以新文化收購鬱金香為例探討估值方法的改進
案例研究
作者：董明明
【摘 要】 2014年創業板上市公司新文化（股票代碼：300336）收購戶外電子屏領先企業鬱金香廣告傳播（上海）有限公司（以下簡稱“鬱金香”）。文章首先介紹了鬱金香的並購價值；其次分析資產評估師應用收益法模型為鬱金香估值之局限性；再次提出針對收益法模型參數缺陷的改進方法，並綜合參數改進方法，應用自由現金流量折現法對鬱金香進行估值，對比自由現金流折現法和收益法模型，突出自由現金流量折現法在評估鬱金香這類高成長平台型公司長遠價值的優勢；最後，引入自由現金流折現法作為資產評估師對高成長平台型具有長遠價值的公司進行並購估值的備選方法。自由現金流折現法不僅能更客觀真實地反映此類企業的實際運營狀況，有效彌補目前沿用的成本法、市場法和收益法三種評估方法的不足，而且使中國的公司估值方法與國際通行方法更加接軌。
【關鍵詞】 高成長公司； 並購估值； 收益法； 自由現金流折現法
中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0050-05
2014年9月證監會核準了新文化收購鬱金香的增發預案。收購方上海新文化傳媒集團股份有限公司主要從事電視劇和電視欄目的製作、發行業務，並通過收購電影公司從事電影製作發行業務；被收購方鬱金香是我國規模最大、進入行業最早的戶外電子大屏幕媒體運營商，競爭優勢和影響力在行業內較為明顯。
一、鬱金香的並購價值
新文化收購鬱金香的對價為12億元，由雙方控股股東談定，並獲得雙方股東會批準。鬱金香之所以能獲得如此對價，主要是對於新文化來說鬱金香具有如下價值：
（一）戶外電子屏廣告平台價值
鬱金香是戶外電子屏廣告細分市場的領先者，細分市場占有率最大。根據易觀國際中國戶外電子屏廣告市場年度綜合報告2011年數據顯示，鬱金香戶外電子屏廣告市場占有率保持在30%以上，新文化收購鬱金香後可以通過不斷並購同行業中小運營資源與鬱金香的資源整合，達到做大做強的效果。如果新文化收購的是規模較小的同類公司，就很難通過後續的並購達到做大做強，取得細分市場壟斷地位，其平台價值也就小很多。事實上新文化在收購鬱金香的同時也收購了沈陽一家規模較小的LED戶外廣告運營商，其搭建平台的用心可見一斑。
（二）業績增厚
鬱金香業績承諾2014—2017年依次為6 900萬元、8 600萬元、10 800萬元、13 300萬元，將給新文化帶來新的利潤增長點。新文化2013年盈利1.15億元，2014年6月每10股轉贈10股後總股本為19 200萬股，折合每股收益0.6元。收購前新文化股價為26元左右，市盈率約為43倍，增發3 365萬股收購鬱金香和沈陽龐達100%股權後總股本為2.26億股，每股收益增至近1元，按照26元股價折算市盈率降低到26倍，這將會成為新文化股價上升的新動力。蘇達斯納在其著作《並購創造價值》中也詳細分析了企業通過並購增加收入從而提升價值的方法。
（三）協同效應
很多公司收購行為其動因是擴大銷售規模和取得協同效應。鬱金香和新文化同屬於文化傳媒大產業，新文化是中國規模較大的影視製作和內容提供商，鬱金香是廣告渠道和資源提供商，細分行業市場領先者，兩者業務互補，收購後可以產生資源協同效應，達到互相補強的效果。
（四）鬱金香銷售團隊的價值
鬱金香擁有上百人的銷售團隊，新文化以往並無銷售團隊，收購後可以充分利用鬱金香的銷售團隊進行影視植入廣告推銷和影視播放發行推介，將大大增強新文化行銷團隊和客群關係的維護能力。
（五）良好的公司治理
鬱金香曾是A股擬上市公司，於2012年底向中國證監會遞交過上市申請，並經曆證監會要求的全部財務核查過程，公司治理較好，不存在財務法律合法合規問題，這也是增加其價值的重要方麵。