外資機構持股與股票收益波動性
區域經濟發展
作者：李成林
【摘要】本文研究了外資機構持股對中國上市公司股票收益波動的影響。選取2003年到2008年間滬深兩市上市公司的樣本進行實證檢驗，結果顯示外國機構的持股提高企業股票收益波動，即使在控製了一個完整的所有製結構、企業規模、換手率，並解決內生性問題後，這一結果仍然如此。此外，實證結果同樣顯示內資持股（個人，機構和政府）和公司的股票收益波動之間存在正相關關係。
【關鍵詞】外資持股 股票收益 波動性 機構投資者
一、引言
隨著中國股票市場對外資的逐步開放，外資對於中國股市的影響引起學術界和政策製定者越來越多的關注。為了更好地研究這一問題，首先需要梳理我國對外資進入股市的開放過程。從90年代初開始，中國政府加大力度吸引外資對上市公司的投資並建立適當的渠道與提供優惠條件。1992年，B股市場成立，允許外國投資者（主要是機構投資者）買賣中國股票；從1993年開始一些具有幾大增長潛力的龍頭企業能夠發行H股在香港聯交所上市，B股和H股市場的建立，標誌著中國股市正式引進外資；2002年，中國證監會和中國人民銀行聯合頒布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，它允許合格境外機構投資者（QFII）轉換一定量的外資進入中國的貨幣市場，並在中國國內直接投資A股市場。
然而，外資是否有利於當地股市和經濟發展還沒有達成共識。一方麵，引進非投機的長期外資進入國內經濟帶來的不僅是資金，還有先進的管理技能和資本市場運作知識；同時，外國資本提供了一種替代融資方式，與外商交易會分散國內現貨市場風險。但另一方麵，外資資本會將國內股票市場暴露在國際風險下，從而導致國內股市的脆弱；此外，由於中國嚴厲的監管製度使得外資沒法取得國內上市公司的控製權，外資機構往往會采取短期投機行為，這也會加大國內市場的風險。
本文試圖通過對我國滬深兩市上市公司的外資持股和股票收益波動的實證研究，分析外資持股對股票收益波動性具有怎樣的影響，從而為理性看待外資機構持股問題提供借鑒。
二、實證研究
（一）樣本選取與數據處理
本文的研究數據主要來自於CSMAR數據庫，確定每個中國上市公司2003年至2008年間前10名股東，並通過股東性質將其分為外資機構、外資個人、國內政府、國內機構、國內個人。采用Stata統計軟件，在剔除金融行業的公司之後，我們構建麵板數據，包含1000多家中國上市公司在6年時間裏的統計情況。
（二）模型與變量選取
本文采取回歸分析的研究方法，構建模型分析外資機構和外資個人投資者對股票收益波動的影響。被解釋變量股票收益波動采用每日收益平方的對數（VL）指標隻衡量。
解釋變量是外資機構持股比例（FORNIST）和外國個人投資者持股比例（FORPER）。外資機構持股比例是上市公司中外資機構持股占所有股東持股的比例，外國個人投資者持股比例是上市公司中外國個人投資者持股占所有股東持股的比例。本文分析外資持股對於股票收益波動的影響，因此提出主要假設：由於較差的公司治理和監管製度的不足，外資機構持股會增加中國上市公司的股票收益波動。
考慮到影響股票收益波動性的因素不止外資持股一種，我們引入了控製變量：一是國有股比例（DOMSTATE），國有股比例是指中國政府性質的股東（包括政府機構和國有企業實體）持股的比例，由於政府既是監管者又是市場參與者，政府控製的企業通常治理效果不佳，預計其會增加企業層麵的風險。二是國內機構持股比例（DOMINS），諸如證券投資基金、證券公司、商業銀行等大型機構在投資策略、信息收集等方麵具有優勢，能有效穩定股價；另一方麵機構間的羊群效應增加了股票收益的風險。因此針對國內機構，其對股票收益波動的影響可正可負。三是國內個人投資者持股比例（DOMPER），預期符號為正。四是公司規模（SIZE），采用公司年末股票市值的對數來衡量公司規模，上市公司規模越大，預計其股票收益波動越小。五是換手率（TURNOVER），換手率=交易量/流通在外的總股數，換手率越大，說明交易越頻繁，收益波動越大。六是杠杆率（LEVERAGE），用股東權益賬麵價值/長期負債來衡量，預計與收益波動正相關。