財報敲響零增長警鍾
特稿
作者：陳傑
2013年的A股業績終於全部成為退潮後站在沙灘上那個沒有穿褲衩的小孩子。沒有想象的那麼悲觀，A股剔除金融的2013年收入增速為8.4%，而2012年為7%；利潤增速為13%，而2012年為-13.1%；ROE從2012年的9.2%上升至9.6%——在連續兩年下滑後，A股終於在2013年迎來了曆史上的第六輪盈利向上拐點。
光鮮的數字背後，A股ROE提升的主要動力是銷售利潤率和杠杆率的提升，投資收益和公允價值變動成為改善潤表的力量，但是毛利率和費用率沒有得到改善，而杠杆率的提升主要源於“三角債”的膨脹，導致企業的資金鏈進一步緊繃，這可能會成為未來的隱患。 2014年的業績敲響了零增長的警鍾。
盈利拐點如期而至
2013年A股整體的收入增速為9.0%，利潤增速為14.2%；A股剔除金融的收入增速為8.4%，利潤增速為13.0%。 2013年是A股成立以來的第六輪盈利向上拐點。從A股的曆史收入和利潤增速趨勢來看，2013年的表現應該說是相當不錯的——2011年以來的收入和盈利下滑趨勢終於在2013年被終結，並雙雙實現企穩回升。
2013年A股整體的ROE為12.9%，2012年為12.6%。A股剔除金融2013年的ROE為9.6%，2012年為9.2%。 ROE的回升主要依靠銷售利潤率上升和加杠杆。2013年A股的ROE出現回升，最核心的貢獻因素在於A股剔除金融的銷售利潤率從4.1%提升到4.3%；同時資產負債率從60.2%提升至60.9%，也對ROE提升做出了輕微貢獻；但資產周轉率在2013年是進一步下降的，從79.3%下降至76.5%，這在一定程度上抵消了ROE的上行趨勢。
拐點背後的陰影
杜邦分析說明2013年A股ROE提升的主要動力是銷售利潤率和杠杆率的提升。在一個正常的盈利改善環境下，這兩者提升的原因是：1.銷售利潤率改善的動力主要來自毛利率的上升和費用率的下降；2.杠杆率上升的主要動力是需求改善帶來的企業加杠杆擴張產能。
但當我們進一步挖掘本輪盈利改善周期中，銷售利潤率和杠杆率提升的內在動力時，卻發現了一些和正常盈利改善模式不一樣的地方。
銷售利潤率的提升是2013年A股剔除金融ROE改善最大的功臣（從4.1%提升至4.3%）。正常情況下，影響銷售利潤率的核心變量是毛利率和三費率。但其實2013年這兩個指標並未改善。
首先來看毛利率——2013年A股剔除金融的毛利率是17.8%，而2012年的毛利率也是17.8%，因此毛利率是走平的，並未改善。毛利率走平的主要原因在於行業分化太大，此消彼長。A股六大板塊中，中遊製造、TMT、服務業（剔除銀行）在2013年的毛利率是改善的，但是必須消費、可選消費、資源類行業的毛利率是下降的——三升三降，剛好相互抵消，造成最終A股整體的毛利率走平。
再來看費用率——2013年A股剔除金融的三費用相加後占收入的比重為9.3%，相比2012年的9.1%反而上升了0.2%，對銷售利潤率是負貢獻。通過費用率拆分可以看出，主要是管理費用率和銷售費用率的上升造成總費用率的提高，而財務費用率有微幅的下降。
在毛利率走平、費用率上升的情況下，A股剔除金融的銷售利潤率反而是上升的，背後的原因何在？我們在利潤表的其他項目中找到了答案——2013年上市公司的投資收益和公允價值變動收益占收入的比重都比2012年有明顯提升。
上市公司的投資收益，一般來自出售股票債券的收益、購買銀行理財產品的收益，以及從聯營合營企業獲得的分紅收益；而公允價值變動收益一般來自持有股票債券等資產的浮盈。
據2013年的市場環境，我們判斷上市公司在2013年大量購買理財產品是獲得投資收益的重要原因，而公允價值變動收益則主要來自股票市場的投資浮盈。
A股剔除金融的資產負債率在從2012年的60.2%進一步上升至60.9%，這也是2013年ROE提升的一個原因。但是在中國GDP下台階的大背景下，企業進一步加杠杆的現象確實匪夷所思——從美日經驗來看，當該國GDP下台階導致需求中樞下移之後，該國的企業杠杆率都同時出現了下降。因為企業的杠杆率一般來說是和其擴張產能的意願相關的，一旦需求改善，企業便傾向於加杠杆擴產能，而需求萎縮的話，企業則會去杠杆並減少資本開支。