利率市場化背景下我國儲蓄國債管理麵臨的挑戰與對策
證券市場
作者：董 毅 郭繼軍
【摘要】利率市場化與國債市場有著彼此的聯動關係。近年來，我國國債市場取得了長足發展，儲蓄國債作為國債市場的主力軍，為政府籌集資金及平衡國家預算收支起到了舉足輕重的作用。然而，隨著利率市場化改革的不斷深入，儲蓄國債的發行與管理工作遇到了新的挑戰，需要通過改革利率定價機製等措施來完善儲蓄國債管理，更好地發揮儲蓄國債的作用。
【關鍵詞】利率市場化儲蓄國債國債
一、我國利率市場化概況及國債利率市場化進程
（一）利率市場化概況
利率市場化是指政府或貨幣當局放鬆對利率的直接管製，將利率的決定權交給市場，根據各種市場因素主要是資金供求關係，通過一定的定價機製自主地確定資金價格。利率市場化是一個國家金融深化的標誌，是提高金融市場化程度的重要一環，它不僅是利率定價機製的深刻轉變，而且是金融深化的前提條件和核心內容。
我國的利率市場化進程大體上分為三個部分，首先是銀行間利率、國債和金融債券發行利率市場化；第二步是貸款利率、貼現利率定價及配套措施的市場化；第三步是存款利率的市場化。總體改革思路是：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、後本幣；先貸款、後存款；先長期、大額，後短期、小額”的順序進行。
目前，我國存在兩條並行的利率係統，其一以貨幣市場和債券市場為代表的市場化利率係統，這部分利率基本實現了市場化；其二存貸款利率係統，這部分正處於市場化進程中。在外幣方麵，除短期、小額存款外，其他利率已經全部放開；人民幣存貸款利率目前僅保留了對商業銀行存款利率上限和貸款利率下限的管理。今後，隨著金融改革和利率市場的穩步推進，我國將不斷擴大金融機構的利率定價自主權，完善利率管理，引導利率進一步發揮在資源配置和調控宏觀經濟運行的作用。
（二）國債利率市場化進程
1995年以前，我國國債的票麵利率完全參照商業銀行儲蓄存款利率水平而定，形成了國債利率以銀行存款利率為參照係的被動形成機製，這種利率是以行政手段製定的，並不反映市場資金的供求狀況。從1995年開始，我國國債發行進行了利率市場化的嚐試。1996年，在國債利率市場化方麵又向前邁了一大步，取得了重要成果。當年發行國債的利率水平，絕大多數是采用市場化招標方式來確定的，國債發行條件基本上由市場供求來決定，確定利率水平的招標方式，既有單一價格荷蘭式招標，也有多種價格的美國式招標。1999年，我國推出了以一年期銀行存款利率為基準的浮動利率國債。隨後這些年，由於受到整個金融環境的限製，國債利率市場化的步伐放慢了，其發行與管理越來越多地受到利率市場化進程加快的影響和製約。
總體來看，隨著我國利率市場化改革的推進，國債發行利率的確定也逐步向市場化方向邁進，但儲蓄國債多年來仍未脫離參照銀行存款利率的定價機製。
二、我國儲蓄類國債的發展和特征
儲蓄國債是中央政府主要麵向個人投資者發行的、以吸收個人儲蓄資金為目的、滿足投資者中長期儲蓄性投資需求的不可交易國債。按債權記錄方式的不同，我國的儲蓄國債分為憑證式國債和儲蓄國債（電子式）兩種，期限一般為1年、3年和5年。利率通常高於同期限的銀行儲蓄存款利率。
我國儲蓄類國債的發展經過了三個階段：第一階段為無記名國債，包括50年代發行的國家經濟建設公債和1981年以後麵向居民個人和單位發行的有固定麵額的實物國債。特點是不記名、不掛失、可轉讓流通。第二階段為憑證式國債，包括1994年直至現在仍然發行的，采用填製“中華人民共和國憑證式國債收款憑證”的方式，通過商業銀行或郵政儲蓄櫃台，麵向城鄉居民個人及社會其他投資者發行的國債。特點是發行國債網點多、購買兌付方便、手續簡便、可記名、掛失及質押。第三個階段為電子式儲蓄國債。2006年為豐富國債發行品種，國家麵向城鄉居民發行電子式儲蓄國債。居民個人通過在金融機構代理銷售網點開立國債托管賬戶和資金賬戶購買國債。電子式儲蓄國債與憑證式記名國債本質上基本一致，隻是發行載體發生變化，由國債記賬憑證轉為國債計算機托管，到期由承銷銀行自動結轉利息和本金，金融機構由承購包銷轉為代理銷售。無論是憑證式國債還是電子式國債，國債利率在發行時就已確定，不隨市場利率或者儲蓄利率的變化而變化。
近年來，我國儲蓄國債逐步發展和壯大成為國債市場的主力軍，並占據了1/3的國債市場份額，在財政籌資過程中承擔著主渠道的作用。
三、利率市場化對我國儲蓄國債管理的影響
（一）負麵影響
在市場利率上升周期，將直接導致儲蓄國債與定期存款利差空間縮小，在每期國債發行前，投資者都依據國內經濟運行及CPI增長速度，審慎考慮將來再次加息的可能性，儲蓄國債發行必然麵臨著一定的利率風險。
一是承銷機構要麵臨由於加息造成投資者將低利率的國債大量提前贖回，占壓銀行資金的潛在風險。當國債投資者遇到加息、急需用錢或投資股票、基金、教育儲蓄及保險等更好的投資品種時，就會提前變現手中持有的國債。譬如，目前憑證式國債發行方式采取承購包銷製，商業銀行隻有等到憑證式國債到期後，財政部才能劃撥國債兌付的本息款項，在此之前如遇到提前兌付，商業銀行需要墊付這部分資金，同時也相應承擔著到期低利率的風險。如果提前兌取數量過大，還有可能進一步影響商業銀行的資產質量及資金的流動性，進而影響商業銀行的支付能力誘發流動性風險。二是國債投資者要麵臨一定的預期利率上升的風險。利率上升周期，投資者若不願意在儲蓄國債上進行長期投資，須繳納1‰的手續費提前贖回。同時由於擔心發行期內利率上調，購買國債後相對要損失利息收入，為了實現資產的保值增值，投資者會選擇持幣觀望或將資金轉向更容易保值增值的投資領域。