從阿裏上市看金融改革
卷首語
作者：張春
在經濟“新常態”下，今後5到10年中國整個經濟轉型的過程中，會湧現出一批有中國特色的、引領世界潮流的創新型企業，而這些企業今後到哪裏融資，對這些企業中國老百姓能不能投資，是中國金融體係改革亟須關注的一點。
最近阿裏巴巴成功登陸紐交所，不少人覺得這是一件很光榮的事，畢竟阿裏創造了美國曆史上最大一筆IP0紀錄，對一個中國企業而言實屬不易。同時，我也認為這對中國金融體係以及中國廣大投資者，是一個悲哀。中國是世界上儲蓄率最高的國家之一，老百姓現在也急需很好的投資產品，遺憾的是，大多數中國投資者都沒有辦法買到阿裏巴巴股票，阿裏巴巴還要不遠萬裏到美國跨過製度、法律、語言的各種障礙尋求上市。
這種情況為什麼會發生？美國金融體係或者美國金融市場具有很大吸引力，他們擁有非常有效的製度和規則，而中國在這點上望塵莫及。美國金融市場有兩大特點：一是篩選功能，將一些非常優秀的創業型企業從眾多企業中挑選出來交給投資者，篩選的能力很強；二是市場監督機製，不僅可以把企業篩選出來，還可以讓企業選擇適合它們需求的治理和管理體係，這既能滿足企業治理模式和融資需求，同時又能保護好投資者。
眾所周知，阿裏巴巴起先想在香港上市，但香港聯交所沒有同意，因為阿裏有一套治理結構，比如合夥人要主導董事會成員的提名權。這個其實在美國市場也存在一定風險，但他們接受了阿裏巴巴，因為美國相信在公司治理上，還有其他方法來保護投資者，例如其完善的法律製度。相較於中國內地甚至香港的金融市場，美國金融體係具備很大優勢。這一問題就牽涉到中國金融體係改革的戰略抉擇問題，中國不光是阿裏巴巴一家在境外上市，中國老百姓不能享有這些優秀企業成長中的投資機會。
在經濟“新常態”下，今後5到10年中國整個經濟轉型的過程中，會湧現出一批有中國特色的、引領世界潮流的創新型企業，而這些企業今後到哪裏融資，對這些企業中國老百姓能不能投資，是中國金融體係改革亟須關注的一點。如果今後5到10年這些企業還是跑到美國去上市，這就不是一個悲哀的問題了，我覺得會是一個恥辱，我相信這種壓力肯定會倒逼中國金融體係有更大更快的變革。
目前關鍵問題就是中國下一步金融體係要怎麼改？在我看來，可能會有三種情景，而且這三種情景取決於國內的金融製度改革的戰略選擇。
第一種情景，大多數優秀的中國企業繼續在美國上市。在中國投資者的壓力下，中國的資本賬戶會有更大的開放，允許中國投資者有更多的錢兌換成美元，到美國市場上進行投資。但如果此情景下，中國沒有開發出能吸引自己企業的融資平台，中國的投融資就隻能通過美國市場（或其他國際市場）來運作，於是美國金融市場成了中國這些創新型企業的投資銀行，其結果肯定不是大家想要看到的。更進一步，還存在兩個問題：一是中國企業到美國融資交易成本非常高。二是彙率風險和國家風險。
第二種情景，去香港上市。中國現在有不少企業這麼做，比如騰訊。香港市場相對來說離中國內地比較近，而它的製度、資本市場的成熟度、為金融企業服務的程度、公司治理的監管以及對投資者的保護都比內地發展得好。當然，香港市場的上市製度也存在某些限製，比如香港市場也有彙率問題，同時也有製度風險。如果香港成為重要的人民幣離岸市場，投融資也用人民幣來計價，這種情景相比第一種情景對中國內地的投資者和融資企業風險和成本都要低一點，但這畢竟不是最優的。更重要的是人民幣金融市場的定價權是不應該由一個離岸市場來主導的。
第三種情景，在中國內地的某個地方打造一個具有國際水準的、比較開放的金融市場。按照人民幣來計價，讓中國眾多的投資者和需要融資的企業的投融資需求可以在境內得到滿足。我相信隻要有改革的勇氣，這在今後10年是可以實現的。上海自貿區的設立和實踐就是為了在投融資便利、製度創新上發揮更大作用，所以我覺得很多事情是可以放到上海自貿區來實現的。中國的投資者缺乏投資品種，大量融資者也在中國，但是沒有好的市場把他們撮合在一起。說到底這是一個製度問題，需要製度上的創新。
這三種情景中哪一種情景在今後5到10年更可能發生，取決於今後3到5年的決策。我們當然應該爭取最好的第三種情景，但這更需要中國改革者高度的勇氣和智慧。