賣方研究外患
封麵專題
作者：吳曉兵
一年一度的賣方分析師評選“水晶球獎”揭曉，新榜單呈現出一些變化。不過，與榜單所揭示的券商賣方研究內部格局變化相比，其所麵臨的諸多“外患”才是行業真正的挑戰。
一是A股二級市場股價主導力量由金融資本演化為產業資本，帶來賣方研究影響力的相對衰落；
二是產業資本主導股價有著新“玩法”，並發展成為長達五年的小盤莊股時代，同時潛藏著未來上市公司業績和二級市場股價巨大波動的隱患，對以基本麵分析為基石的傳統賣方研究造成了困擾；
三是經濟增長的收斂和股市“新常態”，可能因宏觀經濟的康波衰退的第二次衝擊而被打破，給賣方研究是否能夠適應環境突變提出了質疑；
四是投資邁入互聯網時代，隨著買方機構與大型互聯網公司合作的加強，基於大數據的量化投資方法日漸盛行，賣方研究傳統選股模式所占據的市場份額也在萎縮；
五是諸如雪球之類的垂直社區令草根研究興起，在投資和研究進一步互聯網化的新格局下，逐漸形成與專業賣方研究分庭抗禮之勢；
六是在互聯網傳播模式影響下，券商舊有的研究影響力獲得模式漸漸“落伍”，一部分賣方分析師已經嚐試偏離傳統的報告寫作模式，以適應互聯網傳播的需要。
總之，看似按部就班的賣方研究行業，其外部環境的變化正日益加深，甚至不排除出現巨變。賣方研究在A股結構嬗變與互聯網技術演進的雙重夾擊之下，正駛入一段暗礁洶湧的水域。
產業資本凶猛
賣方研究的價值，建立對上市公司基本麵的分析之上，但若是市場價格形成受到太多基本麵之外的幹擾，基本麵分析與股價之間的因果關係就會弱化，賣方研究的影響力難免下降。
另一方麵，由於公募基金與賣方研究的密切對應聯係，公募基金占據市場主導地位時，賣方研究通過影響公募基金獲得的對股價的“話語權”也就更大。
事實上，在A股運行20多年的時間裏，2005年-2008年是公募基金與賣方研究興起和影響力如日中天的時刻。而隨著股價主導力量的換位，賣方研究的影響力也在下滑。
總的來看（見表1），雖然也有過短暫的價值投資和價值推動階段，但由於A股利益核心始終是上市公司本位和大股東本位，以企業融資為首要驅動力。使得投資價值匱乏成為常態，具體表現為估值區間偏高、操縱股價盛行、垃圾股退市困難、博弈分析比基本麵判斷有效等。
2009年以來的五年多時間裏，隨著大量創業板、中小板公司上市，產業資本一舉替代陷入頹勢的公募基金，成為影響二級市場股價的主導力量。
創業板大股東坐莊現象的大麵積出現，主要與所有製差別有關。原來A股上市公司大股東多為國企或地方國資局。盡管此前也出現個別大股東炒股的案例，但總體上看，國企一般缺乏坐莊動力。即使放些好消息出來刺激股價，也往往是為了融資的需要，或是配合政策導向、取悅上級。即使在“大小非”解禁後，受限於所有製，大股東無法套現，也沒有做高股價的動力。
而少數的坐莊案例，也基本上由股市中金融資本主導，上市公司隻是配合炒作。坐莊的目的是為了炒高流通股股價，而非大股東兌現。
而創業板大股東坐莊，有著得天獨厚的條件：一是手中持有大量待解禁的股票，收集籌碼這道程序可以省卻；二是A股炒作講究板塊效應，創業板正是場中熱錢所好；第三，創業板上市公司大多是民營企業，大股東持股一旦兌現，財富增值巨大；四是實業經營艱難，遠不如炒自己的股票收益高、來錢快；五是產業資本與金融資本合流，炒高股價更容易，創業板大股東食髓知味，坐莊現象於是愈加普遍。
Wind統計顯示，截至10月27日，對2014年上市公司每股收益進行預測的券商累計數，深圳主板公司是1327家，中小板是2940家，創業板是1856家，上海是3540家。考慮到其中的市值差異，中小板、創業板受到的賣方研究關注度明顯更高。
而創業板大股東坐莊給賣方研究帶來的最大困擾，是其可以根據需要在相當大程度上左右公司基本麵和放消息。對創業板大股東意圖的推測和揣摩，已經超過了行業分析和公司主營業務分析，成為股價判斷的重要依據。
賣方分析師雖然仍有信息優勢，但其分析判斷的客觀和獨立受到損害，主觀推斷的成分明顯上升，甚至出現主觀結論先行再做論證報告的個案。
這樣一來，賣方分析師就有可能淪為大股東操縱股價鏈條中的一環，其影響力成為大股東借重的工具，不再具有獨立性，自然呈現相對弱化。
與之相對應的，由於A股五年多來的二元化估值結構，對於已經進入“買方市場”的大盤股，賣方分析師的客觀判斷、獨立性和影響力發揮仍維持較高水準。但這些股票長期不被市場關注，特別是其中很多強周期行業，已經被市場棄若敝屣。
相關行業的賣方分析師同樣難免邊緣化。
概念盛行重創價值投資
賣方研究的分析和判斷在很大程度上依賴於上市公司基本麵的穩定和連續，如果大量公司追隨熱點隨意改換主營業務，就會帶來價值判斷上的困難。
宏觀經濟環境下實業經營的艱難，決定了創業板大股東做高股價的主要手段為挖掘題材、製造概念。與之相伴的是各種短線熱點此起彼伏；數以百計的股票更名、主業變換；買殼、重組流行。