創業板IPO效應的代理問題研究
公司治理
作者：徐博韜
【摘 要】 中國創業板上市公司IPO後業績下滑現象即IPO效應普遍存在，文章從雙重代理理論尋求IPO效應的解釋。以2009年至2010年在創業板上市的98家公司為研究樣本，以管理層持股表征第一類代理問題、大股東控股比例表征第二類代理問題，驗證代理問題與IPO效應的關係。研究結果發現：管理層持股比例對IPO效應的影響存在區間效應呈倒U形；大股東控股比例與IPO效應存在顯著正相關關係。研究結論為公司所有者采用股票期權的公司治理提供了參考，並提請IPO監管部門注意審核大股東持股比例狀況。
【關鍵詞】 IPO效應； 雙重代理理論； 創業板
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0041-05
一、引言
中國深圳創業板於2009年10月創立，以培養科技型、成長型企業為目的，旨在為具有發展潛力的中小企業提供籌資場所，是主板和中小板市場的補充。創業板相對於主板市場，門檻設置相對較低，但在監管力度上更加嚴格。本文統計了2009年至2012年的創業板上市公司，2009年年末 36家公司市值1 610億元，2010年年末153家公司市值7 365億元，2011年年末281家公司市值7 434億元，2012年年末355家公司市值8 731億元。由以上統計數據可見，創業板上市公司數量逐年穩步增長，但總市值卻在2010年快速增長後呈疲軟狀態。
中國創業板市場公司上市後的業績表現不佳，是否同主板市場一樣存在著業績下滑的IPO效應（後文所指IPO效應均指業績下滑的IPO效應）從1970年起，國外學者就注意到上市公司IPO後的低業績表現，Stoll & Curley（1970）基於美國小企業的首發價、首發當日收盤價和一年後的市價對比，發現了IPO抑價。隨後Stern & Bornstein（1985），Ritter（1991）均證實了IPO抑價、IPO熱銷現象，這種業績變化主要體現為業績下滑。關於IPO之後業績下滑的原因，目前主要有擇機上市、盈餘管理、代理成本等解釋。本文以雙重代理理論為基礎，從管理層的第一類代理和大股東的第二類代理問題角度，驗證中國創業板這個資本市場新板塊的IPO效應。
雖然Mikkelson Partch & Shah（1997）基於美國公司，Georgen（2003）基於英國和德國公司的實證檢驗，均得出管理層持股比例下降導致代理成本增加，但並不能解釋IPO後公司經營業績的下降。中國學者盧文彬、朱紅軍（2001），薛爽、王鵬（2004）等以中國主板新上市公司為研究樣本得出存在IPO效應，並證實了中國上市公司IPO後業績下滑嚴重。杜傳文、葉乃傑、範誌敏（2010）研究發現中國中小企業板整體存在IPO效應。關於IPO效應的影響因素基於管理層持股的研究，吳淑琨（2002）發現管理層持股比例對公司業績影響的拐點為0.98%，馬施、李娜（2010）則進行了管理層持股比例與公司業績呈現曲線走勢圖的研究。
管理層持股是公司治理中重要的內部治理因素之一，前期我國學者對IPO效應的研究對象選擇主要集中於主板和中小企業板，由於創業板成立時間較短，關於創業板的研究較少。目前我國學者普遍讚同公司治理結構的改善能夠顯著提高公司業績，但就公司治理因素如管理層持股、獨立董事占董事會人數比例、董事會規模等對業績的具體影響還存在爭議，尤其基於IPO效應的研究更是對完善資本市場公司財務管理具有重要的現實意義。大股東持股是我國企業的另一凸顯問題，目前研究證實中國同樣存在大股東通過盈餘管理操縱公司利潤獲利，也有部分研究證實中國大股東通過關聯交易、占款等方式侵占小股東利益，但大股東持股比例和IPO效應基於創業板塊是否具有關係值得檢驗。本文以中國2009—2010年上市的創業板公司為研究樣本，研究管理層表征的第一類代理問題和大股東持股表征的第二類代理問題與IPO效應之間的關係。
本文的創新體現在如下兩個方麵：（1）研究視角。目前學者基於主板市場從盈餘管理、機會窗口、代理成本等視角研究IPO效應，而本文以高成長性的創業板市場上市公司為研究對象，驗證創業板上市公司是否具有IPO效應。（2）變量選擇。以前學者多用每股收益作為IPO效應衡量的被解釋變量，而本文充分考慮IPO後股本變動對每股收益的影響，剔除股本和資產增加對結果的幹擾，選取銷售淨利率下降幅度來衡量上市公司IPO效應度量。
二、研究假設的提出
本文統計發現，中國創業板管理層持股現象普遍，2009年上市的36家公司中35家有股權激勵，管理層持股比例平均為41.43%；2010年上市的117家上市公司中有106家公司有股權激勵，管理層持股比例平均為46.19%。管理層持股是公司所有者讓渡一部分股權給管理者，以縮小管理層和所有者之間的代理成本，使管理者更好地為股東和公司利益服務，是現代公司製度在公司治理層麵上的一種創新性的製度設計。但這種股權讓渡多少比例合適，怎樣的讓渡才能達到更有效的股權激勵是這項製度實施的現實問題。
Holderness（1999）研究發現當管理層持股比例小於5%時，業績與管理層持股比例呈正相關關係；隨著管理層持股比例增加，管理層對公司的控製權增大，管理層增大自身財富的同時降低了公司價值，掘壕自守現象產生。吳淑琨（2002）基於中國主板市場公司樣本，發現當管理層股權低於0.98%時，能夠促進公司業績，但當管理層股權高於0.98%時，隨著持股比例的上升公司業績卻在下降。馬施、李娜（2010）發現當上市公司為國有控股形式時，管理層持股比例與公司業績呈N型走勢，而非國有控股公司呈倒U型走勢。
管理層利用信息優勢進行在職消費，所以現代公司治理觀認為，基於委托代理理論的委托代理關係導致管理層的逆向選擇甚至道德風險。管理層持股並不是減緩代理成本的“靈丹妙藥”，雖然管理者也會受到公司所有者的約束，但管理層持股比例的高低會改變管理層對公司的控製權。當管理者持有一部分公司股權時，管理者的人力資本要素得到了肯定，管理層與公司利益趨同。然而，隨著管理層持股比例的提高，管理層擁有了公司部分的控製權，便有動機出於逐利性，利用信息優勢減少甚至擺脫所有者對自身的監控。此時管理層持股不是減緩了股東與管理者之間的代理成本，而是通過在職消費、過度投資等形式增加代理成本。但當管理者持股比例高到一定程度時，管理者成為了所有者的雙重身份，此時管理者集經營權和控製權於一身，則會全力服務於公司，提升公司價值，此時代理成本又逐步縮減。