我國光伏企業擴張型財務戰略分析：以賽維LDK為例
財務分析
作者：張斌
摘要：擴張型財務戰略是企業三大財務戰略類型之一，本文以光伏企業賽維LDK的財務數據為依據，從投資、籌資及股利分配三個方麵評析了其上市以來（2007-2012）的財務戰略抉擇，得出了一係列結論和啟示，對我國光伏產業的發展具有一定的參照意義。
關鍵詞：光伏企業擴張型財務戰略垂直一體化
一、引言
曾經的光伏領袖賽維LDK（以下簡稱LDK）自成立以來積極實施擴張型財務戰略，短短五年完成了全產業鏈垂直一體化，引得同行爭相效仿，一時風光無限。可轉瞬之間，LDK卻屢傳債務違約，深陷財務困境。與此相應，我國光伏產業也經曆了過山車般的發展，縱觀2012年在美上市的中國光伏巨頭年報，幾乎無一盈利。LDK的困境固然由金融危機、“雙反”貿易摩擦等外部因素引發，但內因才是事物變化發展的根本原因。本文從賽維LDK自身財務戰略的視角分析其財務困境，以期為類似企業及光伏產業的發展提供警醒和借鑒。
二、文獻回顧與概念闡釋
財務戰略一詞並沒有一個達成共識的明晰定義。盧斯·班德（1993）和凱斯·沃德在《公司財務戰略》中提出，判斷一個企業財務戰略是否成功的方法就看其是否能夠通過獲取可持續的競爭優勢，實現超過股東可接受的投資回報率。財務戰略是“以價值分析為基礎，促進企業現金長期均衡有效地流轉和配置，維持企業長期盈利能力為目的戰略性思維方式與決策活動”（魏明海，2001）。石友蓉、黃壽昌（2006）認為，財務戰略包括三種類型，擴張型財務戰略、穩定型財務戰略及收縮型財務戰略。本文綜合文獻認為，財務戰略應該具有以下共性：財務戰略關注的焦點是資金均衡有效的運動，至少包括三方麵內容即投資戰略、籌資戰略和分配戰略，最終目的是增加股東或企業價值。擴張型財務戰略一般表現為在一定時期內迅速擴大投資規模，大量籌措外部資本，保留全部或大部分利潤。擴張型財務戰略需解決好四個問題：（1）擴張的方式，是自我積累式內涵擴張還是大量投資、兼並收購的外延式擴張。（2）擴張的方向，是縱向一體化、橫向一體化還是多元化擴張。（3）擴張的速度，是一步到位式激進擴張還是較為穩健的滾動式擴張。（4）擴張資本來源，是采用債務融資為主還是采用權益融資為主。
三、我國光伏企業擴張型財務戰略分析
（一）公司簡介及擴張軌跡
賽維LDK太陽能高科技有限公司2005年在江西新餘注冊設立，主營太陽能矽片生產及加工，2006年4月投產，2007年6月1日在紐交所上市，IPO募集資金4.69億美元，為當時中國新能源領域最大的一次IPO。上市當年銷售收入5.24億美元，總資產規模13.1億美元。上市後LDK發展異常迅猛，2010年銷售收入達到上市以來的峰值25.09億美元，2011年總資產規模達到68.54億美元，至此LDK全產業鏈布局初步完成，2009年成為最年輕的中國500強企業，2011年躋身全球新能源500強中第22位，並成為全球已上市資產規模最大的光伏企業之一。
（二）公司財務戰略抉擇
LDK的願景是做世界光伏行業關鍵材料、產品領袖企業，上市以來其管理層達成此願景的經營戰略就是垂直一體化。垂直一體化指的是企業沿產業鏈在供、產、銷方麵進行縱向滲透和擴張，其實質是把供、產、銷活動由外部市場協調轉化為企業內部管理協調。LDK的財務戰略是垂直一體化下的擴張型財務戰略，具有短期內投籌資規模大、高負債、不分配或少分配的特點，主要體現在以下方麵：
1.投資戰略。LDK的投資戰略在擴張型財務戰略中居於中心地位，籌資及股利分配戰略位於從屬配合地位。短期內投資區域廣、單個項目投資額大、長期資產投資比例非常高及投資回收期長是LDK投資戰略的典型特征。截至2012年，LDK的子公司（附屬公司、分部）46個，分布在中國大陸、中國香港、美國、加拿大、德國、意大利、西班牙、盧森堡、開曼群島等九個國家和地區，僅2008年開工建造的江西馬洪多晶矽項目已投入資金達120億人民幣（約19億美元），該項目2011年9月完工，按照2012年多晶矽平均售價26美元測算每年滿產投資回收期也在10年以上，因此投資回收期長是其投資戰略的一個顯著特點。
2.籌資戰略。為了配合激進的投資戰略，LDK采取的是激進型籌資戰略。其籌資決策主要有四方麵特點：籌資來源以債權融資為主、股權融資為輔。LDK各年籌資活動中股權融資現金流入和債權融資現金流入金額，除2007年IPO股權融資現金流入大於債權外，其他各年債權籌資現金流入額均大於股權籌資現金流入，2012年債權融資現金流入達到了42.5億美元，股權融資現金流入0.29億美元，兩者相差146.6倍。債務融資手段多樣，但以銀行借債為主。LDK運用了銀行借款、短中長期票據、各種可轉換及不可轉換債券，銀行貸款是其債務融資活動的最主要途徑，2012年銀行借款籌集資金42.46億美元，占當年債務籌資的99.68%，其他債務籌資手段幾乎可以忽略。銀行借款中又以長期借款為主，短期借款為輔。以上籌資特點導致了LDK高資產負債率、不穩定的資本結構。