逆周期經濟環境約束下高管的自信性態與公司債務融資偏好
財經視線
作者：楊歡
內容摘要：隨著現代公司治理理論和實踐的發展，公司外部宏觀戰略決策和公司內部財務運行業已成為製約現代公司發展的關鍵內容。文章承接既有相關文獻構建了宏觀經濟逆周期約束條件下論證高管自信狀態與公司債務融資偏好的經驗結構方程。結果顯示，在控製經濟逆周期外部宏觀經濟特征情形下，表現過度自信的高管更傾向於主導公司進行長期債務融資和總體債務融資。整體上宏觀經濟景氣指數與公司債務融資呈現顯著負向相關性狀。
關鍵詞：自信性態 債務融資 經濟逆周期 房地產
問題的提出
隨著現代公司治理理論和實踐的發展，公司外部宏觀戰略決策和公司內部財務運行業已成為製約現代公司發展的關鍵內容。其中公司內部財務運行係統中企業投融資決策及其附帶的風險匹配選擇不僅對企業自身的發展具有不可替代的作用，同時也對宏觀經濟運行存在不可忽視的影響。具體而言，不同的投融資決策所產生的公司風險承擔的後果存在差異，雖然微觀層麵公司高管主導產生企業更高風險承擔的投融資決策通常表現為更高的企業資本性支出（Bargeron等，2010），但是這也充分反映公司高管對投資機會的捕捉程度。而這種容忍高風險承擔的投融資決策在很大程度上不僅有利於提高企業競爭優勢，同時也能引致宏觀經濟的增長。
宏觀層麵上而言，如果公司偏好較為安全的投融資選擇，那麼在一定程度上也會引致整體生產率停留在安全但是較低的層麵（Acemoglu，Zilibotti，1997）。因此，相對於保守的投融資決策，較為激進的投融資選擇有利於提高社會資本積累水平，進而推動經濟高速增長（John等，2008）。
由此可以看出，企業不同的投融資決策選擇就會產生基本對立的不同效果，那麼作為主導企業投融資選擇的企業高管的融資偏好是如何產生的？基於高管個體特征所產生的高管自信性態如何作用於企業融資偏好呢？以上問題不僅深化了理論界關於企業投融資理論的研究，更是本文研究現實意義和理論價值所在。
文獻評述
既有的關聯研究文獻顯示，針對高管自信性態與公司融資行為的研究起始於Roll（1986）的研究，其研究最早將高管非理性因素引入到公司財務決策中，其結論指出高管的“傲慢”不僅可以解釋公司過度投資支付，同時也適用於其他形式過度投資的揭示。
weinstein（1980）；Mareh，shapira（1987）的研究指出，高管的過度自信引致其產生控製幻覺，進而使其低估項目投資失敗的概率（Langer，1975）。Cooper，woo和Dunkelberg（1988）的研究也證實了這一觀點，其研究認為企業家經常傾向於高估所選投資項目的概率。
Malmendier，Tate（2005）通過構建實證研究框架認為，具有過度自信傾向的CEO相對於完全理性的CEO而言對企業現金流的敏感程度更高，進而會引致企業投資決策異化和扭曲。Ollver（2005）研究認為，企業高管的過度自信程度與企業債務融資比例存在正向相關關係，即高管越是過度自信，其越傾向於負債融資。Haekbarth（2004）的研究印證這一觀點，其認為過度自信的高管對投資項目的預期收益的預測越高，因此相對於權益融資而言更傾向於債務融資（Shefrin，2001；Heaton，2002等）。Malmendier，Tate及Yan（2007）研究揭示，公司金融領域中的優序融資理論更符合過度自信高管的融資策略。屈耀輝、傅元略（2007）針對中國上市公司的研究印證了這一觀點，其研究認為樣本整體上支持過度自信的高管基本支持優序融資理論。Barros，Silverira（2007）研究同樣指出，企業高管的過度自信狀態會引致企業產生更高的債務比例，管理層的過度自信程度與企業杠杆率存在顯著正向關聯性態。餘桂明等（2006）針對國內情形研究也認為過度自信的高管就會引致企業較為激進的債務融資行為。
而Ben-David，Graham，Harvey（2007）的研究進一步指出企業內部CFO過度自信會引致企業傾向債務融資。Gombola，Mareiukaityte（2007）通過構建經驗分析框架研究認為，高管的過度自信程度顯著的與企業權益、債務融資選擇相關，過度自信的高管對企業資產並購表現出過度樂觀，更傾向於利用債務融資方式推動資產增長。餘明桂、李文貴、潘紅波（2013）對2001-2010滬深A股上市公司研究認為，企業高管的過度自信在企業投融資決策中並非是完全消極的，過度自信雖然引致一定程度上企業風險承擔水平，但是一定程度的風險承擔水平更有利於促進企業資本配置效率進而推動經濟增長。