舉牌地產股的邏輯
公司與產業
作者：陳聰 付瑜
從2013年開始，生命人壽和安邦保險持續增持金地集團（600383.SH）股權。截至2014年4月底，生命人壽披露累計持有金地集團11.1億股，占公司總股本的24.8%。安邦人壽和安邦財險合計持有金地集團6.7億股，占公司總股本的15.0%。同時，生命人壽和安邦保險都向金地集團派駐了董事。隨後，金地集團公布了新的《公司章程》。
兩家保險公司持續舉牌金地集團的事件，體現了一種“股東積極主義”。
股東積極主義是通過行使股東權利而向公司經營決策施加影響的一種投資策略，行使股東積極主義的股東就成為積極股東。積極股東的訴求既有財務的，也有非財務的，積極股東期望能通過行使股東積極主義影響公司的決策，從而實現自己的訴求。
4月28日，金融街（000402.SZ）收到和諧健康保險股份有限公司通知，後者通過二級市場交易累計持有公司股票已超過公司總股本的5%。和諧健康保險（安邦子公司）還未向金融街派駐董事，也並未顯示出積極幹預公司生產經營決策的明確跡象。但舉牌本身，就意味著該長線投資者的態度頗似戰略投資者，而不僅是財務投資人。
產業與資本市場之間的套利
從情理來說，當地產公司的NAV高於公司的市值時，就有可能有資金進入股市套利。但事實情況則是，在很長的時間內，地產公司的NAV確實有可能高於公司的市值。這說明，資本市場和房地產市場之間的套利障礙是很大的。
正因為存在資產變現困難的問題，因此並非所有NAV較高的地產企業都有可能觸發長線資金興趣。房屋比土地要容易變現，一二線城市的資產比三四線城市的資產要容易變現。因此相對來說，資產集中在一二線城市，尤其是一線城市，且資產中含有較多現房或持有物業的開發企業，更有可能觸發長線資金的興趣。
現金分紅問題、資產變現意願問題、公司治理問題，其本質都是套利訴求和公司的經營決策不匹配的矛盾。隻不過，現金分紅問題是管理層在利潤分配的戰術層麵和套利訴求不匹配；資產變現意願問題是公司管理層在公司發展戰略方麵和套利訴求的不匹配；公司治理問題，是公司管理層存在不代表股東利益的可能性。
但是，前兩者並不是公司的問題，而是公司管理層在盡職盡責的情況之下，也確實客觀存在的產業資金套利障礙。因為這些問題的存在，“產業——資本市場”套利機會可能更需要通過股東的積極參與來解決。
現金分紅和資產變現問題，並不是公司的管理層本身存在問題，這隻是套利者和公司其他股東的想法可能存在差異。而且，並不能說公司的管理層是錯的。“產業——資本市場”套利者賺取的是價差，不是產業發展的前景。
對上市公司控股股東，和相當一部分流通股股東來說，消耗現金不如將現金繼續交給上市公司擴大再生產。一些龍頭地產企業的ROE仍高達20%，高於絕大多數投資的收益率，這時候降低再投資規模是不明智的。可對“產業——資本市場”套利者而言，如所購入地產公司過分偏愛擴大再生產，則套利本身就麵臨了巨大的風險（恰如股市的量化對衝和主動投資隻是兩種不同的投資風格，不能說誰對誰錯）。
因此，期望戰略持股一些地產企業的長期資金，或更偏向選擇分紅率較高的上市公司。而且一旦長線資金對公司經營管理真正具備影響力，很可能有“抑製公司拿地”的傾向。舉例來說，從2013年下半年起，金地集團拿地就相對保守穩健，在過去9個月的總地價隻有107億元，權益地價隻有90億元。而且，隨著生命人壽和安邦保險對公司的影響力日漸加大，公司的拿地數量也就越少。當然，這兩家保險公司增持金地集團的股權，並不僅僅是為了實現“產業——資本市場”的套利——金地集團也遲早會繼續壯大，擴大再生產的力度。但在市場狀況不明確的情形之下，降低即期拿地的規模，抑製管理層擴大再生產的衝動，可能的確是長線資金更追求的。
2013年下半年之後，金地集團拿地速度越來越緩慢，的確和兩家保險公司不斷增持公司股權有一定關係。不排除這兩家保險公司的投資邏輯裏，確實存在“產業——資本市場”套利的因素。
套利是指長線資金主動在土地（物業）市場上回撤，或降低未來的戰略性投資占比，而積極布局地產股。現金分紅本身，則是這種布局最顯性的回報。由於對於這些長線資金，尤其是保險資金來說，舉牌本身意味著其利潤表確認方式和未舉牌之前有所差異，其戰略投資標的現金分紅可能十分重要。
A股市值排名前30位的公司有萬科A（000002.SZ）、北京城建（600266.SH）、金融街、保利地產（600048.SH）、首開股份（600376.SH）和泛海控股（000046.SZ）等的股息率超過了1年期定期存款利率，其中，萬科2013年的股息率達到了一般的銀行理財產品水平。如果長線資金預期地產行業基本麵沒有大幅下行的危險，現金分紅穩定可靠，則其戰略投資的安全墊將大大增強。