煤企縱向一體化程度與投資效率研究
公司治理
作者：梁慶平 許若琪 孫自願
【摘 要】 立足於政府推動煤炭資源大整合的時代背景和我國特殊的經濟製度環境，文章以21家煤炭上市公司2007—2012年連續6年共126個數據為樣本，實證分析了縱向一體化程度對煤炭企業投資效率的影響以及地方政府規製對縱向一體化程度與煤炭企業投資效率關係的影響。結果表明，煤炭企業前向一體化程度越高，投資效率越高；僅有微弱的證據表明後向一體化程度與煤炭企業的投資效率有關；地方政府的控製為我國煤炭企業的投資效率提供了“正能量”，但是地方政府的控製同時也弱化了縱向一體化程度對煤炭企業投資效率的影響。
【關鍵詞】 地方政府規製； 縱向一體化程度； 投資效率
中圖分類號：F272.3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0036-05
一、引言
為響應國家“能源結構調整”戰略號召，各級地方政府積極出台政策鼓勵煤炭企業進行能源清潔化轉型，煤電、煤化工等一體化進程加快。地方政府通過“無形之手”、“拉郎配”等方式，積極推進煤炭企業縱向整合，致使煤炭企業不斷拓展經營業務，縱向一體化程度越來越高，煤炭企業也由獨立企業向企業集團快速發展。
現有文獻研究表明，縱向一體化程度較高的大型企業集團普遍具有自己的內部資本市場，集團公司決定了企業集團內部各成員之間的資本配置。然而，這種形式的資源配置是否有效外部政府規製因素的存在對這種形式的資源配置是否會產生影響現有研究文獻未給出一致結論。
二、文獻回顧與研究假設
（一）縱向一體化程度與投資效率
由於企業縱向一體化程度難以度量，因此從此角度來研究企業投資效率的文獻是鳳毛麟角。
我國的資本市場處於初級階段，各項法律規章製度還不健全，市場的競爭機製和價格機製還無法有效地實現資源的最優配置。煤炭企業通過縱向並購形成的企業集團在以下方麵可能促進企業的投資效率：
相對於外部投資者而言，企業集團總部更具有監督優勢（Williamson，1971），能夠實時獲取和掌握各成員企業的投資機會和財務狀況，通過優勝劣汰競爭機製，把各成員企業之間的投資機會進行排序，有效地促進了企業內部資本向邊際收益較高的企業成員轉移（Gertner，1994；Stein，1997），形成良性循環，不斷淘汰經濟效益低下的成員，從而提高內部資本的使用效率。
相對於外部的資本市場，企業集團內部的資本市場可以節約交易費用（Williamson，1975），在外部資本市場不成熟、法律製度不健全的情況下，企業集團的內部資本市場可以有效地替代外部資本市場的功能，降低交易成本，從而增加企業的市場價值（Khanna，2000；黃俊，2010）。
相對於分散的投資資金而言，企業集團的資金是由集團總部統一管理，集團總部擁有各成員企業剩餘資金的支配權，並且企業集團往往具有以低於獨立企業的融資成本在外部資本市場進行融資的能力（Shin，1999；Almeida，2006），當發現市場上具有較好的投資機會時，集團總部可以迅速地以較低的成本集結大量的資金用於投資（翟勝寶，2014），從而避免由於資金問題錯過最佳投資機會。
相對於獨立企業而言，企業集團總部對集團內部成員企業資金的使用方向具有行使監督權的動力，成員企業為了從集團總部獲取最大化的投資資金，在選擇投資方向時，會努力向有利於企業價值最大化的方向靠攏（Williamson，1975）。
因此，本文預期煤炭企業的縱向一體化程度與企業的投資效率正相關。
（二）地方政府規製下縱向一體化程度與投資效率
煤炭行業屬於能源行業，受政府控製的力度較大，行業內的企業多為地方政府控股的國有企業。為了增強本地區的經濟實力和維持行政權力，地方政府會通過行政手段幹預當地國有企業的正常經營，促進當地國有企業的縱向一體化進程（林雲，1998）。從當地政府官員的層麵來考慮，由於我國對地方政府官員的業績考核是以當地的經濟增長為目標的，地方政府官員為了自己的仕途，在任期內會對其控製的國有企業施加影響，幹擾國有企業的投資決策，使國有企業產生過度投資的衝動，降低投資效率（程鍾鳴，2008；李君，2015）。從企業層麵來分析，國有企業進行縱向一體化的原始動力是尋租，利用與政府的關係獲取高額收益（張偉華，2011；李焰，2011），一旦國有企業單純為了爭奪政府資源而進入自己不熟悉的行業經營，雖然會提高縱向一體化的程度，但是投資效率可能會下降；相對於地方國有企業而言，非國有企業由於受到政府控製的力度較弱，其經營相對獨立，受當地政府和當地政府官員的幹擾較小；中央政府控股的國有企業受地方政府規製的力度介於地方國有企業和非國有企業之間。
但地方政府規製對企業也不盡是黑暗的一麵，在某些方麵，地方政府規製也會表現出“支持之手”。受國家“資源型轉型升級”和“能源革命”宏觀政策的號召，地方政府有強烈的動機和積極性促進本地區煤炭企業的縱向並購，為本地區煤炭企業的縱向一體化提供各種優惠政策和待遇，所謂“近水樓台先得月”，這些優惠政策和待遇會首先由地方政府控股的煤炭企業享有。
因此，本文預期地方政府規製會弱化縱向一體化程度對煤炭企業投資效率的影響。
三、研究設計
（一）縱向一體化程度計算
1.方法選取
縱向一體化程度的計算是本文後麵進行實證研究的前提，其計算的準確度與實證結果密切相關，所以，對於其計算方法選取應該慎重考慮。本文在前人研究的基礎上，分析現有文獻對其程度計算方法的科學性，再綜合考慮相關數據的可獲得性和本文研究的目的，最終選用投入產出表法（張偉華，2011）對縱向一體化程度進行測量。
2.計算過程
首先，確定企業所跨行業；其次，計算各營業收入與總收入的比值；再次，根據基本流量表計算出企業所處行業每單位產出流入（或被投入）其他行業的數量，並將該係數加總；最後，用企業分部收入占總收入的比值與計算係數加權（董晶晶，2012）。