不同價格形成機製下貨幣政策對股價的影響分析
財經縱覽
作者：彭微波
摘要：以往研究表明貨幣政策對股價有不可忽視的影響，與以往從內在規律、因素對這些現象進行解釋不同，這裏選取開盤和收盤價收益率作為兩種價格形成機製的代表，通過BEKK模型實證檢驗，試圖單純地研究在貨幣政策對股價的影響過程中，價格形成機製在其中的意義和表現。結果表明，連續競價下的市場質量比較好，價格發現效率較高，對貨幣政策的反應比較迅速和充分。
關鍵詞：集合競價；連續競價；BEKK模型；M2；非流動性指標
一、研究思路和模型介紹
（一）研究思路介紹
1.研究思路
從一般的交易經驗來看，當貨幣政策實施後，市場上的交易者根據貨幣政策所傳遞的信息來決定自己的交易行為，而所有的交易行為在一定的交易製度和規則中才能實現，所以不同的交易製度或多或少定會影響到股票價格的行為表現。交易機製對貨幣政策對股票價格行為影響的作用，這裏具體指兩種價格形成機製，即集合競價和連續競價機製的作用。通過比較這兩種製度下貨幣政策和股票價格行為的影響表現，來研究在貨幣政策作用於股票價格行為的這個過程當中，價格形成機製在其中的意義和表現。
2.研究變量介紹
貨幣政策變量選擇貨幣供應量M2；對於股票流動性的衡量，采用Amihud（2002）的非流動性指標。
（二）BEKK模型介紹
BEKK模型是一類多變量GARCH模型。大多數使用GARCH類模型的實證顯示滯後一階的模型即可對時間序列有相當良好的配置，故本文選擇二元對角BEKK（1，1）模型。
二元BEKK（1，1）的設定形式為：
式（1）是向量形式表示的均值方程；式（2）為條件方差方程，A代表ARCH項的係數矩陣，B代表GARCH項的係數矩陣，Ht表示條件殘差在t時刻的方差協方差矩陣。
將（2）式展開可以得到對角BEKK模型條件方差—協方差矩陣各元素的方程形式：
（3）式和（4）式是兩變量各自的條件方差方程，（5）式是兩變量之間的條件協方差方程。
條件方差方程顯示了變量自身的波動特征，ARCH係數A反映前期外界衝擊對當期波動的影響程度，GARCH係數B反映前期自身波動對當期波動的影響程度。ARCH係數與GARCH係數之和顯示波動的持續性，越接近1，表示波動越持久。
條件協方差方程反映變量之間波動相關性的強弱，ARCH係數顯示前期外界衝擊對當期協方差的影響程度，GARCH係數顯示前期協方差對當期協方差的影響程度，ARCH係數與GARCH係數之和顯示兩者波動相關性的持續性，越接近1，表示兩者波動相關性越持久。我們主要分析式（5）來說明股市流動性和各貨幣政策變量之間波動相關性。
二、數據來源及實證分析
（一）數據來源及其處理
本文采用月度數據，選擇上海證券交易所代表行業中若幹股票共254隻，時間段為2007年1月1日至2014年4月30號，因2006年7月1日上海證券交易所開盤集合競價由封閉式改為開放式，為了使數據信息具有一致性，排除不同集合競價方式的影響，數據類型主要為日開盤價和收盤價，采用簡單的算術平均求出月度數據，每年可以得到12個數據，最後共得到兩種機製下的各88個數據，這裏收益率采用對數收益率。數據來源為國泰安金融數據庫。所有實證通過Eviews、Stata和winrats計量軟件進行分析。
（二）實證結果
在對各變量進行BEKK模型分析前，我們對各變量進行平穩性檢驗和描述性的檢驗。檢驗結果表明，開盤非流動指標，收盤非流動指標和7天同業拆借加權平均利率都是平穩的序列，貨幣供給量在一階差分後也為平穩序列。下麵是BEKK模型下得出的兩者波動關係的結果：
表1M2與開盤流動性的波動關係
從上麵的輸出數值結果我們可以看出：
1、除了b11外不顯著外，其它係數都是顯著的。M2與OILLIQ的GARCH係數為-001285401，波動的相關性受自身前期影響較小；而M2與CILLIQ的GARCH係數為002788167，波動的相關性雖會受自身前期的影響，但影響也不大。但是從數值比較看，連續競價製度相對於連續競價製度，受到M2和OILLIQ受自身前期影響比較大，也就是說連續競價下，貨幣供應量與股市流動性的波動有相對較強的GARCH效應，即當期的貨幣供應量和股市流動性的相互作用會影響到未來貨幣供應量和股市流動性的相互關係，說明貨幣供應量是股市流動性波動的重要因素。