小微企業集合票據增信問題研究
企業論壇
作者：馬悅
【摘要】小微企業融資問題長久存在，成為製約小微企業發展的瓶頸問題。本文運用概率學原理，推導擔保對小微企業集合票據增信的影響，認為，擔保可以達到信用增進的目的，擔保效果與擔保企業信用等級、發行人和擔保企業違約相關係數有關。企業是否選用擔保進行信用增進與擔保成本有關。最後，探討了小微企業集合票據信用增進的幾種模式，借鑒其經驗有利於進一步推廣我國小微企業集合票據融資。
【關鍵詞】中小企業集合票據 信用增級 擔保
一、引言
小微企業是我國經濟社會發展的重要力量，在經濟下行壓力較大的情況下，是新增就業崗位的主要吸納器。
近年來，在國家出台的一係列大力推動債券市場發展政策的指導下，我國債券市場發展迅速。與發達國家相比，我國小微企業債務融資仍存在很多問題。整體看來，製約中小企業集合票據發展的主要因素在於小微企業資信較低，企業規模小、企業治理結構不健全、會計披露不完善。這些因素使得小微企業在進行信用評級時主體的信用級別不高。隨著債券市場風險結構從原來單一的利率風險逐漸向利率風險與信用風險並存的二元風險結構轉變，迫切需要建立完善的風險分散分擔機製。
二、企業集合票據理論
中小企業集合票據是交易商協會通過多方麵協調產品結構、投資者保護機製、信息披露、登記托管等問題關係，於2009年11月推出的創新金融產品。集合票據解決了單個小企業難以發債的問題，能夠更好地契合小微企業的融資需求。截至2013年底全國共發行中小企業集合票據277.35億元，為小微企業提供了寶貴的融資機會。
（一）集合票據發行主要理論
中小企業集合票據采用統一產品設計、統一冠名、統一發行注冊、統一信用增進方式發行。發行主體是2至10個中小非金融企業。發行期限1～3年。要求單支集合票據規模不超過10億元，任一企業發行規模不超過2億元。
（二）信用增進相關理論
信用增進指以保證、信用衍生工具、結構化金融產品或者其他有效形式提高債項信用等級、增強債務履約保障水平，從而分散、轉移信用風險的專業性金融服務[1]。信用增進途徑可分為：基礎性信用增進、信用衍生工具信用增進、結構化信用增進等。
三、小微企業集合票據增信機製研究
（一）小微企業債券融資機製模型構建
以擔保為例：假設集合票據發行人為A，違約概率為PA擔保人D，違約概率PD，發行人擔保人違約相關係數為ρAD。
可知，當發行人擔保人同時違約時，債券發生違約。也就是說，債券違約概率PAD為債券發行人同時違約的概率。因為債券信用等級和違約概率緊密相關，可用違約率替代債券信用等級。
擔保後信用等級也就是違約率和擔保企業與發行人違約相關性有關0≤ρAD≤1。
當ρAD=1，發行人違約意味著擔保機構違約，擔保未起到信用增進作用，擔保費用增加提高發行費用，所以企業不選擇擔保。
綜上，擔保可以達到信用增進的目的，擔保效果與擔保企業信用等級相關，發行人和擔保企業違約相關係數越低，擔保效果越明顯。
（二）信用增進模式研究
信用增進的模式一般分為內部和外部兩種：其中外部信用增進主要是通過與第三方企業簽訂契約，達到信用增進的目的。主要的增進方式有擔保、信用衍生品信用增進等。然而擔保與反擔保需要支付一定的費用，信用增進效果高度依賴於擔保機構。
對於內部信用增進方式：主要采用結構化信用增級的方式，將票據分為優先級/次級兩種優先級票據償付優先級高於次級票據。次級票據將整個票據大部分風險吸收。企業通過提高次級債券的收益率或者其增信方式，使次級債券吸引不同的投資者。然而，結構化的產品設計方式使成本存在較大差異，設計產品過程需要多方麵權衡測算，達到最大化信用增進效用。另外，在韓國P-CBO發行獨創了設立中間層級，將債權結構變成三個層次[2]。中間層級介於優先級和次級之間，主要麵向債券承銷商、托管銀行等中介機構。中介機構由於掌握更多的信息，能夠更好避免不對稱信息帶來的風險，增加投資者信心。
四、結論
擔保等信用增進措施能夠達到信用增進的目的，擔保效果與擔保機構信用等級相關，擔保機構信用等級越高，擔保效果越明顯。此外，擔保效果還和發行人與擔保企業違約相關係數有關，兩者相關係數越低，擔保效果越明顯。