寬鬆預期的影響力
專欄
作者：洪灝
經過數輪的降息和降準之後，貨幣寬鬆政策對市場影響的邊際效應正在逐步地遞減。
中國央行5月11日如期下調利率25個基點。盡管此前市場有板有眼地傳言央行將一次性降息50個基點，消息公布後很少市場人士感到驚訝。在降息前，我們預期了中國股市從4月底到5月初的幾個星期的一次從盤中最高到最低點的10%的調整，並伴隨著劇烈的震蕩。因此，市場對進一步寬鬆的期望應該能在短期內平抑市場波動性。一般而言，在貨幣寬鬆的大環境下，一個牛市是很難戛然而止的。
然而經過數輪的降息和降準之後，貨幣寬鬆政策對市場影響的邊際效應正在逐步地遞減。央行的多重貨幣寬鬆措施的聚合效應在金融市場上已出現——7天回購利率已開始快速跌向曆史低點，在短短的幾個星期裏跌破了2%這個市場一致認為重要的分水嶺。與此同時，地產股的相對表現趨向極致。
貨幣寬鬆政策對中國實體經濟的影響仍然很明顯——實際有效利率仍然高企——尤其是考慮到通脹的毫無壓力和疲軟的住房價格；同時貸款增長依然緩慢。
也就是說，寬鬆的貨幣政策更多地體現在股市的高回報，卻並沒有轉化為實體經濟的增長。基本麵的真相和金融市場泡沫之間鮮明的對比真可謂是“一邊是海水，一邊是火焰”。
當下最主要的問題是，貨幣寬鬆的預期在何種程度上已經反映在了股票價格上。從理論上講，銀行和房地產開發商是資金的提供者和使用者。在一個降息周期裏，銀行的息差受到擠壓，而房地產開發商將受益於借貸成本下降。貨幣寬鬆的這種對於資金供應鏈上不同板塊的效應一般會體現在銀行股及地產股之間的相對回報上。而事實上，市場在這輪寬鬆裏也的確如這樣發展。這兩個板塊相對表現的差異已經再次達到了曆史極值。而根據曆史經驗，這兩個板塊極端表現的分化一方麵在短期內形成市場強勢上衝的推動力，同時也預示著未來幾個月裏市場的不利因素。當寬鬆政策已經完全反映在資金供應鏈上最終受益的房地產板塊之後，如市場繼續上行則需要新的動力。
日前，中國政府公布了新的地方政府債務的置換方案。按照這個方案，地方政府現存的較高息的貸款將被置換以政府信用擔保的利率較低的債券，並以類攤派的形式由商業銀行認購。如是，銀行的利息收入將受到一定的影響。但與此同時，銀行的貸款額度將由於質量較差的貸款下降而提升，提高了銀行放貸並贏得息差的能力。同時，一些地方政府對於支付高利息有困難的窘境得到了一定的緩解，而地方政府融資平台的融資能力將得到釋放。由於這些平台一直是地方政府基建投資的重要融資工具，它們融資能力的釋放將使一度低迷的投資增速開始加快，對中國經濟增長的進一步恢複起了很大的支持作用。甚至有消息稱，地方政府可以用地方財政存款作為基建投資的資金來源的一部分。如果是這樣，這將在很大程度上超越了市場之前的預期，並對市場短期的走勢繼續起到支持的作用。
與此同時，輿論宣傳工具在近期多次盡力唱多托市，但其言論在多空之間頻繁切換——市場漲的時候呼籲冷靜，而市場跌的時候卻又迅速轉向。這些頻繁而飄忽的觀點正在逐漸地消耗這些輿論工具的可信度，就像“狼來了”的故事一樣，並適得其反地加劇市場預期的重新定價階段的波動。值得慶幸的是，輿論工具開始認識到市場預期正確引導的重要性，並開始逐步減少幹預市場。雖然更多的寬鬆政策正在逐步出台，但是短期市場利率已降至曆史低位，同時市場已經暴漲 ——短期利率和股市的背離有悖於曆史上兩者同起同落的先例。市場學習能力正在加速，並正在迅速反映近期進一步的貨幣和財政寬鬆政策。這輪市場行情的進一步演繹是否將和曆史不一樣，仍然有待觀察。
作者為交通銀行
（國際）研究部董事
總經理 首席策略師