簽有盈利補償協議企業重組的風險識別與應對
案例研究
作者：李曉慧 呂廣原
【摘 要】 文章識別和評估出盈利補償協議對福建金森重組帶來的風險：通過盈利承諾補償時間和補償順位的安排，風險被過度轉嫁給單一原股東；被重組企業連城蘭花資產質量差、盈利能力低，難以支持盈利承諾；頻繁更換會計師事務所。在個案分析基礎上，總結出簽有盈利補償協議企業重組存在的兩大風險，即簽約風險和業績不支持風險。最後提出了應對措施，為簽有盈利補償協議企業重組的風險管理提供借鑒和思考。
【關鍵詞】 企業重組風險； 盈利補償協議； 識別； 應對
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0062-06
一、引言
企業重組是對企業的各種生產要素進行重新配置，改善生產經營模式，保持競爭優勢的一個過程，其目的是從整體上和戰略上改善企業經營管理狀況，強化企業在市場上的競爭能力，推進企業創新。因此，為了達到企業重組的目的，應切實保證被重組的資產是優質的、有盈利能力的。近年來，上市公司重組時普遍簽訂盈利補償協議。盈利補償協議，由標的公司原股東與上市公司簽訂，原股東承諾一定期限內標的資產的盈利目標，如果低於約定盈利水平，承諾人將以現金或股份回購等形式予以補償。
實質上，企業重組時簽訂盈利補償協議是一個風險分配的過程，是將被重組資產是否優質、是否具有盈利能力這一風險，讓上市公司與標的公司原股東分攤。它對遏製操縱評估定價、維護公平交易、保護上市公司股東利益、維護股東財富最大化起著不可估量的作用。但在現實中，自2015年以來，已有包括福建金森在內的多家上市公司主動宣布停止重組，其理由主要是由於擬並購標的業績未達預期或者業績承諾未談攏。叫停重組成為目標公司原股東避免盈利補償的最直接辦法，但也意味著重組失敗。為此，對於簽有盈利補償協議的企業重組如何避免重組失敗呢？本文以福建金森重組失敗為案例，識別福建金森與連城蘭花原股東簽訂的盈利補償協議的風險點，並剖析其造成重組失敗的原因，據此提出改進建議，以此為資本市場簽有盈利補償協議企業重組的風險管理提供借鑒和思考。
二、政策背景與文獻綜述
（一）政策背景
《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令〔2008〕第53號）首次要求“交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足盈利數的情況簽訂明確的補償協議”。2011年8月1日、2014年7月7日兩次修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，該要求不變。但2014年頒布實施的《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令〔2014〕第109號）取消向非關聯第三方發行股份購買資產的門檻限製和盈利預測補償強製性規定要求，尊重市場化博弈，要求“可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排”。
現實中上市公司重組中是否簽訂業績補償協議，主要是基於交易各方風險分配的博弈。一般情況下，以收益法、現金流貼現和假設開發法等未來收益評估的，需要簽署補償協議；若標的股權用資產基礎法，但核心資產估值用未來收益的，比如土地或者礦權，以及雖然用資產基礎法，但是估值跟收益法接近，也可能會要求補償。
（二）文獻綜述
1.盈利補償協議與中小股東權益保護
高闖等（2010）基於蘇寧環球與世榮兆業的比較案例研究，發現當大股東向上市公司注入資產時，簽訂盈利補償協議有益於保護中小股東權益，並且回購股份比現金補償方式更能保護中小股東權益。劉建勇等（2014）以海潤光伏為案例，研究發現大股東為履行盈利補償協議，主導上市公司高額分紅，借上市公司之錢補償上市公司的行為會影響上市公司股價，使中小股東蒙受損失。
2.盈利補償協議的製度完善
周士傑（2014）研究了業績承諾實踐成功和失敗的原因，同時提出在條款設置考慮的出發點和風險、規避措施等方麵，可以參考私募股權對賭來促進其成熟，實現雙方共贏。趙立新（2014）研究發現，隨著第三方重組交易的增多，強製業績承諾會有扭曲交易定價、妨礙交易公平等方麵的副作用，並指出要適時取消強製業績承諾，這樣有助於推動並購市場發展。
（三）研究機會
綜上所述，前人研究集中在盈利補償協議與保護中小股東權益以及盈利補償協議製度本身的完善上。由於筆者觀察到資本市場上存在擬並購標的業績未達預期，或是業績承諾未談攏叫停重組的情況，因此，筆者以福建金森重組失敗為案例來研究什麼因素導致簽有盈利補償協議的重大資產重組失敗（即識別和評估出重組失敗的風險），以此提出相應建議（即提出針對簽有盈利補償協議的重大資產重組風險管理的對策）。
三、福建金森重組過程回顧
（一）重組的相關方
福建金森（002679.SZ）全稱為福建金森林業股份有限公司，屬於商品用材林經營企業，主營業務為森林培育營造、森林保有管護、木材生產銷售。第一大股東福建將樂縣林業總公司以70.32%的股權絕對控股福建金森，實際控製人是將樂縣財政局。
連城蘭花全稱福建連城蘭花股份有限公司，是以截至2011年1月31日經審計的淨資產折股采取整體變更方式設立的股份有限公司，曾經多次謀求上市均失敗，主要從事國蘭的培育、種植和銷售，致力於研發、培育國蘭新品種，研究、運用組織快繁技術推動國蘭的產業化、規模化進程。截至重組時。
（二）福建金森重大資產重組進程
2014年9月9日，福建金森（002679.SZ）發布一係列公告聲稱，發行股份及支付現金購買連城蘭花80%股權，並向兩名特定投資者非公開發行股份募集配套資金。本次交易完成後，福建金森將持有連城蘭花80%的股權，神州農業持有連城蘭花20%的股權，連城蘭花成為福建金森的控股子公司。
2015年1月9日，福建金森（002679.SZ）發布公告，以支付現金方式購買神州農業持有的連城蘭花股權的比例發生變動，由原來的5.3999%變為3.3999%，因此共收購神州農業持有的連城蘭花股權將為22.4051%。最終交易完成時，公司將持有連城蘭花78%的股權，神州農業持有連城蘭花22%的股權。
2015年1月28日，福建金森召開2015年第一次臨時股東大會，審議通過了與本次重大資產重組的各項相關議案。
2015年1月30日，福建金森向中國證監會提交了《發行股份購買資產核準》申請材料，取得了中國證監會行政許可申請材料接收憑證（150224號）。
2015年2月6日，福建金森公告當日向中國證監會申請撤回相關申報材料，並終止本次重大資產重組。公告解釋原因“主要交易對方認為盈利補償條款過於嚴厲，提出異議，加上近期國內經濟增速放緩，也擔心難以完成盈利承諾，引發賠償義務，因此要求減少或取消盈利補償義務”。協商未果，重組失敗。
（三）盈利補償協議
2014年9月9日，福建金森公告盈利預測補償協議的相關內容如下：
1.補償義務人
除了境外法人股之外的其他全部原股東，即神州農業、廈門亞納、中小企業（天津）創投、紹興同禧、上海慧玉、銀河鼎發、吉林生物及天津泰達8位補償義務人。