬瑟（Singh，Nejadmalayeri和Mathur，2006）發現：總體而言多元化程度與績效之間存在顯著的負相關關係。把以上研究和可汗納和佩普（1997）的研究綜合在一起，可以發現：如果多元化能夠達到一定水平，使企業規模到達一個較高值時，企業績效能得到極大提高；否則多元化仍然會帶來企業績效的下降。但問題在於，企業如何能夠使多元化達到這一水平？現實的情況往往是企業還未能達到這一多元化水平，就已經因為承受不起巨額虧損或者債務壓力而倒閉。