現金持有調整與價值效應研究述評
財經視線
作者：許騫
內容摘要：從20世紀末的東南亞金融風暴到2008年蔓延全球的金融危機，再到歐債危機引發的各國股市低迷，不同現金貯備狀況的企業表現出了截然不同的抵禦風險和維持經營的能力。由此，現金持有問題成為了學術界和實務界普遍關注的話題。本文係統地梳理和分析了現金持有的相關研究與發展趨勢， 特別對現金持有的涵義、動態調整以及對企業的價值效應進行了總結和述評，為企業現金持有策略以及後續相關研究提供文獻參考與理論支撐。
關鍵詞：現金持有 動態調整 價值效應
引言
自凱恩斯關於現金持有的流動性理論產生以後，公司現金持有行為成為學術界和實務界的重要研究領域。從二十世紀六十年代起，眾多學者從利率因素、規模效應等方麵對現金持有問題做了深入分析。
Opler（1999）最早提出了企業是否存在目標現金持有量的問題，開啟了現金持有調整變化的相關研究。在此基礎上，又衍生出正常現金持有、超額現金持有以及目標現金持有等概念。特別是在麵對東南亞金融風暴、2008年的金融危機以及歐債危機等經濟劇烈波動時，不同現金持有狀況的企業表現出截然不同的抵禦風險和維持經營的能力。由此，在一段時間內被忽略的現金持有問題又成為了關注和討論的重要話題。
現金持有的含義界定
現金是指可以立即作為支付手段、投入流通的交換媒介，是在生產經營過程中暫時以貨幣形態存在於企業中的資金，即現金以及現金等價物。它是公司所持有的流通性最強的資產，具有普遍的可接受性，可以有效的立刻用於購買貨物、商品、勞動力資源以及償還負債等各項企業活動之中。在外國文獻中多將其稱為Cash Holding，Cash Saving和Cash Reserving等，也有的文獻將其表述為Liquidity或者Cash and marketable securities。
現金持有的範圍界定有三種。其一單指庫存現金，也是我國財務報表核算時采用的概念。其二指庫存現金和銀行存款，其中銀行存款指的是支票和儲蓄賬戶存款、流通的支票以及銀行彙票。第三種範圍更廣，指現金、銀行存款以及3個月內可進行變現的有價證券之和。
現金持有的動態調整
現金是企業任何業務賴以存在和發展的根本。如果缺乏必要現金則難以保證所有的支付需求，會發生現金短缺成本而遭受損失。但是，如果過多持有現金而不進行投資，又可能喪失獲得投資收益的機會從而產生機會成本。Opler（1999）是最早提出是否存在目標現金持有量的問題，由此開啟了現金持有動態調整的相關研究，繼而衍生出正常現金持有、超額現金持有以及目標現金持有等概念。
（一）正常現金持有
正常現金持有是指企業正常的生產經營所需現金，由生產銷售、成長機會以及財務狀況等多方麵因素決定。研究企業的現金持有是超額或者不足，首先要根據相關因素建立模型估計正常現金持有的數額，再將企業的實際持有現金數量與之比較，進而判斷持有過多還是過少。目前的大部分研究對於正常現金持有的估計都是源於Opler（1999）的做法，如公式1。
Cashstandard是經過行業中值調整後的以企業資產標準化後的現金持有數額。Factors是一係列影響企業正常現金持有數量的變量，包括企業規模、投資機會、資本性支出、財務杠杆狀況、經營性現金流量、現金替代物數量以及現金股利。
（二）目標現金持有
根據靜態權衡相關理論，公司是存在最佳現金持有量的。從理論上講，當現金出現短缺的邊際成本與持有現金的邊際收益相等時，企業持有現金的數額就是最優水平，即目標現金持有量。Ozkan（2004）在對Opler的模型進行改進後證實確實存在最優現金持有量，還指出由於調整成本的存在企業隻能對現金持有進行部分調整。但是實際中是否存在目標現金持有往往來自實證檢驗結果。例如，利用自回歸模型驗證現金持有水平的調整是否具有向均值返回的特征來進行判斷，如公式2。
（△cash/asset）t和（△cash/asset）t-1分別表示企業的現金持有數量在t期和t-1期的變化數，Controlt是相關控製變量。進行實證檢驗後，若β
（三）超額現金持有
超額現金持有是指企業實際持有的現金超過正常生產經營所需的現金持有量的部分。其計算主要是利用類似公式（1）的模型估計出現金持有預測值作為正常現金持有水平值， 其與實際現金持有水平間的差異計為超額現金持有。
我國公司高額現金持有現象已廣泛存在，現金使用不當的報道也見諸報端。在支持超額現金持有正向效應的文獻中，Mikkelson&Partch（2003）研究了1986到1991年連續六年現金持有額達到總資產25%及以上的美國公司，發現他們傾向於將更多現金投入研發或擴大規模，業績也得以提高。立足於我國國情，彭桃英和周偉（2006）發現超額現金持有有利於企業未來經營業績，支持權衡理論的觀點。畢曉方和薑寶強（2010）以1998-2007年A股上市公司為樣本，檢驗發現財務鬆弛政策會帶來經營業績的提升，且這種正向影響在融資約束企業中更加顯著，代理問題對業績的負向影響隻在非融資約束組中才體現出來。與以上研究結論不同，顧乃康、孫進軍（2008）從股東評價視角進行檢驗，發現超額現金持有企業的現金價值存在折價。幹勝道、胡建平與慶豔豔（2008）以2004-2006年製造業A股上市公司為樣本，發現高額現金持有公司業績會變差。羅琦、韓曉虹等（2010）則認為，現金持有與股票收益率間不存在明顯關係，不能反映出單個公司麵臨風險的大小。
許多學者嚐試尋找造成這些差異的原因，發現其與企業的性質、代理問題的程度、外部金融環境等多方麵因素密切相關。吳荷青（2009）研究了什麼特征的企業會持續高額現金持有以及對業績的影響，發現超額現金持有與業績負相關，且持續高額現金持有的公司現金更易被濫用。萬良勇，孫麗華（2010）立足於金融危機的背景，發現持續性的高額現金持有可以有效緩解金融危機造成的公司業績下降，這種積極作用在不同產權性質和不同代理成本的企業中都顯著，但暫時高額現金持有沒有明顯的積極作用。萬小勇和顧乃康（2011）利用門檻模型，檢驗發現融資約束對於超額現金與企業價值間的關係存在門檻效應：低融資約束企業中，超額現金持有的賬麵價值要高於其市場價值，支持代理成本理論；在高融資約束企業中，超額現金持有的賬麵價值則低於其市場價值，支持了融資約束理論。