超日債違約樣本
封麵專題
作者：樊華
2014年3月5日，光伏上市公司超日太陽（*ST超日，000506.SZ）發行的“11超日債” （112061）無法按時支付9000萬元利息。而超日債10億元的本金將在2015年到期，投資者可能麵臨血本無歸的結局。
一時間，中國股市、彙市、大宗商品全部暴跌，多隻債券暫停發行，投資者恐慌情緒直線上升。市場人士紛紛對企業信用風險唯恐避之不及，眾多國際投行和對衝基金甚至把超日太陽違約視為引發中國經濟“硬著陸”和債務危機的潘多拉盒子。
但是把時間退回到2010年底，情形卻與如今截然相反。那時超日太陽剛剛上市不久，分析師們對其不吝溢美之詞——如，正在崛起的光伏產業新星”、“光伏產業新力軍”、“高成長光伏企業”等。
是市場錯了嗎？如果靜態分析上市之初超日太陽基本麵和光伏行業前景，確實有許多值得樂觀的理由。但是此刻公司和行業都處在一個由盛入衰的拐點，隨後公司財務狀況惡化，行業產能過剩，並遭遇歐美貿易戰，最終由於現金流斷裂導致了違約發生。可以說，超日債的違約路徑是信用風險從積累到爆發的典型代表（見圖1）。
超日債是債券不違約神話的終點，但不意味著債市發展的終結；是信用風險釋放的新起點，但不意味著整個金融市場乃至中國經濟的崩潰。市場不可忽視中央政府堅決防止出現係統性金融風險的底線，也要看到債務融資市場上企業資質千差萬別，個別企業違約恰恰是重振債市的必要條件。
股市投資者常言“風格切換”，自超日債違約之後，債市投資也已經切換風格，擇券從唯高收益轉向需要嚴格甄別信用風險。截取從2011年初公司上市伊始，到2013年年中超日債退市前投資者最後的逃離窗口，不難發現，超日太陽給足了投資者風險信號。
超日債給投資者提供了一個可以較為全麵解剖風險信號的樣本。本文將從宏觀、經營戰略、財務指標三個維度上甄別相關風險信號，對於上述風險的定量分析，有助於市場判斷誰最有可能是下一個超日太陽。
三大財務報表是觀察違約風險的最好途徑，哪怕是摻水的報表，亦能看出端倪。
現金流體現失血性休克
違約並不一定意味著債務人已經資不抵債。即便是具備長期償還能力和意願的債務人，也可能因為流動性枯竭而在短期內產生違約
任何非債務人主觀故意的違約在發生的時點看都是流動性枯竭的結果。據英國《金融時報》2014年3月報道，在雷曼兄弟破產5年之後，位於倫敦的雷曼兄弟歐洲國際集團（LBIE）將向無擔保債權人全額支付債務，預計支付完上述債務之後，LBIE還剩餘高達50億英鎊。LBIE的資產明顯大於負債，但是，金融危機中公司流動性不足，無法阻止違約發生。
上市融資本可以改善企業的資本結構和現金流，但是上市卻成了超日太陽流動性惡化的魔咒。
在上市前，超日太陽通過經營足以支撐投資活動，同時保持現金不斷積累。但在上市後，公司投資規模遠超出原先計劃，募集資金消耗過快，而後續發展又完全依賴外部債務融資，經營活動反而是在抽幹流動性，最終導致現金流斷裂（見圖2）。
信號1
2011年4月18日，公司披露上市後首份季報就已經顯示出流動性麵臨壓力。在報告期內，經營現金流-8.8億元，資本支出2.2億元，現金從24.6億元減少至13.5億元。
超日太陽推進產業鏈垂直一體化，橫向規模擴大化。公司扣除中介費用後的上市募集資金為22.9億元，其中對應募投項目包括累計10.1億元的三個光伏電池組建項目、一個8000萬元的研發中心和補充流動資金2億元，另有10億元超募資金。
一般而言，上市公司對超募資金的運用十分謹慎，可以為超出預計的募投項目補充資金，更多則是留作現金儲備。但超日太陽在距2011年11月17日上市僅一個月之後，董事會就決定用其中4億元償還銀行貸款，上市三個月後又決定用5.9億元投資了旗下賽陽矽業2000噸多晶矽項目和超日九江200MW多晶矽太陽能電池片項目。此時所剩超募資金已不足800萬元。
龐大的資本開支和產能擴張導致了後續經營開支的上升。而且在經營過程中，公司不僅不能通過主營業務補充流動性，反而不斷虧損，加劇現金消耗。自2010年下半年開始，超日太陽經營現金流呈淨流出，僅在2011年上半年就減少了16億元。
信號2
超日太陽的現金儲備不斷下降，根本不能覆蓋流動負債（見圖3）。於是，公司在2012年3月發行10億元“11超日債”，其中4億元用於償還銀行借款，並再度用剩餘資金補充公司流動資金。借新還舊意圖已經十分明顯。
信號3
此後現金缺口進一步顯現。光伏行業整體出現了產能過剩，產能的擴張難以給企業帶來預期的經濟效益，尤其表現在產業鏈上遊環節。於是，董事會2012年9月決定將上市募資原定用於年產50MW單晶矽太陽能電池片項目和年產100MW晶體矽太陽能電池組件項目的2.1億元，加上原定用於歸還融資租賃設備款的1.5億元，用作永久性補充流動資金。
隨後，現金流對債務安全的保障程度也越來越低。如果現金能夠恰好覆蓋短期到期債務，現金儲備對流動負債之比為1，意味著公司兼具債務安全和現金利用效率。超日太陽在上市融資後，現金對流動負債的保障持續不足0.5倍，即便是在“11超日債”融資完成後該比率也隻有0.16，最後接近於零，亦反映出早在違約來臨前現金流危機就已經爆發。
在現金流緊張的同時，管理層卻很慷慨地決定進行現金分紅。超日太陽在2010年的經營性現金流淨額-4.6億元，派發現金股息1.05億元；在2011年經營性現金流淨額-10.7億元，派發現金股息2500萬元。這兩次派息是在虧損的情況下實施的，無異於殺雞取卵，大股東則從中獲利。不僅再次抽幹公司現金儲備，而且反映出管理層信用缺失。
資產固化如鉛灌腿
隨著經營擴張，超日太陽的資產質量下降且不斷固化，後續生存又越來越依賴債務融資，無異於飲鴆止渴
當現金緊張時，其他資產是支持償還債務的保障。例如當人們在討論中國地方政府債務時，也常常將數額龐大的國有資產作為債務安全的信心來源。然而，如果資產質量不高且缺乏流動性，那麼就不足以用於支持短期債務。
超日太陽的資產就一直隨著產業鏈擴張而不斷固化，愈發沉澱。公司為了滿足上下遊產能匹配的要求，新建生產項目和外部收購。這擴大了公司的資本支出，在建工程項目和固定資產規模不斷提高，固定資產占總資產比例不斷上升（見圖4）。
信號4
截至2013年上半年末，超日太陽的固定資產達到27.5億元，在建工程達到7.7億元，分別是2010年末的8.5倍和18倍；固定資產占總資產的比例達到38.4%，比2010年末上升了28.1個百分點。
信號5
超日太陽在擴大產能後，應收款、預付款和存貨迅速增長（見圖5），尤其是應收賬款。2011年末，公司的應收賬款為6.5億元，但半年後迅速增長了2倍至19.3億元，2012年上半年達到高峰25.9億元。
公司的應收賬款，還呈現出賬齡偏長、壞賬偏高、周轉偏慢的趨勢。在中短期應收款中，2011年，超日太陽曾經將對海外電站客戶的1年期應收賬款計提壞賬準備比例由5%追加至10%，1-2年期應收賬款計提壞賬準備比例提升至15%，遠高於行業比例的計提方式。
超日太陽的應收賬款的周轉天數在2010年初是48天，到了2012年上半年末已經達到406天，超過了一年的警戒線，在2013年上半年甚至高達1282天。也就是說，超日太陽的應收款平均三年半時間都收不回來。而按照公司計提原則，應收款超過三年就要100%計提壞賬準備。