第6章
估值之困：山頂還是山腰？
認識中國迄自2005年年底以來的這輪超級長牛市趨勢，有幾 條脈絡清晰可辨：其一，站在宏觀層麵看，中國正昂首步入新一輪 的由世界工業製造基地進程加速、城市化進程加速以及國內龐大市 場消費升級進程加速引發的經濟增長長周周期。這個周期受中國人 口因素的影響，至少還將持續15年左右。其二，站在微觀層麵看， 在中國經濟持續高速向好的宏觀背景下上市公司盈利的強勁增長勢 頭，以及股權分置後上市公司估值水平的急速提高。2007年半年報 準確無誤地顯示出整體業績繼續處在高增速水平上（70%以上）。
這樣的高增長的年報，放在全球任何一個股市裏，必漲無疑。第 三，站在中國入世後對外開放的曆史高度看，人民幣資本項目下將 長期大幅升值。第四，也是最後，站在統觀層麵看，由中國宏觀經 濟長期向好引發的對人民幣長期升值的預期，正好和國內外流動性 泛濫、資本師傅充裕相耦合，從而導致國內外龐大資本大舉進入中 國股市。國際上，由於美國次級貸款風暴以及美元長期貶值態勢， 使原本長駐的巨額國際資本從美國流出，加劇了中國資本市場流動 性泛濫的局麵。這一趨勢至少在未來幾年內將無法改變，不管中國 證券會高層怎樣用心良苦，試圖引流泛濫資金，其作用將是杯水車 薪。以上四條推升中國股市的主線條在目前尚處在進行時狀態，四 條主線中的任何一條都足以激發中國股市向上的不斷攀升，更遑論 到現在，這四條主線已交織、黏合在一起，從而產生出巨大的合力 共振。
1996～1997年的小牛市結束後，上海股市就以1000點為底部進 行調整，一直調整到1999年的5.19,指數在1000點附近走穩，2001 年達到2245點之後再次回落，2005年又回落到1000點。它意味著 8年股市沒有上漲。而這8年，中國GDP總量從1996年的7萬億增長 到2005年的18萬億元。2007年，中國經濟總量預計將達到24.9萬億 元，2008年將達到29萬億元。如果以1996年的GDP總量7.014萬億作 為起點，到2008年的29萬億，經濟總量增長3倍多。有分析認為， 若按照美國股市的經驗，中國股市理應在1 000點的基礎上上漲1 0倍 才對。從這個邏輯來看，目前中國股市牛市遠未結束。
事實上 過去17年中，中國經濟複合增長率16.4% (名義GDP),而從目前的情況以及中國經濟的發展思路和發展遠景來 看，1 中國經濟發展步伐停滯的可能性非常小。分析人士預計，2012 年中國GDP將達到48萬億元，相對1996年的7萬億元，增幅接近6 倍，這將為中國股市的發展提供強勁的基本麵支撐。我們認為，從 1998年到2007年，上市公司的複合增長率為33%,相當於中國經濟 的複合增長的兩倍，若GDP能持續增長，那麼，中國企業享受高市 盈率定價，最起碼在未來的5～6年裏是合理的。
中國經濟持續高速增長的背後，是在經濟日益全球化的今天中 國作為世界工業製造基地的進程正在加速，新農村運動方興未艾， 城市化速度加快，國內由龐大人口促成的市場正麵臨消費升級。在 這樣的大背景下，中國正麵臨新一輪經濟增長長周，以及經濟增長 長周期大趨勢下的新三駕馬車：
——新農村運動。中國“H" —五”規劃綱要提出的六大任務 中，頭一項就是建設社會主乂新農村。建設社會主乂新農村標誌著 中國改革開放和現代化建設進入了一個工業反哺農業，城市支持農 村的嶄新階段，特別是農村消費市場的啟動將成為中國經濟未來可 持續增長的根本出路。
——城市化加速度。許多國外學者把“中國的城市化”與“美 國的高科技”並列為影響21世紀人類發展進程的兩大關鍵因素。美 國《華爾街日報》2005年1月8日以“中國城市化發展迅速”的標題 報道：“中國二十多年來的經濟改革引發了有史以來最引人注目 的人口遷移：1億多人從貧困的農村地區轉移到了城市和工業製造 區。”但是，與世界發達國家相比，中國城市化程度仍然十分低。
根據世界銀行統計，2006年世界高收入國家城市化率為乃％,中等 收入國家為60%,低收入國家為28%,而中國城市化率僅為43%,比 低收入國家略高，卻大大低於中等收入國家二三十個百分點，與高 收入國家城市化水平更是相差甚遠。然而，正是這個巨大差異決定 了中國未來城市化發展的巨大潛能。
——還有15年人口大紅利。人口紅利是指，一國人口生育率的 迅速下降在造成人口老齡化加速的同時，少兒撫養比亦迅速下降， 勞動年齡人口比例上升，在老年人口比例達到高峰值之前，將率先 形成一個勞動力資源相對豐富、人口撫養負擔輕、於經濟發展十分 有利的“黃金時期”，人口經濟學家稱之為“人口紅利”。
招商證券的研究報告則認為，中國人口紅利將在2013年結束。 在這一較長的時期裏，中國經濟仍將保持高速增長，與此同時，資 產價格也將大幅上漲；中國將保持巨額外貿順差，外彙儲備劇增， 貨幣供應充足，從而令市場流動性充裕；由於勞動力市場條件寬 鬆，資本回報在產值中的占比不斷提高。這些都將為中國股市上漲 提供強有力的支持。
中國國際金融公司首席經濟學家哈繼銘更將資產價格上漲、股票市場的牛市行情和人口紅利聯係起來看待，他對中國人口紅利'對 資產價格上漲的推動作用，或者說股市牛市行情的結束時間的確定 和伊曼紐爾·吉米內茲的觀點相似，即中國大牛市行情至少將持續 到2010年前後。
上海福思托投資管理有限公司總經理金韜認為，按照人生的周 期，30～50歲時往往是一個人購物、置業等消費能力最強的時期。
中國的生育高峰出現在20世紀六七十年代，這批人目前正好進入到 30～50歲的黃金年齡段，形成對消費的強烈需求。這也正是目前股 市中支持消費類股票持續走牛的決定性因素。他進一步分析認為， 從“人口紅利”的角度看，在目前中國的證券市場中，由此帶來的 市場機會主要表現在消費型與服務型行業上。在消費型行業中，可 重點關注的是醫藥、食品飲料、旅遊餐飲、家庭與個人用品等相關 行業及上市公司。對醫藥行業來說，目前國家正在加大力度，進行 全民醫療保障製度改革，無疑將進一步強化這一行業的投資潛力。 在服務型行業中，應重點關注的是金融、房地產、百貨零售、倍息 技術、交運設施等相關行業及上市公司。以房地產為例，雖然該行 業近年來一直是國家宏觀調控的重點，但是大量人口進入結婚和生 育期，將形成對房地產市場的剛性需求，與剛性需求相對應的則是 房地產開發投資的剛性增長，因而這一行業近年來一直是越調控越 增長的態勢。在房地產投資及相關建材行業增長得到支撐的同時， 與房地產相關的家具、家庭裝飾等行業的發展也穩步向好。國家對 這一行#的調控，隻會加大行業內的結構性調整，同時更給了一些 上市龍頭公司（如深萬科、保利地產、中華企業等）的市場機會。 而在服務型這一行業中，金融則是一個值得重點關注的行業。不僅 “人口紅利”對這一行業的發展帶來非常大的支持，而且稅製改 革、人民幣升值更將大大強化這一行業的市場機會。預計未來3～5 年內，國有大型商業銀行的業績每年將保持20%～25%的複合增長 率，而股份製商業銀行則將保持25%～40%的複合增長率。像招商 銀行、中國銀行、工商銀行等龍頭品種，更有望超越行業的平均水平，呈現高增長態勢。
中產階級消費群的迅速崛起。'中國的中產階級定義是什麼？
是指人均年收入2.5～3萬元、家庭年收入7.5～10萬元，受過高等教 育，參與企業決策和管理，從事腦力勞動的專業技術人員及其白領 群體。目前，符合上述標準的人數占中國總人口比例約為13.5%。我 們預測，到2010年，以上數字均將翻番。隨著中等收入階層崛起， 中國消費率（消費占國內生產總值的比率）將不斷上升，將從2006 年的62%上升到2010年的68%,並於2020年達到71%,接近發達國家 水平。對於中國未來的中產階層的構成，美國著名谘詢機構麥肯錫 公司（McKinsey&Co.)預計，從農村湧入城市的農民工這個群體到 2011年將增至2.9億人，大約相當於當今美國的總人口。隨著這些人 收入的迅速提高，他們也將成長為龐大的中產階級消費者，其人口 數到2025年將高達約5.2億，相當於那時中國城市人口的一半以上。
我們的調查表明，買房、購車、自費旅遊將是當今乃至未來 中國中產階層的三大消費熱點。目前的中國中產階層還沒有形成一 個實力群體，這正好說明中國中產階層消費的巨大潛力。今後幾十年，中國消費結構升級與經濟擴張將形成新的良性循環，表現為如[ 下過程：城鎮居民消費結構升級——帶動房地產業、汽車製造業等 一批相關產業增長——提高經濟活動的總量水平——促進農民向非 農產業轉移和鄉村城市化——農民收入提高並在較低檔次上形成消 費需求——為加工業、原材料工業和建築業提供了廣闊市場——國 民經濟進入擴張性時期。