美國共同基金的競爭策略分析
理論與實踐
作者：吳駿
【摘要】由於美國共同基金在美國證監會的監管下實行非基於績效的管理費用征收規則，共同基金的互相競爭行為不能直觀的從價格上得以反映，如何發現基金的競爭實效和策略是學界一個亟待解決的問題。因此，本文以美國的共同基金市場為研究對象，歸納了美國共同基金互相競爭的要素，競爭的子類市場以及競爭策略對市場結構、市場分層的不同影響，最終得出共同基金市場屬非完全的市場競爭，基金的群類策略、績效收益、資金流動以及管理費用結構對其競爭力有重要影響。
【關鍵詞】共同基金 競爭策略 管理費用 非完全競爭 子類市場
一、引言
共同基金在美國經濟發展中起著越來越大的作用。在過去三十年中，共同基金市場是美國成長最快的金融資本市場之一。在1980年代，美國共同基金市場在股票債券市場的牛市，新金融產品的研發以及基金份額快速增長的強勢下，實現了快速增長。截止2011年年末，美國市場上共有15，000個共同基金擁有11.6萬億美元的資產管理規模，相較於1980年的1.5億美元的市場規模實現了前所未有的增長。目前，美國擁有全球最大的共同基金市場。
隨著共同基金市場的逐步增長，各個基金是否互相競爭以及如何互相競爭成為了重要的問題。實際上，各基金都在為創造更多的資金流入、更高的收益率以及更有吸引力的費用結構不懈努力，以提高自身在行業中的競爭力。由於美國證監會規定共同基金不得將管理費用基於上一期的績效，以防止基金對認購的投資者征收不合理的高額管理費。這項規定潛移默化的將原本應該發生在價格市場上的直觀競爭變為在基金的子類市場——包括產品市場、資本流動市場以及聲譽等子市場上的隱性競爭。因此，共同基金的競爭行為及策略不能被投資者發現，造成了信息的不對稱，妨礙了正確的投資判斷。為了解決這一問題，學術界對共同基金在子市場的競爭有了初步的研究，但尚未將對競爭行為的探索研究發現按照一係列的要素、市場、結構進行歸納整理。為此，本文以美國共同基金市場為研究對象，集中歸納了共同基金競爭中各要素、子類市場以及對市場結構的影響，得出共同基金市場屬非完全的市場競爭，基金的群類策略、績效收益、資金流動以及管理費用結構對其競爭力有重要影響的結論，這將對投資者發現和應用基金的競爭策略的信息提供一定的科學依據。
二、競爭要素
基金互相競爭有很多不同的原因和要素，一部分是關於信息披露、產品多樣化以及費用最小化，還有一部分是關於分析師樂觀性、行為偏見以及母管理公司的群類策略。除此以外，聲譽也會影響基金的競爭性及其競爭策略。因此，分析各競爭要素在基金競爭中的重要性能更好的闡述為何共同基金會相互競爭，從而了解競爭的機製和核心。
（一）主觀要素
主觀要素在基金的競爭策略中起著重要所用，這些要素不為基金的投資模型或者宏觀變量所左右，但卻對個體偏見產生影響從而影響整個基金的競爭性。Mola and Guidolin（2009）發現基金的分析師在母管理公司擁有某股在市場上的絕對份額時，會變得非常樂觀從而趨同的持有或者推薦持有該股票。從競爭策略的有效性而言，樂觀偏見會導致羊群效應從而對股票市場的估計產生偏誤，導致基金的投資推薦產生偏差。Bailey，Kumar and Ng（2011）測試了行為偏見在基金策略選擇中的作用。大量的美國折扣中間投資人的調查數據表明他們對新聞，稅收以及母公司的偏見非常倚重，以至於這些投資者可以分為投機博弈者、聰明、過於自信、特立獨行以及中性為代表的投資人格。這些人格特征與風險偏好高度相關。Witte（2012）闡述了最優秀的基金因為過於追求風險帶來的高額收益，可能會成為下一季最差的基金之一。風險偏好的分析結果是證明競爭中擁有卓越選股技能的基金經理無法長期表現優秀的主觀原因。在Nguyen-Thi-Thanh（2011）對基金經理的風險追求行為的分析中，他發現處於競爭狀態下的經理人不僅會主動選擇風險水平，同時也會盡可能在所處的風險水平中成為績效的佼佼者。因此，諸如風險偏好，投資偏見，分析師樂觀性以及績效目標等主觀要素是導致基金互相競爭的重要誘因。
（二）客觀要素
在市場競爭中，客觀要素主要是行業相關的規章製度以及企業自身的策略、規定等不以基金經理意誌為轉移的因素。Haslem （2004）探討了共同基金的定價策略。由於美國證監會禁止基於績效收益的管理費用，受績效驅動影響的基金會加入一些向投資者收取高額管理費用的行列，這些費用則基於資產規模，而非投資績效。基金的資產規模在美國證監會規章製度等客觀要素的影響下，成為了基金互相競爭的子類市場之一。Khorana（2004）認為母管理公司的群類策略的目的是為了最大化資產規模從而收取更高的管理費用，但是基金的投資者希望獲得低成本下更高的風險調整後的收益，這是利益衝突的一個方麵。那些收取低額管理費的母管理公司能夠更快的獲得市場份額，然後隨著資產規模的擴大逐步增加管理費用，這是一個非常有效的競爭策略。Freeman and Brown（2001）的發現表明，基金所收取的谘詢費用是導致利益衝突兩麵性的另一個有力證據。比較共同基金與退休金基金的收費明細的後發現，谘詢費用的高低無法有效表明基金運作的預期收益。作為企業實體，為了達到企業運營中費用最小化的目的，基金會為了更有效地市場信息而互相競爭以獲得可靠的信息源。Parida（2012）闡述了基金間的互相競爭會誘使市場泄露更多的信息。當行業中的基金數量驟增，競爭愈演愈烈時，新進入市場的基金數量會因信息披露的成本增高而降低。Garcia and Vanden（2009）將基金這個中間投資實體建模成為一個由擁有非公開信息的人建立以針對非公開信息進行市場套利的金融機構。他們通過對不持有信息的投資人同時對多個非關聯基金進行一攬子投資的行為論證了在該模型下市場有效性的缺失以及市場競爭的不完全性。與之相反，微觀經濟學的模型證明在完全競爭市場中，更多的信息會使得股票的溢價因信息成本的增加而降低。因此，諸如市場條例、利益衝突以及信息披露等客觀因素在基金的競爭中扮演了重要的角色。