關注銀行資產配置的風向標
專欄
作者：長江證券宏觀研究團隊
2014年市場的一些變化，與銀行配置的變化都大有關聯。作為影響整個宏觀經濟的重要因素，銀行在資產配置和久期調整方麵都產生了一些新變化，這些變化對於2014年的需求，以及藍籌股的估值都帶來了較大的影響。
一般來說，我們可能更為關心股市參與者的資產配置。然而股市是更加廣泛的資產頻譜中的一支，對於股市的判斷需要從大類資產的判斷去入手。而銀行作為手握資產最多的機構，其偏好的變化，對於大類資產的配置起著舉足輕重的影響。
2014年，銀行的偏好確實發生了較大的變化。其變化在於：銀行需要壓縮資產的久期；銀行的風險偏好顯著降低。
首先，從久期的角度來看，銀行對於流動性風險的擔憂導致了利率期限結構的變化。2013年6月份的利率波動表明，央行不會再無限度地供給短期流動性，麵對流動新需求的季節性緊張，銀行體係必須獨自麵對。為此，銀行體係必須通過提升短期資產的比重，從而獲得較強的流動性。相反，銀行對於長期資產的配置需求則出現了下降。加之銀監會關於控製非標資產的引導，整個資產配置的久期變短，利率結構也呈現了短低長高的態勢。
其次，從風險偏好來看，年初以來，銀行開始變得格外謹慎。年初以來，銀行體係對於房地產市場的風險評估顯著惡化，導致了對於房地產供需兩端的利率定價都出現了上升。此外，在銀行參與的二級市場中，低評級產品的風險溢價也出現了較為顯著地上升。這些變化，都導致了融資成本的繼續上升。
上述兩項變化，在兩個層麵上影響了股市。第一，利率期限結構和風險溢價的變化，決定了近期需求走勢的變化。第二，藍籌股越發突出的高分紅率特性，導致了其對於長端利率的敏感性——長端利率在估值體係中的作用正在越來越強。
銀行資產配置的變化，直接影響到房地產市場。
從2013年的火熱上漲，到近期的成交降至冰點，房地產市場的變化可謂天翻地覆。而其中最大的變量，就來源於貸款的供給端。
從2013年年底開始，各地住房按揭利率的折扣逐步取消，而到2014年甚至出現了基準利率上浮的情況。而從房貸發放的速度來看，也顯得非常緩慢。房貸期限長達二三十年，為了控製久期，銀行必然會壓縮住房按揭貸款。同時，風險溢價的提升，也導致了房貸利率的上行。
這些變化都直接影響到了購房需求。盡管近年來限購政策擠出了投資性需求，但是剛需買房的擇時性仍然是顯著的。購房成本和房價預期都會充分影響一定時間內剛需買房的意願。利率的提升，直接增加了購買者的成本。而房貸發放的緩慢，也會增加購房者的違約風險。因此，購房需求大大放緩，而預算相對充足的購房者也會考慮觀望房價走勢。因此，房價的鬆動乃至下調逐漸蔓延開來。
購房需求的放緩，對於房地產投資的影響是深重的。房地產開發投資完成額的累計同比目前放緩至16.8%，而房價同比增速杠杆經過拐點，這意味著房地產投資的調整還會繼續。這部分下行的缺口，是基建投資所無法彌補的。目前新增的基建投資規模在2500億-3000億元，而房地產投資下行的缺口，預計將顯著高於3000億元。而近期消費和出口的需求也在弱化，刺激政策無法完全對衝需求的回落。
4月份銀行股表現活躍，甚至獲得了正收益，這與長端利率的回落是分不開的。銀行股是典型的具有高分紅率的藍籌股，其具有相當的“債性”，因而成為了對於長端利率較為敏感的資產。對於長端利率，我們認為，未來將會持平或小幅上行。
回顧近期的市場邏輯，對於創業板的觀點相對一致，而在周期藍籌的走勢上產生分歧。我們通過基本麵和估值兩個層麵的探討，最終傾向於認為，藍籌目前仍然缺乏投資機會。權益配置，仍然需要以食品大眾品、家電等業績良好的防禦性品種為先，結合鐵路設備、通信設備等定向刺激相關的品種。