信托產品剛性兌付的市場博弈
發展戰略
作者：崔明
摘要：近年來隨著信托業的快速增長，信托產品的剛性兌付問題逐漸凸顯，誰願意成為打破剛性兌付的第一人，對於那些信托計劃的各方當事人來說，這應該是各方博弈的結果。文章將從信托公司聲譽風險角度研究信托業剛性兌付的市場博弈過程，通過模型分析剛性兌付形成的原因，理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演，為剛性兌付的打破提供理論支撐。
關鍵詞：信托產品；剛性兌付；聲譽風險；囚徒困境模型；兩階段博弈模型
一、 引言
近年來，信托項目兌付壓力已經多次出現。2013年底，中誠信托“誠至金開1號”麵臨高達30億元的兌付壓力，雖然到最後仍然沒有違約，投資者的本金也得到了全額兌付，但是產品的收益率較當初承諾的收益而言已經大大降低，這其實在嚴格意義上已經打破了剛性兌付。在中誠信托以及此前一係列兌付事件的影響下，市場中對於信托產品剛性兌付也展開了熱烈的討論。
打破剛性兌付，短期內對局部市場，甚至對全局將形成一定的衝擊。市場可能出現的風險共振、波動性加劇、道德風險悄然滋生等問題。但從全局看、長期看，及早打破剛性兌付有利於金融風險的穩健釋放，有利於抑製信用的無序膨脹，有利於金融投資者得到及時的風險教育，有利於各項金融改革深化推進。
聲譽風險已經被巴塞爾委員會新資本協議明確列為第二支柱，成為商業銀行的八大風險之一，美國的金融監管部門也將其作為銀行風險評估中的基本指標。而對於信托行業聲譽可能是投資者認購信托產品的唯一依據，聲譽主要起到了隱形擔保的作用。聲譽風險在剛性兌付中起到的作用也就可見一斑。
本文將從信托公司聲譽風險角度研究信托業剛性兌付的市場博弈過程，通過模型分析剛性兌付形成的原因，理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演，為剛性兌付的打破提供理論支撐。
二、 聲譽風險的定義及識別
傳統的古典經濟學很少討論有關經濟主體聲譽的問題，這是因為聲譽一般與不確定的經濟環境、交易雙方的信息不對稱相聯係，並不屬於古典經濟學的研究範疇。直到20世紀70年代，隨著學術界對新古典經濟理論的修正，以及不完全市場等相關理論的興起，對聲譽問題的相關研究才慢慢開始在主流經濟學領域受到關注。聲譽理論的建立與完善要歸功於信息經濟學和博弈論的貢獻——信息經濟學構成了經濟學中研究聲譽問題的主要框架，而博弈論則作為一種方法論，為係統和深入地研究聲譽問題提供了最具邏輯性與解釋性的分析工具。
金融中介作為一類特殊的企業，其聲譽問題也受到眾多關注，但目前關注麵主要集中於銀行、證券承銷商和審計機構等，信托公司的聲譽鮮有人提及，至今也沒有一個廣為接受的定義。但與證券承銷商相類似，信托公司也擔任著市場中一種“信息生產者”的角色，所以可借用證券承銷商聲譽的相關研究成果來定義信托公司的聲譽。本文認為信托公司的聲譽就是投資者等利益相關者對其過往業績的總體評價。
1. 聲譽風險的定義。中國銀監會在2009年頒布的《商業銀行聲譽風險管理指引》中給出了商業銀行的聲譽風險的定義——“由於經營、管理及其他行為或外部事件導致利益相關方對商業銀行負麵評價的風險”。
信托業沒有對聲譽風險做出專門定義，但可以借鑒商業銀行聲譽風險的定義。聲譽風險表現為“負麵評價的風險”，形式上而言，這一定義同樣也適用於信托公司，甚至適用於任何機構，但需要指出的是，信托公司的聲譽風險在內涵上與商業銀行有很大的區別。
首先，聲譽的擔保程度不同。對銀行而言，它持有風險資產並使風險在其資產負債表中積聚——風險倉儲（Risk Warehouse），因此銀行是風險的直接承擔者。這種風險分擔方式使得銀行的聲譽對其資產質量形成了一種直接的擔保。信托公司是資產管理者，其本身的破產隔離設置明確了信托公司不需要對受托資產的損失承擔直接責任，但其聲譽卻起到了隱形擔保的作用，如一家聲譽好的信托公司能給予投資者信心，使其相信其委托的財產不會發生損失。
其次，聲譽的表現形式不同。銀行由於是風險的直接承擔者，其充裕的資本金充足率、健康的資產負債表以及規模即是其維護聲譽的最重要保障之一。一般而言，“大而不倒”對於商業銀行基本是適用的。而信托公司的聲譽和規模並沒有直接關係，其聲譽更多時候是建立在委托人對受托人的信任之上的。因為除信托外，沒有一個法律概念在定義中將“信任”表述為“基礎”。