基於FCVAR模型研究SHFE和LME銅期貨和現貨市場價格發現功能
發展戰略
作者：董珊珊 馮芸
摘要：文章基於一種新的統計模型——分數協整向量自回歸模型（FCVAR）研究滬銅期貨與倫敦期銅以及上海和倫敦現貨市場之間的價格發現貢獻程度。依據滬銅期貨交易風險管理辦法對滬銅期貨價格漲跌幅製度的變更，文章將樣本區間劃分為3個階段，結果表明在階段I彙率因素並不影響交易者選擇SHFE或LME，而隨著人民幣國際地位的逐漸提高。由於我國銅礦資源常年供不應求是進口大國，因此人民幣彙率的變化會影響滬銅和LME銅價格間的動態關係。結果發現，經過彙率調整後的FCVAR模型顯示期貨和現貨市場中，LME銅在價格發現功能中起主導作用，尤其是階段III。
關鍵詞：銅期貨；價格發現；FCVAR模型
一、 引言
在我國，滬銅期貨是唯一曆經眾多波折但交易規模卻穩步擴大的期貨品種。張荊京（2013）指出在我國約124個行業中，其中與有色金屬密切相關的行業占比高於90%，約113個行業。隨著我國工業經濟的發展，銅礦資源連年源供不應求，每年需大量進口銅精礦、廢銅以及電解銅等銅資源。根據Wind資訊數據統計，除2012年以外每年僅有不到20%的銅為中國國內自產礦，大部分銅資源均來自於國際進口。然而，大多數進口銅精礦、廢銅以LME價格為基準計價，而國內銷售則以SHFE人民幣計價，兩市存在差異。此外，LME價格為不含稅價格，而SHFE價格為含17%增值稅價格，由此，兩市銅價差異不僅受市場供給需求影響，而且受人民幣兌美元彙率波動影。
交易機製不同的市場在信息處理過程、在對新信息反映的速度等方麵具有顯著的差異化，因而這會影響到不同市場價格發現、套期保值等基本經濟功能。譬如，方雯等（2013）基於VECM模型研究了上海期貨交易所調整鋼材交易保證金比例對鋼材期貨價格發現貢獻度的影響，發現保證金的上調會抑製價格波動風險從而有助於提升期貨市場價格發現功能。考慮到期貨價格漲跌幅限製會影響到期現價格動態關係，並且該措施是監管部門控製市場價格波動、防範風險的重要舉措，本文基於上海期貨交易所頒布的《上海期貨交易所風險控製管理辦法》中對滬銅期貨交易價格漲跌幅限製的變遷將樣本區間劃分為三個階段研究滬銅和LME銅價格間價格發現貢獻度。肖輝等（2004）發現彙率並不影響交易者選擇SHFE或LME，他們指出我國銅需求大、進口多（且沒有配額限製），市場對外開放程度高，且沒有保護價，因此國內銅期貨和現貨的基礎價格基於與LME銅價接軌。但隨著我國工業經濟的發展（尤其是進出口貿易）以及人民幣國際地位的逐漸提高，人民幣兌美元彙率市場發生了巨大變化。因此有必要借助新的統計模型和視角重新探究滬銅和LME銅價格間的動態關係。
二、 理論模型
學術界主要有三種統計方法度量期貨市場價格發現程度：GS模型（Garbade & Silber，1983）、信息共享模型（Hasbrouck，1995）以及長期短期分解模型（Gonzalo & Granger，1995）。Figuerola-Ferretti和Gonzalo（2010）進一步擴展了Garbade和Silber（1983）的無套利均衡模型，允許均衡模型中存在長期現貨溢價/期貨溢價，首次在理論上論證了GS模型和長期短期分解模型具有相通之處，該結論為基於VECM的長期短期分解模型提供了理論支撐。此外，吳蕾和馬君潞（2013）指出，信息共享模型需要借助Cholesky分解，因此結果並不唯一。Dolatabadi，Nielsen和Johansen（2014）首次使用FCVAR模型研究了LME5種有色金屬期貨和現貨價格之間的統計關係以及價格發現貢獻程度，發現除了銅以外其他金屬期貨與現貨價格間的分數協整關係在統計上顯著，並且FCVAR模型的滯後階數低於CVAR模型，表明FCVAR模型在統計上更加顯著。考慮到FCVAR模型設定過程中在協整秩的選擇、均衡方程個數以及聯合估計調整係數和協整關係等方麵的調整空間更大，本文立足我國滬銅期貨交易機製的變遷，將彙率因素考慮在內重新使用FCVAR研究了滬銅期貨和LME銅期貨、滬銅現貨和LME銅現貨間的價格發現貢獻度。傳統的CVAR模型見公式（1）：
r表示變量間協整向量的個數。因此在本文的研究背景下，p=2，Xt=（ptSHFE，ptLME），期貨價格與現貨市場價格之間的長期均衡關係即為變量間的協整關係。為避免異方差的存在，使用價格的自然對數序列。ptSH和ptLME分別為SHFE期貨價格（國內現貨）和LME期貨價格（倫敦有色金屬現貨價格）的自然對數，避免了異方差的存在。當d=b=1時，FCVAR則為標準的CVAR模型，LXt則為誤差修正項，即誤差修正項，1（