股神秘笈其實不複雜
專欄
作者：唐朝
股神巴菲特年複一年的告訴全世界投資者：“投資沒那麼複雜。你隻需要學習兩門課程就可以了，一門是如何評估企業價值，一門是如何看待股市波動。”
早期的巴菲特是格雷厄姆的信徒，更偏重於企業的清算價值。後期的巴菲特，受菲利普.費雪和查理.芒格的影響，逐漸轉向了現金流折現法，完成了他自己所稱的從猿到人的進化。
著名投資家賽思.卡拉曼在其經典著作《安全邊際》中也談到：“投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內在價值，然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。”
如何才能知道一家企業的價值呢？賽思.卡拉曼說：“雖然存在許多用於企業價值評估的方法，但我發現隻有三種方法是有用的。一是對連續經營價值的分析，也就是現金流折現法。通過計算一家企業未來可能產生的全部現金流折現值來計算企業價值。第二種是分析一家企業的清算價值。第三種是股市價值法，通過預測一家企業或其子公司分拆後，會在股市上以怎樣的價格進行交易，來評估企業價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法。”
賽思.卡拉曼所說的兩種企業價值評估方法，分化出了價值投資的兩大流派：一種更傳統，更注重企業清算價值。投資者尋找那些售價在重置成本以下的機會；另一種更注重現金流，投資者尋找售價低於企業未來現金流折現值的機會。
自由現金流如何測算？
運用現金流折現法，首先要了解兩個概念：自由現金流、折現。
自由現金流是從企業通過經營活動獲取的現金裏，減去為了維持現有生意運轉必須進行的資本投入，餘下的那部分現金。
折現的概念理解不難。如果確認年收益10%，那麼一年後的110萬元和今天的100萬元等價。理論上，可以將企業未來每年的自由現金流，按照某折現率（無風險收益率+風險補償）逐筆折現。所有年份現金流的折現值加總，便是該企業的價值。
例如，某企業今年底可產生自由現金流10億元，預計五年內自由現金流的年增長15%。五年後，自由現金流能保持3%的年增長。若按照10%的折現值估算，企業前五年現金流折現值加總，等於49.8億元（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第六年，自由現金流18.36億元，其永續價值為262.3億元〔18.36/（10%-3%）〕。將262.3億元折現，現值約為148億元。由此，測算的企業內在價值約為198億元。知道了價值，投資者才能決定如何出價。
敲敲計算器，便知道企業價值，而後依此投資獲利，有這麼簡單嗎？當然沒有。首先，預測未來無限期的自由現金流，是不可能完成的任務。其次，折現率的微小變動，會使結果呈現巨大差異。嚐試將上例的折現率小幅調整至8%或12%，或將永續增長率3%調整為0%或5%，你會看到計算結果發生了多麼令人驚訝的變化。
既然不能依賴其對企業價值進行計算，這套方法還有什麼用呢？有用，非常有用。甚至毫不誇張地說，現金流折現法就是“股神秘笈”。
首先，它是永續現金流折現。因此，目標企業必須是可能永遠存在的，至少在你的人生跨度內，它可能是始終存在，沒有被競爭對手或新科技所取代甚至毀滅。否則，依據現金流折現公式看，永續價值將非常低。除非其市值低於破產清算值，否則，它不是現金流折現法的能力範圍。從這個角度便很容易理解，為何許多成功投資人都會規避初創企業和高科技企業（這些企業適用概率估值法、相對估值法或股市價值法），甚至有人宣稱“隻投資和嘴有關的企業”。
其次，目標企業必須能通過出售商品或服務，年複一年的獲取大量現金。這些現金的大部或全部，可以分給股東或進行有利可圖的新投資，無需用以維持現有生意的運轉。在現金流折現法裏，隻有持續產生自由現金流的企業，折現值才為正數，其價值才能進行評估，投資回報才無需依賴下一個出高價傻蛋的出現。
再次，企業是否具備永續增長的可能，對估值的影響很大。企業是否可以通過提升毛利率或增加銷售量，使自由現金流保持增長態勢，將大幅影響企業價值。回到前麵的例子，其他條件不變，如果自由現金流的永續增長從3%變為0%，計算結果將縮水約1/4。