第5章
但斌：專注長期股權投資
(注：東方港灣投資管理公司是將價值投資思想與中國資本市 場相結合的最堅定的實踐者之一，公司專注於中國優秀企業的長期 股權投資。公司成立於2004年，主要股東是鍾兆民和但斌，但斌 在東方港灣任職董事總經理。早年但斌曾在國泰君安和大鵬資產管 理公司等投資機構中任職，從1992年開始從事證券、期貨研究和
到過東方港灣公司的人，很容易注意到公司對麵牆上“專注 長期股權投資”這八個字，但斌的話題實際上就圍繞著這八個字展 開。在辦公室裏為數不多的幾件陳列品中，有一瓶新裝瓶口的15年 茅台酒，但斌不僅對茅台（600519)的股票情有獨鍾，講起釀酒的 工藝也是娓娓道來。采訪結束前，但斌將一份查理芒格關於價值投 資的講話稿拿給本刊記者，講話稿上芒格的第一句話是：“歡迎來 到Wesco年度股東會，這是一小撮頑固分子（的會議）。”
巴菲特的偉大，不在於他70多歲的時候賺了多少錢，而是在他 很年輕的時候想明白了這個道理，然後用幾十年的時間去堅持，無 論碰到什麼樣的事件，他都在堅持。去年年末的時候，巴菲特說如 果打核大戰，他相信伯克夏仍然是全世界最好的企業。
我們公司的口號是“專注長期股權投資”，就是想在中國實踐 巴菲特的理論，在這方麵，我們也是做得比較徹底的，完全複製巴 菲特的方法。當然，從全球來看，成功模仿巴菲特的人很少，因為 人性是最難戰勝的。巴菲特投資7隻股票賺了 270億美元，一個人照 著巴菲特去做是可以的，但是戰勝心理的煎熬這很難做到。何況現 在還是基本平穩的時代，巴菲特那個時代卻曆經了波瀾壯闊，很不 穩、正。
應該說價值投資是放之四海皆準的。中國證券市場剛開始的時 候沒人做價值投資，但是如果在很早以前你就前瞻性地把中國所有 好股票都買了，那麼現在都是不得了的回報。10年前買了萬科，10年漲10倍。這個價值投資的道理我們也是慢慢開始領悟的，領悟主 要是從2001年起，正好是熊市開始的時候。我們從買煙台萬華開始 到現在，企業增長了 10倍，你投彳000萬元現在是彳.1億元。
價值投資理論複雜嗎？回答是：很簡單。巴菲特提到價值 投資觀念的核心是“以40美分的價格買進一美元的紙鈔”，而成長 是優秀公司價值的一個必要組成，也即是說，這個一美元的紙鈔隨 著時間仍在繼續增值。這個方法本身不是很難，很容易講明白，但 是堅持不容易，隻要你能身體力行就會很富有。這裏麵我認為存在 三個無法避過的階段：一是理解和接受價值投資的觀念；二是要本 著嚴謹的態度，以邏輯合理的方法去評估企業的價值；三是在動蕩' 的環境中堅持。規則很簡單，書店有的是寫巴菲特的書，是個高中 生就能看明白，但是堅持太難了。理論是格雷厄姆和費雪的，巴菲 特用他的一生來實踐。格雷厄姆的學生都很富有，隻不過巴菲特最： 富。相信與奉行這個價值分析流派的X,他們累積財富的幾率要高^ 很多，這是締造財富的一個流派。號外價值投資跟人生閱曆、價值；: 觀和看事情的角度有關係。 ^
價值投資流派之所以積累財富幾率高，主要是因為他們持有I 投資標的不動。舉一個例子說，一般理解最好的投資是A點買進，然後B點賣掉，C點再買進，但是按我們理解，真正的贏家不是做波 段的人是在這幾個點都在買的人，前提是你投資的是一個偉大的企 業。對一般的投資者來說，隻有一筆錢，當然A點買進，B點賣出，然後再等低位買進。但是我們做的是一個事業，就像巴菲特，他的^ 資金是源源不斷的，他每時每刻都要做投資決定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的，而且不受外界幹擾。比如說你投資一 家價格不是極度高估的優秀企業，那麼你每個月都去買，不管高還 是低，10年以後數目就大了。
比如沃爾瑪，股價上漲到上世紀90年代，大概40多倍PE的時候 變得相對平穩。大概過了五六年PE又變成十幾倍了，又開始漲。星 巴克現在是50倍PE,將來一定還會降下來。過去50年美國漲幅最大 的企業是菲利浦莫利斯，每年回報19.8%,—美元50年以後翻成8300 多美元，就是8300多倍。這就是長期的概念，體現了長期持有優秀 公司的巨大成功。再比如彙豐，有人賺10塊，有人賺100,真正賺 得多的是拿著不動的人，這個不動看似簡單，實際上做起來非常 難。
我們做長期投資，對企業的長期競爭力就非常關注，也就是 關注企業的生命周期。一個企業如果不能長期存在，實際上風險是 非常大的。所以我們看企業的時候，對企業長期生命力要做定性判 斷，它所處的行業是否能產生大企業，而且又能持續經營下去等。 巴菲特對企業的洞察力不是看報表或走訪公司看出來的，真正的好 企業是公開的，沒有秘密。我覺得投資當中最關鍵不是定量的方 法，而是定性的東西，即你怎麼樣看到這個企業長期的競爭力。 既然特定企業的競爭力和它所屬產業的持續能力是投資最關注的地 方，那麼怎麼來做判斷，當然也有一係列的具體步驟要考慮。
作為重大的、長期的投資，必須很嚴格。投資時間越長，選股 標準就越高，找到的好企業越少。這是巴菲特為什麼選擇那麼少投 資目標的原因。我們的定位就是長期投資，希望得到15%的年回報率就很不錯。實際上，連續達到15%增長的企業是非常.少的。但好 公司都是屬於公眾的，可口可樂每個人都喝，《華盛頓郵報》每個 人在讀，麥當勞每個人都在吃，這些都是看得見的。在中國，萬科 A就是這樣一個可以長期投資的股票。現在萬科500億市值，中國房 地產行業長期的趨勢是越來越集中。香港從1977年到1997年，房地 產企業從最初的幾百家上幹家，最後剩下十幾家大企業，香港大的 房地產企業一般是兩三千億市值。如果說10到15年後萬科還是中國 最大的房產公司之一，5000億市值很正常。而且房地產還有一個特 點，資金密集型，誰能在資本市場上融資，誰就發展得快，萬科在 這方麵做得很好。
從全球來看，金融業是一個能締造偉大企業的行業。這不僅因 為金融業規模比其他行業的公司大，更重要的是靠企業文化和經營 的效率將一個小銀行不斷做成大銀行。金融企業有一個特點，隻要 不出事，一百年以後一定是大企業，因為銀行經營也是累積財富的 過程。具體到招商銀行，總的來說擁有很好的經營記錄，還在穩穩 地走下去，金融企業一直能做到這一點會是很了不起的事情。我們 對中國的GDP增長情況做一"I"*大概判斷，2020年到2030年中國GDP將 達到美國的2/3,招商銀行假如還是以目前的速度擴張，你可以算算 招行有多大市值。
我們投資茅台有3年了。茅台到20 15年能銷兩萬噸，茅台鎮所 有能夠用來造酒的地方大概可以生產10萬噸，這才剛剛開始。由於 中國的城市化還在加深，收入水平越來越高以後，相應的消費人群 會增加很多。中國的白酒其實有它的核心競爭力，問題是怎麼讓世界來認識中國最好的酒。在世界六大蒸餾酒當中，中國的白酒是唯 一用純糧食釀造的。因為是這種工藝，如果瓶口密封解決好以後， 茅台這種酒理論上可以放1000年，越放越值錢，就像歐洲的紅酒。 現在中國白酒的出口量越來越大，茅台酒現在還隻是中國的品牌， 但為什麼不能成為世界品牌？也許有一天法國人喝五糧液，英國人 喝茅台，都有可能。
但在中國，像萬科、招商以及茅台這樣真正的好企業少之又 少，於是就更顯示出中國股票市場投資標的的稀缺性。好股就那麼 一些，市場資金越集中在金字塔頂部，收益就越高。優秀的公司很 少，為我們投資人清楚尋覓一個這樣的好公司帶來了很大的難度， 特別是當所有股票都處在高估的情況下，要找到這樣的稀缺性投資 標的，就難上加難。但一旦了解清楚後，就要敢於果斷重倉。
平民的勝利
張錦：6年持有貴州茅台
與我們身邊許許多多的股票投資者並沒有不同，2001年重慶某 高校的教授張錦剛剛搬遷了新居之後，手上有一點閑錢，存在銀行 裏麵利率還抵不上每年物價上漲的速度。會計出身的張錦準備利用 手上的幾萬塊錢做一些投資，也算是在這個全民談理財的年代為自 己的財產做一些打算。2001年，正是中國股市由當時的最高峰快速 跌入低潮的時候，許多人已經把它當作是一個賭場來看待，卻又麵臨資金被深度套牢，無法自拔的窘境。張錦選擇在這個時候入市， 著實讓周圍的人都嚇了一跳，甚至連他的妻子都有一些反對。難道 中國就沒有優秀的企業了嗎？麵對人們的質疑，張錦問了這樣一個 簡單的問題：“茅台上市了沒有？ ”在此之前，張錦已經關注和研 究了這個企業有一段時間，這的確是一個非常優秀的企業。
機遇降臨了，在張錦問完這個問題之後不久，貴州茅台成功上 市。“記得剛上市時候，茅台的股價是30元左右，我用光了手上的 所有餘錢，一下子就買了 1000股。”張錦回憶說。
然而大盤整體低迷，剛上市不久，茅台的股價就開始下跌， 從27、28塊一直跌到21、22塊。這時候，張錦的妻子有些沉不住氣 了，開始勸說丈夫把手上的股票趕緊賣掉，算是花錢買了個教訓， 以免將來更大的下跌。張錦卻安慰妻子：“股票價格有可能漲， 也有可能跌，但我們手上持有的股份卻是不變的，公司的紅利也還 在，沒有必要太在意一時的漲跌。”
相反，當茅台跌到20塊左右的時候，張錦還大力鼓動周圍的親 戚朋友們都快去買這隻股票，他相信它將來一定會大漲。但當時的 大多數股票價格都跌到了隻有幾塊錢，20塊對於這些人來說實在是 太高了，在悲觀的情緒影響下，又有誰會相信他的話呢？ “當時機 會太好了，就是沒有一個人聽我的。我手上也實在拿不出更多的錢 來，可惜啊。”張錦至今還為他的朋友們錯過這次機會深感惋惜。
盡管大盤一直不好，但茅台的股價持續走高，張錦也一直堅定 地持有這隻股票。2006年下半年，茅台從以前的每股30元，漲到了 100元以上。而張錦原先的1000股也通過分紅送股的方式，變成了5000股。短短5年間，他的投資從原來的3萬元變成了50萬！
2007年，中國股市的大牛市到來了。尤其是最近幾個月，許多 股票的價格都實現了翻番，有“分析高手”告訴張錦，現在茅台的 價格太高了，建議他賣掉之後換其他股票，一樣可以賺錢。為此， 張錦還專程從重慶趕到貴州茅台酒廠去實地考察了一番，甚至還了 解到了工人最近是否加班，外麵來采購的車子是否要排隊等等。最 後，張錦得出了這樣一個結論：“原子彈好造，茅台不好造，全世 界就這個地方能產出這樣的高檔白酒。以茅台酒廠現在的生產能 力，遠遠滿足不了市場需求，目前，這隻股票至少還有40%的漲價 空間。而從長期來看，其為投資者再次帶來10倍以上的收益，也完 全有可能！”
貴州茅台這個企業的現狀和發展勢頭，讓他對這隻股票的未來 充滿了信心。“起碼在未來幾年中，我根本不會打算賣掉它。”張 錦說。
林園：隻買性價比最優的東西
2006年春節前夕，林園懷揣著一個傳奇和兩大謎團。所謂傳 奇，是指他從1989年入市，光靠自己的頭腦，.16年來把股票從8000 元炒到了4個億。所謂i迷團，一個是他為何主動找到媒體要把自己 的財富和致富秘訣公之於眾。另一個則是，他最近逢人就借錢，而 且獅子口大開，有多少借多少。這個個頭不高、自信心“爆棚”的 陝西漢子，當著圈內眾高手大膽預言：“未來三年，中國股市將迎降到10倍了，這還不算提價的因素，根本不算高。”