注冊製：資本市場最深刻的變革
封麵文章
作者：天亮
黨的十八屆三中全會決定提出了“推進股票發行注冊製改革”的要求。長期以來發行體製改革一直是我國資本市場改革發展麵臨的最重要問題之一，三中全會決定的要求為我們推進發行體製改革指明了方向。
證券發行是資本市場運行的基礎環節和投融資活動的重要平台，企業通過它獲得發展亟需的資金，投資者通過它分享經濟增長和企業發展的成果。可以說，發行環節不僅是證券進入資本市場的源頭，也是決定資本市場資源配置效率的重要因素之一。
我國股票發行體製經曆了一個從行政主導的審批製，到市場化導向的核準製的改革過程，推動了大量有代表性的國有企業和民營企業上市，有力地支持了我國經濟的發展，也為投資者提供了豐富和多元化的投資產品。多年來股票發行體製改革的總體方向是不斷提高市場自我約束能力，強化信息披露要求，淡化行政幹預，這與資本市場的發展規律是相契合的。適應資本市場和經濟社會的需求，推動股票發行注冊製改革，將有利於深化資本市場改革，推動監管機構簡政放權和轉變職能，解決新股發行體製存在的問題，推動我國資本市場健康發展，更好地服務於實體經濟。
境外注冊製的曆史演進
一般來說，股票發行注冊製是基於信息披露的一種股票發行製度。發行人依法向監管機構提出申請，監管機構審查發行人報送的資料文件是否按監管機構要求的披露規則、對投資者進行投資決策所需要的信息進行了充分有效的披露。監管機構不對發行人的未來盈利能力和價值做出判斷，也不會據此決定是否對發行申請進行許可。發行許可環節不對發行人設置財務指標，對財務方麵的要求隻在上市環節不同交易場所有不同的規定。注冊製的核心理念是強化信息披露，但具體做法和製度安排則根據各國和地區的經濟社會環境的現實情況而有所不同。
縱觀曆史，股票發行製度的變革是一個曆史演進的過程。總體來看，注冊製已經成為境外資本市場股票發行製度的主流形式。
美國是實施注冊製的典型國家，美國證劵交易委員會（SEC）通過公司融資部負責發行人注冊文件的審核。根據發行人所處的不同行業分為12個審閱辦公室，每個辦公室大約25—35人，他們主要是法律、會計背景的專業人士以及行業專家。發行人向美國證劵交易委員會（SEC）提供的電子化數據收集、分析及追蹤係統（即EDGAR係統）提交注冊申請和注冊說明書。SEC的公司融資部經過審核，可以要求發行人修改或澄清注冊說明書的相關內容，以確保發行人沒有未充分披露或含混不清的重要內容。如果認為注冊說明書已經全麵披露了投資者做出投資決定所需要的所有重要信息，即可在EDGAR係統裏公告注冊有效。
值得說明的是，這一製度的形成，經曆了一個不斷調整試錯的過程。1911年之前，美國資本市場開始並沒有專門關於證券發行的法律法規與監管機構，市場混亂，欺詐不斷。1911年，各州開始設立基於價值判斷的“藍天法”，對發行進行核準。1933年，聯邦政府通過聯邦層麵的《1933年證券法》，采用了基於信息披露的注冊發行製度，對證券發行進行雙重監管，發行人一方麵需要在SEC注冊，另一方麵需要通過州政府的審批。直至1996年，為了提高證券市場的效率和競爭力，放鬆監管，美國國會通過了《全美證券市場促進法》，對一些特定證券的發行，如在全國性交易所發行上市的股票，豁免其在州政府監管機構的審批。在《全美證券市場促進法》取消州法對某些證券、交易、市場參與者管製的前後幾年，美國也通過《私人證券訴訟改革法》、《證券訴訟統一標準法》和《薩班斯法》，進一步強化公眾公司在公司治理和信息披露方麵的要求，並加強了失信違法和披露不實的法律責任，以實現放鬆管製和加強監管並舉。近幾年來，為了減輕融資負擔，增強企業活力，促進金融危機後的經濟增長，美國又通過了《JOBS法案》，大幅減輕了對新興成長企業的發行監管要求。縱觀美國發行製度的曆史演進，就是一個政府職能動態調整，監管機構與市場的邊界不斷隨著經濟社會的發展而變化的過程。在投資者保護方麵，其力度不斷加強。美國1970年通過了《證券投資者保護法案》，2010年通過了《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，其集團訴訟製度也給投資者提供了維護自身權益的有效手段。