第二章 “市場泡沫化”爭論孰是孰非1
技術分析——道瓊指數（INDI)〈日線〉
“中國股市打了一個噴嚏，全球股市也跟著感冒了”，花旗銀行中 國首席經濟學家沈明高如此認為。和本次中國股市A股大跌的不期而 至一樣，沒有人想到這竟然引發了一次全球範圍的“黑色星期二”。
打開全球地圖，我們可以看到，此次跟隨中國股市“感冒”的國家 和地區幾乎遍布全球，從亞太地區到南亞次大陸、從歐盟到俄羅斯、 從北美到南美、甚至南非股市，無不追隨中國上演了高台跳水的好戲。 對中國來說，獲得這樣一呼百應的“號召力”自然是第一次；而上一 次類似的場景還要追溯到2001年由美國9.11恐怖襲擊事件引發的全球 股災，但當時已是跌無可跌的中國股市卻“獨善其身”。
頗值得玩味的是，美國三大股指在2007年2月27日的跌幅均超過 了 3%,創下了 9.11以來的單日最大跌幅，隻不過，當年雙子大樓是 “震源”，這一次“震源”雖遠在滬深兩市，卻同樣影響力不小。美國股 市2月27日閉市後，美國財政部長保爾森特意通過電話向總統布什彙 報了美國股市當天暴跌的情況，足見問題之嚴重。據悉，布什總統的 經濟顧問們正在密切關注股市動向。
當今世界是平的，一隻南美洲亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶， 偶爾扇動幾下翅膀，都可能在兩周後在美國得克薩斯州刮起一場龍卷 風。這就是人們熟知的“蝴蝶效應”。如今，中國股市第一次成了這樣 一隻“蝴蝶”。
“A股市場泡沫論”到底是屬於盛世危言，還是逆耳忠言？筆者. 認為，斷言中國股市存在泡沫化的觀點在方法論上存在著明顯的缺陷。 由於缺乏普遍認同的價值評估體係，國人都會自覺不自覺地把中國股 市市場估值與國際成熟市場直接對比，一旦發現估值標準與國際市場 的標準存在溢價偏差，便會產生莫名其妙的“泡沫”恐慌。因此，中國 股市的牛市步伐每時每刻都在激情與迷茫的矛盾中徘徊：
——泡沫邏輯的荒唐。從目前對泡沫化爭論的情況看，中國股市 “業已泡沫化”的立論主要基於以下兩方麵的邏輯判斷：第一是與國外 成熟市場相比，中國A股市場的市盈率明顯偏高，尤其是國內的金融 股股價大大高於香港H股市場估值；第二是中國股市創出曆史新高後 繼續猛烈上漲，即2006年12月至2007年1月A股主要指數平均漲幅 接近40%。但我們認為，無論是考察股市估值水平縱向變化的結果， 還是將不同市場、行業間的相對估值作橫向對比得出的結論，都不能 作為判斷中國股市泡沫是否存在的準確依據。
——股市的估值水平在不同的曆史階段，本身不具有縱向可比性， 而且選取不同時期作為比較標的會得出不同的結論。同樣，用不同市 場、行業的估值水平做簡單直接對比的結果來衡量股市是否存在泡沫 同樣不能得出正確的結論，因為不同市場的估值，無論是其長期平均 水平還是某一時期的估值，都存在無法消弭的差異。這是因為：一是 不同市場的行業構成不同，二是市場的必要回報率水平在不同市場之 間存在明顯差異，三是不同市場的行業、上市公司處在不同的生命周 期。即使相比較的行業和生命周期完全相同，其長期盈利能力和股利
分配政策也大不相同。
——在談論一個市場是否具有泡沫之前，必須事先對泡沫及其判 斷標準有一個準確的定義。一個市場的市場估值水平與市場必要回報 率之間的差應保持穩定，並接近長期利潤增長率，這是判斷市場是否 存在泡沫的唯一合理指標。如果估值與市場必要回報率的差值大於其 長期利潤增長率，且產生這一偏離的基礎來自對於經濟或股票市場的 價值高估，則可以認定這個市場存在泡沫，反之，就不存在泡沫。
在中國，盡管A股市場在經曆了 2006年持續大幅上漲後，其P/E (市盈率）動態估值水平已經上升至32倍，但靜態估值仍相對合理，無 論是經濟環境還是股市狀況短期尚不存在泡沫化特征，其理由是：
1. 目前滬深300指數2007年市盈率預測僅為24倍，扣除金融大盤 股（如新上市的權重大盤股——工商銀行和中國銀行）後則為21倍。 由此可以看出，中國股市的泡沫即使有，但還不大；股市即使過熱， 也隻是局部現象。
2. 客觀而言，市場矛盾應該界定為結構性矛盾。目前人們對中國經 濟增長普遍抱有良好預期，有些藍籌股的市盈率雖已達到40倍，但隻 要中國宏觀經濟的良好形勢不發生逆轉，這樣的市盈率仍可以接受。 特別是受國家宏觀經濟大勢的主導和影響，2007年乃至未來幾年中國 將會出現更多優質的上市公司，這些企業的利潤增長速度會加快。因 此，考慮到我國股市還是一個新興市場，特別是像中國這樣一個持續 高速成長性的國家，這些公司的市盈率會隨著盈利的大幅增長而逐步 下降，因此現在談論股市風險實在為時尚早。而人們真正需要關注的， 倒是一些股價已被魚目混珠式地拉高的垃圾股，特別是沒有任何優質 資產注人的垃圾股。
3. 我們並不否認大盤經過連續急速的上漲，確實存在著較大的調整 壓力，但出現的短期調整的陣痛，難以從根本上撼動中國股市這一輪 牛市的根基。這是因為全球30萬億元熱錢是今天中國大牛市形成的主 因。其一，目前貨幣Ml增速大於M2,表明市場流動性增長依然快速。 股權分置以後，約70%的A股流通股可以流通，增強了市場流動性趨 勢。“泡沫論”者將市場泡沫歸咎於市場流動性，而我們則認為，過 剩的流動性不正可以通過資本市場的大發展來吸納消化嗎？其二，人 民幣持續升值。目前人民幣出現了全麵升值趨勢，而且這種趨勢是長 期的，這一重要趨勢將導致更多的股市外圍資金流人股市中。從長期 看，中國股市的資金麵將是充裕、寬鬆的，它們將不斷推高中國的股 指。其三，2006年的新基金基本上集中在11～12月發行，而基金建倉 期為3～6個月，因此，2007年的上半年仍是資金充沛的市場，大盤一 旦下跌，反倒成為資金逢低吸納的好機會。因此，我們認為，“泡沫 論”者沒有抓住中國股市複興的真正本質。
4. 上市公司的盈利增長強勁，成為支撐股市的實質性利好基礎。截 至2006年4季度，上市公司盈利額同比增長30%左右。市場普遍預 計，未來5年上市公司盈利額增長年均在20%～25%左右，由此帶動估 值水平的上升。這種上升將沿著兩條線索展開：行業線索和公司治理 結構線索。兩者的共同點是，公司業績的可預見性越強，市場能接受 的估值水平就越高。行業線索是：持續增長類行業，P/E水平將越來越 髙，如銀行、食品飲料、商業貿易、餐飲旅遊等，市場能接受的P/E應 該在30倍以上；而周期類、低增長類行業，其P/E的估值水平應該在 20倍以下。治理結構線索是：實施了完備的股權激勵措施的公司，其 估值水平可以提髙30%以上。人民幣升值有助於進一步提高A股的估 值水平，人民幣升值直接提高了 A股對於QFII的吸引力，各種各樣的 外資會通過各種渠道加大對A股市場的投資力度。
5.2007年2月初東方證券研究所對20家主流機構的投資策略統計 支持了我們的上述觀點。統計顯示，絕大多數機構堅持牛市看法。他
們認為，市場價值回歸過程已經基本完成，估值大體處於合理區域。 此次統計的對象包括了中金公司、國泰君安、申銀萬國、國信證券等 11家券商研究機構和華安、廣發、交銀施羅德等9家基金公司，基本 反映了業內主流機構對於股市的看法。
在這20家機構中，有13家機構預期未來幾年中國宏觀經濟增長速 度會有所放緩，但仍會延續高增長、低波動態勢，增長速度在9.5%至 10%之間。有15家機構認為，上市公司的盈利水平在未來幾年將繼續 保持回升態勢，並有望快速增長，處於較高的景氣區間，增長速度在 22%至30%。有17家機構分析了當前市場的估值水平，均認為當前A 股市場的整體估值水平有良好的基本麵改善和充裕的資金流動性的雙 重支持，2007年大概還有約30%至40%的提升空間，從五年為期的角 度看，現在A股市場僅是繁榮初期。
鑒於上述理由，對於股市的未來走勢，有15家機構認為，2007年 股市仍將保持牛市基調。
“近期市場出現了較大幅度的下跌，但這隻是牛市中的必要整固， 中國股市長期牛市格局並未發生改變。”這是參加2月3日舉行的 “2007贏在中國資本市場投資峰會暨中國資本市場第20屆季度高級研 討會”的與會代表的基本共識。對於2007年中國證券市場的發展，與 會代表堅信，政府發展直接融資的決心不會變，人民幣升值的大趨勢 不會變，中國經濟繼續保持較高增長速度的態勢不會變，外資進人中 國的熱情不會變，國內尋找有效的投資機會的趨勢不會變，因而股市 長期牛市格局不會變。2007年股市上漲幅度盡管可能小於2006年，但 投資機會依然十分豐富。