滬港通隻是一個起點
專欄
作者：陳李
滬港通即將啟動，兩個交易日內上證指數大漲，一舉突破2500點。
2015年6月，一些重要指數公司，比如MSCI，將再次討論是否將A股納入國際指數（比如MSCI新興市場指數）。一旦A股進入這些指數，大型國際公募基金將不得不關注A股。而且隨著人民幣國際化進程加速，如果人民幣在2020年底前實現自由兌換，那麼A股在國際性指數的權重會從初期的“小微”逐漸增加到“顯著”。換言之，在滬港通後，海外資本有望持續湧入A股市場。我們預計，一年後A股市場國際投資者的持股市值將從目前的3500億元人民幣上升到超過9000億元人民幣，占全部流通市值的比例超過8%。
具體來看A股公司。三季度A股上市公司整體盈利同比增速從二季度的11.1%下降到8.2%。盈利回落主要來自非金融企業，淨利潤增速從二季度的9.9%回落到4.2%。主要原因在於：單季收入增速放緩，從二季度的5.5%降至三季度的4.1%；三季度物價整體下行，需求端還是較疲弱，導致企業毛利率下降到17.8%，低於二季度的18.2%和一季度的18.5%；2013年同期盈利增速為23%，基數較高。此外，金融企業淨利潤增速保持相對穩定，增長11.4%。
去庫存對製造企業盈利的打壓，已經基本結束，但經濟疲軟使製造業的庫存/資產依舊維持在低點12%，與二季度相同。房地產企業，雖然銷售在三季度有所改善，但地產絕對庫存增速隻是略微下降至21.5% （二季度為25%），而庫存/資產依然保持66%的高位（二季度為65%），預計房地產企業的去庫存還將持續。
非金融企業收入質量在改善。一方麵，製造業現金流好轉，地產行業現金流繼續流出。製造業（除石油石化電力）前三季度累計現金流/收入也回升至5.4%（中報為4.3%），但地產行業經營性現金流依舊是淨流出。另一方麵，應收賬款維持高位，但在寬鬆流動性下，負麵影響應該暫時不會顯現。A股非金融企業（剔除地產建築）的應收賬款周轉天數上升在41天。收入對應收賬款的倚重越來越強，但由於市場流動性寬鬆，我們預計短期負麵影響不會馬上顯現，但如果流動性的情況下，這意味著壞賬率可能會有明顯上升。
寬鬆貨幣政策暫時對實體企業影響有限。首先，三大費用率之一的財務費用，沒有明顯下降。前三季度，金融市場利率下行很快，但從企業的財務費用率看，對實體企業的財務成本降低傳導似乎很有限。非金融企業的財務費用率維持在1.6%（與製造業的財務費用率類似，也在1.6%左右），與二季度持平。其他費用中，管理費用率、銷售費用率都有小幅上升。其次，杠杆率穩中有降。在寬鬆的貨幣環境下，企業也並沒有重新加杠杆，整體非金融企業的資產負債率有所回落。
三季度企業盈利增長較好且ROE改善的行業，集中於公用事業、交運、非銀金融和電氣設備等行業。從ROE分解看，可歸納於以下幾個因素： 1）航空（油價）、鋼鐵（鐵礦石）和公用事業（煤價）等行業的改善，主要受益於全球商品價格下跌而導致成本端下降，利潤率提升。2）鐵路設備、電氣設備，主要依靠收入增速的提升，但毛利率和費用率等維持穩定。政策刺激是其收入改善的重要因素。3）非銀金融行業，由於beta屬性，受益於整體市場的活躍和股、債市好轉。
考慮到政策刺激正局部發生，軍工、鐵路設備、新能源設備等主要政策刺激行業收入增長和ROE可望繼續改善。而隨著美聯儲退出QE（歐洲、日本等其他經濟體保持和擴大寬鬆政策），美元強勢或繼續，商品價格可能繼續保持低位，有利於航空及公用事業的盈利水平改善，但鋼鐵行業由於終端價格已經開始下降，盈利改善恐怕較難再持續。
作者為瑞銀證券 中國證券研究副主管 首席策略分析師