1.地區財稅競爭與地方發展機器對過度負債的偏好
聯邦分權體製下普遍存在各地區對稀缺要素，尤其是流動資本的競爭（Montinola，Qian和Weingast，1995），主要表現為提供各種稅收—服務組合，即一方麵提供優惠稅率和稅收減免，另一方麵加大發展性財政支出，提供有利於企業投資的公共品和服務（Peterson，1981）。這種政策通常稱為發展型財稅政策，其支持者主要是目標和利益高度吻合的地方政府和工商集團的精英聯盟，政治學上稱為地方發展機器（local growth machine）（Banfield和Wilson，1963；Hays，1984）。然而發展財稅政策麵臨兩個根本難題。一是政策的內在矛盾，即加大發展性支出就必須掌握更多的財政收入，而降低稅率卻會導致稅收減少。另一個問題是，這種政策會導致發展性支出超出最優水平而本地公共品供給不足（Qian和Roland，1998），尤其是再分配性支出會被大大壓縮，招致本地居民或者用腳投票，遷出該地區（Tiebout，1956），或者行動起來發出“呼聲”（Hirschman，1974），最終導致這一政策在社區反發展運動和定期選舉中難以為繼（Schneider和Teske，1993）。
麵對這一困境，負債為地方政府提供了一個很好的替代方案。第一，政府可以在不增稅甚至減稅的前提下籌措更多資金用於發展支出；第二，債券，尤其是收益債券具有很大的隱蔽性，選民對其遠不如對征稅那麼敏感，政治上更加可行；第三，負債，特別是長期負債，能夠將償還壓力在時間上後移，使得現任政府和工商團體在享受好處的同時有可能逃避全部或部分債務。美國20世紀60—80年代私人活動市政債券的快速增長和同時期席卷全國的地區間發展競爭熱潮顯然並非巧合。ACIR（1984）的報告表明，大量市政債券，尤其是收益債券被用於工業發展目的，例如電力、水利、交通等基礎設施的維護與更新。在對美國70年代末期市政債券進行實證研究後，Sharp（1986）發現，地方政府、工商業利益集團和市政債券發行者之間存在非常明顯的共生關係。
2.地方與中央政府的博弈與預算軟約束
理論上聯邦體製要求各級政府對本級財政負完全責任，但實際上地方政府卻麵臨不同程度的預算軟約束，可以采取機會主義行為，過度發債並期望中央政府對全部或部分債務承擔最終償還責任。當然聯邦政府為了預防這種倒逼行為，總是強調自己在關鍵時刻不會挺身而出，但這種威脅的實際效果很有限，因為聯邦政治過程本身決定了這種威脅難以落實，這是聯邦一級議會政治和說客政治的必然邏輯（Qian和Roland，1998；Rodden，2002）。現實政治中，聯邦政府對發生財政危機的地區是否施加援手更多的是政治決策而非經濟考慮。動用全國公共資金來填補某個地區的窟窿固然會引起其他地區的不滿，但比聽任該地區財政破產並進而引發政治和社會動蕩還是要好得多。Wildasin（1997）進一步指出，地方經濟規模越大，地位越重要，中央政府就越不會聽任不管，其預算軟約束的程度也就越高，因此地方轄區規模越大，級別越高，經濟越發達，其發債衝動也就越強。
世界銀行的調查發現，全世界範圍內普遍存在中央政府被迫對地方政府的緊急財政救助。即便如美國這樣的競爭型聯邦製國家，市政債券破產也十分罕見（例外的如1994年加州橘縣，Baldassare，1998），而地方政府麵臨市政債券償付危機時由上級政府救援的事例則屢見不鮮，如1996年佛羅裏達州幹預邁阿密市支付危機（劉雲中，2004）。中國的中央政府對地方財政一直也是完全保底的（樊麗明等，2001），廣信事件是個例外。不過如果廣信事件發生在一個貧困省份而非廣東，中央政府恐怕很難不伸出救援之手。
3.政府幻覺與市政債券的風險低估
市政債券，尤其是收益債券，雖然風險一般低於普通企業債券，但也並非絕對安全（Fisher，1996；海曼，2001），例如美國曆史上就有1975年紐約市10億美元償付危機，1983年華盛頓公共能源公債的償付危機等，甚至地方政府宣布破產的事也時有發生，1979年的《聯邦破產法》更增加了市政債券的風險（徐世傑，2001）。然而市政債券的風險卻常常被低估，部分原因是投資者對於政府能力存在幻覺。企業組織理論中有一種觀點是“太大而不能失敗（too large to fail）”，指組織規模龐大到一定程度後，經濟和社會無法承擔其失敗破產的後果，因而會竭盡全力扶持幫助。政府則不僅龐大，而且作為唯一合法的公共權力機關，權力和權威的壟斷性會強化其“不可能失敗”的幻覺。預算軟約束則進一步強化了這種幻覺：投資者預計到中央政府最終會對地方政府施以援手，導致他們對市政債券償付能力的高估和對風險的低估。
求方，出於募集發展資金的需要和客觀存在的預算軟約束，會產生過度負債的衝動，導致需求曲線外推；投資者則懷著對政府償付能力的過度信任，降低了利率的風險補償要求，導致供給曲線下移。這樣市政債券市場將偏離原有均衡，在更大的債務量上達到新的平衡。
地方政府過度負債會帶來嚴重後果，例如未來財政壓力增大，安排自由度降低；增加了財政風險，一旦危機發生，可能嚴重打擊地區經濟；連鎖發生的支付危機可能超出中央政府的應急承受能力；可能間接引發金融危機。90年代阿根廷、墨西哥、俄羅斯等國的金融危機和經濟衰退都和地方政府破產有著很大關係。由於上述原因，許多學者都主張地方財政分權的同時，嚴格限製地方政府的負債行為（Qian和Roland，1998；Rodden，2002），許多國家也都相繼出台一係列法規來規範地方政府債券的發行和兌付（Lemov，1995）。
（三）公共財政理論分析
上文從憲政經濟學和財政聯邦製理論角度分析了地方政府負債的基本規則，接下來的問題是，什麼情況下、哪些財政開支項目可以經由負債而非征稅來籌措資金？建立在公共品理論上的公共財政理論給予了較為全麵的答案，一般集中以下一些方麵：地方公共品的屬性，地方政府支出的功能劃分，大型項目本身的融資特點等。
定義公共品一般依據兩個標準：消費的非競爭性和受益的非排他性（Samuelson，1970）。完全符合這兩個標準的公共品一般被稱為純公共品（典型的例子是國防），但為數極少。地方公共品中絕大多數是介於純公共品和私人品之間的混合公共品或準公共品，具有較強的地域特征，隻有有限的非競爭性或有限的非排他性，例如地區教育、公園、市政道路等。從另一角度來看，地方公共品可以分為非經營性和經營性兩大類，區分依據在於能否對公共品進行有效收費，使成本與收益掛鉤。非經營性公共品包括純公共品和混合公共品中少量有一定內部收益但外部效應顯著的地方基礎設施，例如主要道路、橋梁、路燈、公共綠地、防洪排澇、治安維護等，這些最基本的公共品一般不能或難以向服務對象收取費用，所以由政府征稅撥款較為合適，一些規模較大的項目也可以發行一般責任債券。經營性公共品常見的如供水、燃氣、供熱、區域性運動設施等，雖然它們也有一定外溢，但內部收益明顯，而且產出界定清晰，在技術上能夠向服務對象收取費用，因此可以更多地通過市場提供。由於很多此類公共品都需要較大的初始投資，但又不能預先征收使用者費，因此可以發行市政債券募集資金，待以後征收使用者費來償還債務本息。
公共品屬性還可以從另一個角度進行區分，這就是投資和消費時間上的分離性。很多公共品，例如道路、路燈、供水等，其投資是一次性的，但其使用和消費卻並非一次性的，甚至常常不發生在投資當期，而是在今後若幹年持續發揮作用。這時如果通過一次性征稅提供建設資金，會造成受益者和成本負擔者的分離，迫使當期納稅人為未來公共品提前買單，顯失公平，也會造成其供給低於社會最優規模。因此通過市政債券募集資金，並在今後若幹年內以稅收或使用費方式償還，就不失為一種合理選擇。
此外還可從政府開支的功能來看待融資方式問題。地方政府財政支出可分為三大類：發展支出、職能支出（確切地說是指基本職能支出）和再分配支出（Peterson，1981）。發展支出指政府為促進地區經濟發展、吸引投資而用於交通、能源、運輸等方麵的資本性支出；職能支出指政府維持自身運轉和社會安全而支付的場地、人員、辦公開支等；再分配支出則指為保障居民基本生活標準和促進社會平等而提供的救濟、福利等。這三類支出性質不同，應循不同方式籌措資金。職能支出可看成政府的當期運行成本，再分配支出則是對當期居民收入的調節，所以均應由當期稅收列支。地區發展支出多屬於資本支出，通常符合前麵提到的兩個標準之一，即經營性和時間分離性，這樣就可以通過舉債籌措資金。
地方政府進行債券融資是否合理，還視公共品自身的融資特點而定。尤其是現代城市的經濟和生活基礎設施耗資巨大，動輒上億，如城市鐵路、高速公路、市政管網等。這些工程的投資額往往超出了一個城市的年度財政收入甚至國民收入，而且建設周期較長，是一般稅收無法支撐的。例如1989年美國州和地方的資本支出中隻有20%依靠當年稅收，大部分（55%）資金來自借貸（Cranford，1992）。如果禁止債務融資，此類工程就很難開工，公共基礎設施投資的數額會低於社會最優水平（Peletier，Dur和Swank，1997）。所以這類工程可以主要依靠包括市政債券在內的金融運作。大型或較大型公共建設比較適合采用市政債券融資的另一個理由是大規模融資較能降低平均融資成本。如前所述，市政債券不僅要經過一係列諸如信用評級等商業程序，還常常要興師動眾地經由政治程序審批，發行成本較高，融資規模太小在經濟上不合算。美林證券的材料顯示，2003年全美共發行15000筆市政債券，總金額3850億美元，平均單筆發債規模達2600萬美元，這樣就有效降低了平均發債成本。
三 中國地方政府的負債衝動
中國地方政府的負債規模非常龐大，增長也異常迅速，這主要是地方政府有著強烈的負債衝動，其背後既有深層次的體製原因，又有特定曆史時期的客觀原因，具體如下。
（一）地方政府的利維坦特征
我國地方政府表麵上是在代表地方公益推行工業化和地方化。然而在地方治理的根本問題尚未解決之前，政府行為導向與轄區居民偏好往往有一定距離。這些根本問題包括兩方麵：一是內部治理結構，即地方政府的民主治理問題和對包括產權在內的個人自由權利的保護問題；二是外部治理關係，即地方政府相對於上級政府的自治空間問題。這兩者的欠缺，就決定了目前的地方政府不是內部責任政府而是外部責任政府，即所謂“對上不對下”。然而這種外部責任又不可能是完全責任，因為存在信息不對稱導致的委托—代理問題。總的來講，目前的地方政府在其轄區內可以看成是一個僅受不完全外部製約的利維坦政府。
這一特征從根本上決定了地方政府的行為準則是傾向於財政收入最大化和政府規模的擴張。為了自身收入的最大化，地方政府利用中央政府逐步退出、市場尚未填補真空的轉軌機會，截獲了許多本應由市場接管的投資和金融等權限（李光輝，2003），不僅維持了傳統公共品和準公共品生產領域的壟斷地位，甚至插手競爭性的私人品生產領域。職能的膨脹和混亂導致政府規模迅速擴張，反過來增加了財政負擔。地方政府對這一矛盾的解決之道不是清理職能、壓縮規模，而是進一步攫取更多的財政收入。這就造成了兩大問題並存：一方麵，即便人浮於事，而且預算內收入主要用於“吃飯財政”，政府卻缺乏激勵去壓縮開支，減輕負擔；另一方麵，雖然財政緊張，政府仍然熱衷於投資擴張，圈地上項目。負擔減不下來，開支又要漲，必然的結果就是負債。
（二）準財政聯邦製和政績評價體係下的地方發展、市政建設衝動和財政饑渴
如前所述，中國的經濟與財政體製呈現出事實上的準聯邦製色彩。這一體製下，各地區政府的利益與地方經濟緊密相關，因此有足夠的激勵去刺激本地工業發展和城市建設（World Bank，2002）。另一方麵，中國的地方官員人事體製仍是自上而下的任命製和考核製。隨著國家強調經濟發展，官員人事監控與評價體係也相應由政治掛帥和意識形態優先轉變為主要對經濟工作進行考評，而信息不對稱和監控的天然難度使這種考核往往簡化為對地區主要經濟指標的考察和對特定指標的監控（Tsui和Wang，2004），如地區GDP增速、固定資產投資額、招商引資數量、市政建設的發達與美觀程度等。例如Li和Zhou（2003）的實證研究發現，改革以來各省主要領導的政治前途與他們治下省份的經濟指標顯著相關；周黎安（2004）也發現，地方政府經濟績效指標考核直接影響到政府官員的升遷。
對地區經濟利益和個人前途的追求使中國地方政府，尤其是城市政府展開了激烈的財稅競爭，普遍奉行發展性財稅政策。由於這種博弈更多的是對抗性而非合作性的（周黎安，2004），競爭顯得格外激烈。與此同時，地區財政決策以行政主導為特色，缺乏內部民主製約，而上級政府則不願意幹預（因為下級政府的經濟成就也是其政績的一部分），因此地方政府能夠長期堅持這一政策。一方麵，地方政府要對流動性較強的資本，尤其是海外資本提供有足夠誘惑力的稅率優惠和減免，甚至常常以財政補貼來吸引投資，例如浙江省一些開發區土地轉讓隻要每畝5萬元/次，但該省成熟開發區用於基礎設施的投入和土地出讓支出至少每畝15萬元/次（鍾衛軍、李濤，2004）。另一方麵，地方政府又要加大發展性支出和應付轉型經濟下各項負擔，這樣難免捉襟見肘。由於中國地方稅製結構仍以工商稅而非財產稅為主（許善達，1999），政府就隻能通過預算外、體製外收入和負債來籌集收入。
（三）對上負責的行政體製和地方官員任免頻繁造成的預算軟約束和行為短期化
地方政府盡管在財政支出上享有較大的分權，但在財政收入方麵是中央的集權程度較高，而且地方政府在行政係統上仍須層層對上負責，接受上級指令。上級政府經常幹預下級政府支出，隨意增加支出項目，且層層加碼，又不提供足額配套資金（Tsui和Wong，2004）。這是造成地方政府財政困難的很大原因，這樣地方政府也就普遍缺乏風險責任意識，認為債務最終會由上級政府兜底，預算約束自然就軟了下來，導致輕率借債和過度負債（樊麗明等，2001）。