複盤江淮汽車整體上市
公司與產業
作者：陳欣
在停牌近3個月後，江淮汽車（600418.SH）於2014年7月10日晚發布了市場期待已久的重組預案，擬通過吸收合並的方式將江汽集團整體上市。此次整體上市使江淮汽車一次性完成了混合所有製和管理層持股的關鍵兩步。受此利好消息影響，7月11日複牌後江汽集團旗下兩家上市公司江淮汽車、安凱客車（000868.SZ）均連續大漲，其中江淮汽車的股價在7月底就漲至14元左右。然而公司的股價自此卻很快開始表現疲軟，自8月14日的近期最高價格14.70元下跌至11月初的11元左右，同期滬指與申萬汽車行業指數均上漲近10%。盡管江淮汽車在8月底新上市的新SUV車型瑞風S3持續熱賣，但股價表現卻如此糟糕，令眾多投資者不解。
整體上市巧安排
作為安徽省國資改革的重頭戲，江淮汽車的整體上市計劃在2013年下半年就初見端倪。當年9月5日江淮汽車公告其控股股東江汽集團將引進外部投資者，當年12月12日又披露：望旺投資退出，江汽集團引入新增股東建投投資和實勤股權投資，新的股權結構為安徽省國資委持股70.37%、建投投資持股25%、實勤股權投資持股4.63%。此後，江汽集團整體上市方案終於在2014年7月份出爐。江淮汽車通過發行股份的方式吸收合並江汽集團，購買的資產具體包括：安徽江汽物流有限公司75%的股權、合肥江淮汽車有限公司100%的股權、安徽江淮專用車有限公司56%的股權、合肥車橋有限公司100%的股權、合肥江淮汽車擔保有限公司15%的股權、安徽星瑞齒輪傳動有限公司17.29%的股權、安凱客車20.73%的股權等。
據公告，此次交易以2014年4月30日為評估基準日，對江汽集團母公司淨資產賬麵值20.86億元的預估總值為63.98億元，溢價為43.12億元。其中主要溢價體現為江汽集團持有的35.43%江淮汽車股份及持有的20.73%安凱客車股份上，按市場價格評估其溢價分別為27.94億元和3.69億元。經分紅調整後向江汽集團各股東發行股份的底價為10.12元/股，預估發行數量約為6.32億股，同時江汽集團現持有的江淮汽車35.43%比例的股份（4.55億股）將注銷，因此將實際新增股份約1.77億股。此外，江淮汽車還將以不低於9.11元/股的價格，募集不超過5.96億元的配套流動資金。
從相關預案中我們可以看到許多細節安排。以沃克森（北京）國際資產評估有限公司出具的《資產評估報告書》為基礎協商確定，在整體上市前2013年的交易中各方增資或減資的價格均為2.072364元/每1元注冊資本。控股股東之一的建投投資在2013年9月份以現金約10億元持有合並前江汽集團25%的股份；實勤股權投資由160名集團管理層及技術骨幹設立，其主要合夥人安進為江淮汽車董事長，該機構設立的目的為對經營管理團隊的股權激勵安排，在2013年12月投入約1.85億元購入江汽集團4.63%的股份。
而短短幾個月後出台的江汽集團整體上市預案中，這些股份的評估值就大幅升值了60%。建投投資持有的股份估值上漲為16億元（25%×63.98億元）；實勤股權投資持有的股份估值則為2.96億元（4.63%×63.98億元）。整體上市方案以2014年4月30日為評估基準日，采用成本法對被合並方江汽集團進行預估（其中江汽集團持有的江淮汽車股份、安凱客車股份采用市場法評估）。由於沃克森出具的資產評估報告書並未進行公告，我們無法勘查其估值截至日期及具體估值方法。但如果兩份資產評估報告間的差額巨大，且難以用所持上市公司股份的市場價格波動來解釋，將引發大眾對此前集團引入投資者的交易是否公允的爭議。此外，之前2007年9月及2009年6月兩次改製形成的原有職工持股機構安徽旺眾投資為何願意在整體上市前退出其21.79%的持股也值得深思。
機構投資者大換手
2014年以來，江淮汽車股票的大幅波動從機構投資者持倉的變化中也能一窺端倪。在2013年的年末共有102家機構持有高達26.62%的股票，其中有85家機構為2013年四季度新增機構，說明大量機構從江汽集團的係列舉動中判斷其整體上市即將臨近，因而增持江淮汽車股票以博取超額收益。然而，在2014年一季度江淮汽車股票從低點上漲30%左右後，大批機構獲利出逃，導致公司在一季度末僅存22家機構持倉12.75%，不及上年末一半的水平。值得注意的是，就在4月1日至4月11日之間的不到10個交易日，大批機構又湧入購買江淮汽車股票。從二季度末的機構持倉信息可以看出，這10天內共有74家機構新建倉位（4月12日至7月10日公司股票停牌），導致機構持股迅速增至17.85%。這或許顯示這些機構從某些渠道獲得了江淮汽車即將停牌重組的內幕信息。但有意思的是，或許與4月3日公告的3月產、銷快報不佳有關，公司股價在此次機構大舉建倉期間並未大幅上漲。