假如一個家庭購房貸款餘額是8萬美元，重新融資後就可獲得近13萬
美元的貸款。將這13萬美元用於償還原先的貸款後，仍有5萬美元的產權
信貸。如果再將其中的一半用於修繕房屋，另一半用來購置新的交通工具，
那麼，上麵的13萬美元的新貸款利息支出就可以全部免交個人所得稅。這
樣，購房者不僅可以減輕稅務負擔，還能夠得到更多信貸額度來擴大自己的
消費支出。由此帶來的好處對於每一個需要的人來說，都是難以抗拒的。
正是上述明顯的誘惑性優勢，次級抵押貸款、重新融資和房屋產權貸款
等也就逐漸成了美國消費信貸的替代品了。而隻要它擴大一天，由此埋下的
隱患也就會隨之加大一點。
3．誰讓泡泡自爆而亡
我們小時候都玩過吹肥皂泡的遊戲。每當一個泡泡吹起來甩向高處時，
陽光下它那五彩的顏色往往令人炫目。隻是，這種炫目隻能存在一瞬之間。
隨之而來的便是泡泡的自爆而亡。
今天的美國次貸市場也如出一轍!
隨著美國各個金融機構主動地為客戶量身定做各種信貸產品，美國資
本市場上的住房抵押貸款終於遠遠超出了購房的邊界。這種變化，進一步加
劇了美國各金融機構對住宅金融業務的競爭，住宅金融業務量占銀行資產
的份額更是不斷擴大。
據統計，1985～2006年，美國房地產信貸的比重由15％上升至33％左右。
其中，住房貸款增幅最大，從9％迅速提高至20％，而工商貸款的比重則從
22％降至11％。這種狀況的持續，使得美國個人負債率屢攀新高。2005年底，
美國居民全國負債已經超過了8萬億美元。負債的大量增加主要就來自於
房價上漲帶動的貸款額度增加。
麵對如此高額的增長，一些人士終於發出了房地產泡沫的危機警告。然
而，這樣的警告為時已晚，信用市場的狀況已顯示出危機正在迫近。
在美聯儲連續十幾次加息後，2005年底公布的數據表明，美國許多地區
的個人住房市場活動正在趨緩。在此之前，多家美國銀行在當年度第三季季
報時也相繼提出了盈利預警。美國前幾大銀行都表示，僅一個季度的壞賬損
失就可能達到十多億美元，因為當年10月施行的新破產法造成美國申請破
產的人數激增。
據當時的數據顯示，就在破產法案截止日10月17日的前幾天，大批美
國人湧向法庭申請破產。僅僅在2005年10月17日前一周，就有超過50萬
人宣布破產，相當於上年全年的三分之一，可謂是盛況空前了。而當時更有
媒體報道稱，就在新的偏向共和黨的政策正式實施前夕，不僅共和黨領袖的
財務狀況遭到調查，共和黨競選總部財務長竟然也在那個時刻宣告了破產。
有一點必須指出的是，在美國，當民眾發現他們無力支付個人貸款時，
他們首先考慮到的就是違約信用貸款。這是因為，美國個人一般不敢不繳房
貸，他們害怕房子一旦被查封便無處可住。但是對於信用貸款的態度就往往
大不一樣了。美國信用貸款利率固定為19％，不受升息影響，高昂的利率以
及不是很嚴重的後果使得信用貸款成為了優先違約對象。當這種狀況持續
惡化時，信用市場的危機轉向房貸市場也就不可避免。
時間推進到2006年中期。美國全國房地產經紀人協會發表的報告顯示，
美國舊房銷售中間價已比上年同期下跌1 7％。這是美國房地產市場11年來
首次出現的年度房價對比下跌，而中介獲利也是十年來最低水平。此外，未
售出房屋庫存量增長至近400萬幢，按最新的銷售速度計算，這些“待字閨
中’’的房屋至少需要大半年才能售完，這個比率是1993年4月以來的最大值。
不利的消息還不止這些。同期美國商務部公布的報告顯示，與上年同期
相比，美國的新房開工量已下降了19．8％，且呈連續下降趨勢。
清醒起來的經濟界人士終於發出了連續性的警告：美國曆史上最大的
房地產泡沫正在破滅，其影響將不僅限於房地產市場和股票市場。
而美國的炒房者們，也開始憂心忡忡起來，他們仿佛意識到，“隻求少賠
錢，拿回現款”也就阿彌陀佛了。
美國房地產市場的如此轉折性變化，其背後的推手到底是什麼呢?
不由得想起了當時看過的這樣一組頗富中國語言特色的詞：漲也利率，
落也利率!
美國全國房地產經紀人協會經濟學家勞倫斯曾經指出，抵押貸款利率
走高是美國房屋銷售整體水平下降的最主要原因。同時，業界公認，近年來
美國房地產市場繁榮的根本原因也在於美聯儲製造的低利率環境。尤其是
2001年恐怖襲擊之後，為刺激經濟複蘇，前美聯儲主席格林斯潘開始急速減
息。短短一年之間，美國的短期利率降至40年來最低水平，由6．5％減至
1 75％。受此影響，用於購房的30年期抵押貸款利率也隨之下降。
與此同時，為吸引購房者，美國經營房貸的一些銀行還推出了各種各樣
的新模式，讓購房者可以幾乎不付首期，或者在一定年限隻付利息不付本
金，從而輕鬆擁有屬於自己的房產。於是，原本買不起房子的人群也買起了
房子，美國房產牛市開始形成，整體房價自然上漲。隨之而來的，則是物價不
斷走高，通貨膨脹風險開始積累。
當節節走高的通貨膨脹風險不斷加大時，美聯儲又連續17次調升短期
利率。同樣的道理，美國的30年期房屋抵押貸款利率也隨之上升，到2006年
8月時，已達到了6．696，比上年同期高出了3個百分點。這又使得房地產購買
者的負擔明顯加大，尤其是那些所謂的次貸群體。
當時，雷蒙德金融公司一位經濟學家即披露，已有高達10％的房屋抵押
貸款申請者的資產負債水平成為負數。在這樣的情況下，美國人在購買房產
時已不得不對高不可攀的貸款利率斟酌再三，美國房產市場銷量銳減、房價
走低也就是必然的結果了。
根據財富效應，房價走低就預示著一部分人的財富縮水，而財富縮水必
然會壓縮消費，進而導致美國經濟降溫，直至惡性循環。
直到此時，美國經濟決策層中依然有人認為，雖然美國房地產市場開始
降溫，但不會對美國經濟造成大的負麵衝擊，受影響的主要是股票市場的房
地產相關板塊。與之相呼應的一個代表性人物，就是美國1日金山聯邦儲備銀
行行長珍妮特·葉倫。這位女行長曾站出來說：美國目前出現的房地產市場
降溫基本上還在美聯儲的預料之中。在她看來，可能引發房地產市場意外深
度衰退的主要原因是社會就業崗位大幅減少。而從全美範圍看，這種情況發
生的可能性並不大。
與此形成鮮明對比的，則是國際上一些經濟學家的警告：美國經濟放緩
的程度可能已經超過美經濟決策部門的預期。
4豈能是一個泡沫了得
泡泡是人吹的，而它的破滅也是與人息息相關的。所不同的是，美國房
地產泡沫的破滅，絕不僅僅隻是一個泡沫的問題。
不管是從房屋銷售額、新房起建數量、還是已建好的房屋數量來看，2005
年年底到2006年年初是美國房地產市場的頂峰時期。所以，美國房地產泡
沫的破裂實際上從2006年中期就已經開始了。主要表現在：一是房屋價格
的持續下跌；二是美聯儲不斷調高利率，導致貸款人的還款壓力迅速增大，
違約還款現象開始增多。
美國全國房地產經紀人協會2006年8月15日發表的報告顯示，當年第
二季度，美國舊房銷量比上年同期下降了7％，降溫區域涉及美國大多數州。
而美國西部地區舊房銷量的降幅更是達到了14．7％。這份報告同時顯示，此
前房地產市場最火熱的地區，降溫幅度也最明顯，如亞利桑那州第二季度的
舊房銷量下降了26．9％。
房地產的這種影響迅速傳導給了美國經濟層麵。同一時期，受房地產市
場降溫、持續提息效應以及高油價的影響，美國經濟增長速度開始明顯放
緩。據美國商務部當時公布的數據，當年第二季度美國經濟增速急劇下降至
2．5％，遠低於第一季度5．6％的增幅。這種變化本應給予高度重視，但美國經
濟決策部門的反應不知是疏忽還是有其他故意，表現出來的是明顯消極，直
至整個房地產市場開始呈現出明顯的拐點特征。
隨後的美國房地產市場，各種數據都顯示出了自1970年以來的最大降
幅，市場拐點終於出現。這導致美國經濟總體走向也開始變得越來越難以把
握。再加上美國進行的耗資巨大且無法脫身的伊、阿戰爭，投資人對經濟前
景的信心受到明顯挫傷。這又進一步抑製了公眾對大宗物品消費的開支。
後來就有經濟學家批評說，正是美聯儲的一係列加息打壓了美國房地
產市場，並導致持續十幾年的上升周期出現逆轉。然而，美聯儲自2006年8
月以來已連續第6次決定維持現行利率，也給其未來的降息留出了餘地。如
今看來，這對美國房地產市場而言，是個意味深長的信息。
同時，考慮到美國本已存在的諸如“雙赤字”、美元貶值等眾多的經濟社
會問題，當時就已有部分經濟學家對美國經濟的未來走勢發出了嚴厲警告。
但美國決策層表現出來的，依然是不為所動。
此時，市場的逆向選擇發揮作用，風險謹慎者開始選擇退出市場。因房
地產市場拐點引發的證券化產品風險，終於凸Nt±{來。
根據惠譽公司(Fitch Ratimgs)對住房按揭貸款證券化產品的調查，2006
年第三季度美國逾期次優級貸款同1998年相比，出現了超過16倍的增長。
截至2006年底，次優級借款人占所有按揭貸款總額的四分之一。在這樣的
情況下，逾期率擴大，次優級借款者的家庭或者已經失去了他們的房屋，或
者將在未來幾年內失去他們的房屋。由於結構化產品的高收益主要來自所
“捆綁”的次級類債權，因此，貸款質量下降還連累了結構化產品。這也就預
示了未來會有更高的違約比例。
更讓人擔心的是，伴隨著證券化產品質量下降，其數額卻在快速放大。
統計顯示，美國市場cDo發行餘額已由最初1995年的12億美元，增長到
2006年的2895億美元，10年間陡增240多倍。這種狀況預示了前文所說的
“住房貸款被隨意證券化所導致的風險逐漸加重”的危險結果。
首當其衝的就是次級房貸公司。如前文已經交代，次級抵押貸款公司的
客戶主要是不能達到嚴格信貸標準的購房者，這些人必須承受較優質客戶
高2—3個點的“歧視”利率。當前幾年房地產還處於泡沫繁榮時期，很多放貸
機構為貪圖高利潤進一步放鬆了對貸款標準的要求。而當房地產市場降溫
之後，這些貸款群體的違約還款現象也就大量出現了。於是，資本的逐利性
使得在較短時期內，就已有20多家業內大公司停止了發放新貸款，並連
帶多家公司股票下跌。這其中就包括了對這些公司進行投資的眾多金融
企業。
很快，美國一些貸款類金融機構的資產質量出現惡化，貸款拖欠或違約
的比率快速增加，導致數十家貸款機構開始申請破產保護。這其中就有美國
第二大次級房貸商——新世紀金融集團。2007年4月初，在多家財務公司迫
使該公司回購數十億美元的呆壞賬之後，雇員超過7000人的美國第二大次
級房貸商新世紀金融集團不得不申請破產保護，成為美國此輪房地產滑坡
中破產的最大按揭貸款公司。同日，美國另一家獨立房貸公司PeoDIe’s
choice也向法庭申請了破產保護。
當烏雲壓頂之時，風雨還會遠嗎?
美聯儲終於做出了反應，於2007年8月向金融體係注入流動性資本以
增加市場信心，美國股市也得以暫時性的高位維持。這種狀況迷惑了投資者
和美聯儲，形勢看來還不是太壞。隻是，市場無形之手終究要受資本天性的
支配，美國股市“看起來不太壞”的景象注定是短命的。
果然，不到一年之後的2008年8月，美國房貸兩大巨頭——房利美和房
地美股價出現了暴跌，導致持有“兩房”債券的金融機構大麵積虧損。美國財
政部和美聯儲被迫接管“兩房”，試圖表明政府應對危機的決心。
遺憾的是，美國政府的決心到此時已無回天之力了!
三、揮舞的“潘多拉之手”
如果說是美豔的潘多拉放出了至今仍在禍害人類的多種幽靈，那麼，如
今已開始席卷世界、讓多國心驚膽戰的華爾街金融幽靈，正是華爾街人自己
親手製造的。這又一次印證了資本的墳墓是自己掘開的不變原理。
1．華爾街的“達摩克利斯之劍”
回想起金融投機家索羅斯也曾毫不吝嗇地把cDs市場稱作“隨時可能
掉下來的達摩克利斯之劍”。這位毀譽參半的金融狂人也著實有他那令人可
愛的一麵。盡管這種可愛顯得不倫不類。
眾所周知，市場的本性就是見好就上。就像其他的金融創新產品一樣，
cDs的發明也源於市場的特殊需要。所以，CDS的發展，對於美國金融機構
的風險管理和分配，以及債券市場的流動性，都曾有過不小的幫助。
如果對前文所述的CDs做法進行簡單歸納，就可以這樣看待：A公司向
B銀行借款，B從中賺取利息；假如A破產，B可能連本金都不保。於是由金
融公司c為B提供保險，B每年支付給c保費。如果A破產，c公司保障B
銀行的本金；如果A按時償還，B的保費就成了c的盈利。
但曆史已經證明，看似精心設計出來的金融創新產品，越複雜也就越有
可能翻船擱淺。誕生於華爾街的cDS也不例外，隻是其中有些問題表現得
格外突出。
較為明顯的就是：cDs交易並不是通過公開市場來成交，而是合同雙方
私下的交易。因此cDS價格不是公開的，各銀行隻是通過電子郵件向顧客
報價。cDs的定價也不像股票那樣由市場定價，而是靠銀行機構利用電腦模
型來估算它的價值。更為要命的，在這個龐大的市場體係中，沒有任何機製
能夠確認簽約雙方一定具有履約能力。
這表明，從誕生之日起，cDs這種交易就沒有受到證券交易所任何監
管，完全是在交易對手間直接互換，故也被稱為櫃台交易(over一the—
counter，oTc)。也就是說在最初成交CDS時，並沒有任何機製來檢查保證
文中的“c”有足夠的儲備資本。這種方式後來逐漸為券商、保險公司、社保基
金、對衝基金所熱衷。近年來這一衍生品的參照物又擴展到了利率、股指、天
氣、石油價格等，催生了利率違約掉期(Interest]Kate-Swap，IRs)市場和股票
違約掉期(Equity Default Swap，EDs)市場。而其原來分散風險的目的也被冒
險豪賭所替代了。
最初，當cDs交易的圈子還較小時，參與者彼此都還知根知底，也都熟
悉CDS運作的規則，所以交易對手風險不足為憂慮。但2000年後，受到巨大
利益誘惑，越來越多的機構開始參與cDs交易，形成了相當規模的二級市
場。這其中，有大量的CDS合同交易轉手了十幾次，而眾多的交易者財力背
景卻參差不齊。特別是對衝基金成為CDS賣方時，交易對手的風險就可想
而知了。因為一旦發債公司破產，對衝基金就要付款給買方，但根本沒有履
約能力的對衝基金，在美國大量存在著。
然而，這些敢於試驗最新金融遊戲的對衝基金卻一度成為CDS的重要
交易方。由於CDS的保險費隻是所擔保的相關債券的幾個百分點，不需要
大量資本，比現金債券流動性強，自然是間接投資或賣空債券市場的方便工
具。所以短短幾年內，對衝基金就占到了CDS交易總額的三分之一。
巴菲特早在2002年致股東的年終報告中指出：“除非衍生品合同是有抵
押或保證的，否則它們最終的價值將取決於交易對手的信譽……衍生品合
同的範圍就是人的想象力的極限。”
隨著CDS雪球越滾越大，人們也越來越無法真正測量到其中的風險。
因為美國相關監管機構沒有形成相應的有效管理體製，使得CDS合同的執
行和操作、支付風險、交易對手風險等，都在隨著它規模的擴大而膨脹，直至
後來的深不可測。當其中的任意一個環節出點亂子，人們首先感到的就是前
景不太妙了。
索羅斯就曾如此評論：“允許CDS市場發展到如此規模而沒有政府監
控，實在是不可思議的。”
但不知道是這位金融狂人沒有看到還是故意漠視，華爾街對金融衍生
品市場的任何監督法規都有著抗拒的傳統。在這方麵如果用中國的一個詞
語來說，它與美國相關機構就是“一丘之貉”。
在20世紀的90年代，華爾街就強烈抗拒過對衍生品市場的任何監督法
規，而美國政府居然也聽之任之。就連後來差點成為美元圖像人物的格林斯
潘．也曾認為管製CDS將是個重大錯誤，因為他相信管製機構的風險測量
係統遠不及各個銀行的風險控製模型精確和複雜。於是，就在2000年，美國
國會通過了相關法案，給予了金融衍生品可以不像股票、債券或期權等傳統
產品那樣接受美聯儲或證券交易委員會管製的特權。
後來，這種特權也就似乎成了打開“潘多拉盒子”的鑰匙。
2．“潘多拉盒子”的鑰匙
2007年12月，起源於cDs交易的一樁訴訟案件成為CDS市場危機的
一次預演。這場預演的主角就是總部設於斯坦福的瑞銀(LYBS)和當地的一家
對衝基金Paramax資本公司。
主要原因是：雙方在2007年初談妥的cDs交易，參照物不是單一債券，
而是由雙方議定的由多個次貸資產組成的一個抵押債務債券(cDo)被分成
數個層次的最保險層次(super Senior Tranche)，擔保麵額為13．1億美元。標
普、穆迪對該c190層次的評級是最高級AAA級，年保費較為便宜，為15．5
個基點。瑞銀購買保險，每年向Paramax繳納保費接近200萬美元。。
擁有資產2億美元的Paramax公司構造了特殊目的實體(special
Purpose Ennty SPE)，並且放入初始460萬美元抵押資金從事此項交易。當
初在次貸危機沒有發生的情況下，該SPE的年回報率是．43％。但是2007年
中期之後，該cDo中的次貸資產出現違約，雖然cDO層次作為參考物本
身還未到違約的地步，但是其價格直線下落，初始抵押資金已不夠違約後的
賠償。於是UBS再三要求對方增加抵押資金，但遭到回絕。於是，15BS將
Paramax告上了法庭。而Paramax又反過來起訴UBS，說LIBS的交易員為了
達成交易隱瞞了實情。
美國cDs市場中一個通行的秘密終於不打自招了。
不僅如此，cDS市場的不規範也是交易雙方爭吵的原因之一，而對衝基
金在承保這些cDs交易時，幻想的是什麼事情都不會發生。
也就是從這個時候起，由cDs交易引起的交易對手之間的糾紛案例開
始在美國各地上演。最主要的原因，就是承擔保險的一方不像保險公司一樣
能夠賠償違約後的巨額損失。這其中，諸如貝爾斯登、雷曼、AIG等全球金融
巨頭，也逐漸現身。
①cDs的價格一大部分取決於債券評級機構對債券的評定。當市場穩定時，評級高的
債券的cDs保費較為低廉，垃圾債券的cDs則需要交易之初有一個頭款(upfront)作
抵押。
後來的事實也證明，上述巨頭們都是cDs市場中最大的玩家之一，尤
其是貝爾斯登、雷曼等更是市場流通性的主要提供商之一，賬本上記錄著與
數百家交易對手的數百萬個交易。所以，圍繞這些家夥的多角債務要比蜘蛛
網還密集。如此，當後來雷曼倒掉時，它留下的混亂隻能是“大家一塊死”。
2008年3月14日，美國第五大投行貝爾斯登公司總裁艾倫·施瓦茨表
示，在過去24小時裏公司資金的流動性嚴重惡化，不得不向紐約聯儲和摩
根大通銀行尋求應急資金。由於貝爾斯登不具有商業銀行資格，無法從美聯
儲的貼現窗口直接獲取資金，因此美聯儲不得不通過摩根大通銀行向該公
司注資。
貝爾斯登是美國的優先級市場交易商，公司管理著大量的客戶資產，同
時為大批中小型證券商提供擔保和清算服務。它所麵臨的問題簡單地說就
是現金短缺。
消息一出，立刻引起市場的極大恐慌，紐約股市當天金融股慘遭拋售。
貝爾斯登更是出現擠兌瀕臨破產，美國政府不得不出麵接收，希望能夠借此
阻止市場恐慌的擴大。
然而，資本的運行規律豈能止於此。
美國大型金融機構因次貸危機陷入收購風波尚屬首次，由於市場擔憂
貝爾斯登現象隻是冰山一角，接踵而來的可能是更多公司出現資金鏈斷裂，
於是大量基金開始從商品市場撤離，進而引發了美國甚至國際商品價格的
大幅下跌。由19種大宗商品組成的指標性大宗商品價格指數cRB指數一
周內就重挫了8 3％，創下1956年來最大單周跌幅。
更可怕的先兆還是來了。隨後，國際市場上即出現了美元貶值、日元瘋
漲以及全球股市普跌的情況。亞洲股市當月17日開盤跳水，日經225股指報
收於11’787 51點，跌幅3．71％；中國香港恒生指數報收於21084 61點，跌幅
5．2％。歐洲股票市場當天早盤跟跌，恐慌情緒表現得淋漓盡致。
“cDs是一個定時炸彈、大規模金融殺傷武器。”天生的自悟讓投資大師
巴菲特早在2003年就對cDs做出了預言。而這位金融大師做出了先人一步
的決定，下令自己執掌的伯克希爾·哈撒韋公司率先撤出了cDs市場。
事情至此，美國證監會(SEC)和紐約州遂決定對cDS市場進行監管。隻
是上起美國政府，下至華爾街的投資者，擔憂其他券商與銀行難逃貝爾斯登
風暴衝擊的情緒已不可抑製地滋長著。當時美聯社的大量報道即顯示，手上
擁有金融股的投資人已經開始拋售持股。除了貝爾斯登外，市場對於美國其
他大型投資機構都在密切注視著。這其中，即有著名的雷曼兄弟公司。
幽靈既現，歌即止曲亦盡。資本因自己的瘋狂而壯大，也必然會為自己
掘開墳墓!
3．格林斯藩創造了什麼神話
如果遵循經濟規律和相關金融理論，住房貸款本是一件較為嚴肅的金
融活動。因為，按揭貸款的提供者原則上需要借款者既要有充足的收入，又
要有相當的存款來支付首付。但是，已被“花未來錢”調動得有些瘋狂的美國
人，自上世紀90年代中期以來，大多都能輕鬆地獲得住房貸款。
更為重要的是，華爾街的精英們比誰都明白“金融衍生品是一把雙刃
劍”的道理。雖然cDo、cDs的確擁有活躍交易、分散風險的功能，但如果不
加監管控製的濫用，它憑借杠杆效應掀起金融波瀾的能力往往是不以人的
意誌為轉移的。而一旦危機降臨，金融衍生品的這種杠杆效應以及風險的分
散性，必將極大地擴張危機的廣度和深度。
隻是，一心想要充當全球領頭羊的美國人，在看到自己製造業日漸落寞
的現實時，對各類虛擬經濟的鍾情是無人能及的。
所以，全球已有許多權威人士指出，次貸危機產生的深層製度原因就在
於對金融監管存在缺陷，美國金融監管機構對次貸及各類衍生產品的發行
規模和數量沒有控製，監管力度的鬆懈以及對市場潛在金融風險的忽視，都
是監管不力的表現。
事實上，放鬆監管也的確是格林斯藩所推崇的管理之道，也正是他擔任
美聯儲主席的這段時間裏，美國央行降低了抵押貸款的標準，導致相當一部
分信用或生存狀況不佳的貸款人以低廉的成本通過貸款購買房屋；同時，美
國監管機構對市場評級機構監管不嚴，也導致了評級機構在對次貸相關產
品評級時的主觀隨意。
華爾街自己披露的資料所說，自上世紀90年代末美國監管機構放寬對
銀行和證券公司的監管之後，許多銀行和證券公司都在“資產負債表”下合
法地規避了虧損的投資科目，以達到迷惑投資者的目的。對此，美國的監管
機構也沒有采取相應的措施。而美國證交會近幾年實行的“裸賣空”措施等，
也為危機的最終爆發留下了致命出口。
說到這裏，就不得不多交代一下在美國金融史、甚至是世界金融曆史上
都頗為有名的一個人物——格林斯潘。
艾倫·格林斯潘1926年生於美國紐約，高中畢業後考入著名的朱利亞音
樂學院，一年後退學，轉入紐約大學，於1948年以優異成績畢業並獲得經濟
學學士學位，1950年獲得經濟學碩士學位，隨後進入哥倫比亞大學繼續深
造，中途輟學，1977年獲得經濟學博士學位。
自1970年始，格林斯潘先後擔任過美國政府多個重要職位。如美國總統
經濟顧問委員會主席，美全國社會保險改革委員會主席，美國商務部經濟顧
問委員會成員等。這期間，他還曾擔任過通用電纜等多家公司的董事等職。
1987年8月，格林斯潘被美國前總統裏根任命為聯邦儲備委員會主席，
自此開始了他那獨特的人生履曆。這期間，他先後經曆了裏根、老布什與小
布什、克林頓等四任美國總統，時間長達18年之久。他的這一履曆，僅次於
在1951年至1970年擔任這一職務的威廉·邁克切斯內·馬丁，後者的任期為
18年9個月29天。
有人說，格林斯潘是個“一打噴嚏，全球就得下雨”的“財神爺”，在克林
頓時代甚至創造出了“零通貨膨脹型”的經濟奇跡。美國的一家媒體在1996
年總統大選時曾說道：“誰當總統都無所謂，隻要讓艾倫當聯儲主席就行。”
2006年1月31日，格林斯潘從美聯儲主席一職卸任。正是他在此位置
期間，美國經濟出現了創紀錄的長達10年的持續增長期，而格林斯潘更是
領導了美聯儲應對紐約股市大崩盤、亞洲金融危機、技術股泡沫破滅。以及
“9·11”恐怖襲擊事件等一係列重大危機。鑒於他的如上作為，1998年7月，
格林斯潘被授予了“和平締造者”獎；2002年8月，英國女王授予他“爵士”榮
譽稱號，以表彰他“對全球經濟穩定所作出的傑出貢獻”；2005年11月10
日，格林斯潘被授予了“總統自由勳章”。
遺憾的是，在本書完稿之時，格林斯潘這位老爺子卻不得不出來向世人
道歉了——為了他曾經施行過的美聯儲政策行為。
格林斯潘在任時有一句名言：“如果你們認為確切地理解了我講話的含
義，那麼，你們肯定是對我的講話產生了誤解。”他如此說，是因為他也意識
到了自己在美國資本市場上的影響威力。為了不至於給市場帶來太大的衝
擊，他的講話也就越來越“含糊”了。所以，今天更多的人也在談論，雖然格林
斯潘一次次地直接幹預挽救了市場，但也加大了美國金融係統的“道德風
險”。因為，正是有了格林斯潘“看跌期權”的保護，美國資本市場上的投資者
才變得更加不顧風險。
對此，美國輿論界有這樣的說法：格林斯潘神話終於到了終結的時候
了。與之呼應，一些經濟學家也紛紛指出，正是格林斯潘長期奉行的低利率
政策助長了美國房市泡沫，為次貸危機提供了繁衍的溫床，進而導致了金融
海嘯的全球反應。
2008年10月23日，83歲的格林斯潘在美國國會接受質詢。這位一度被
捧為金融“神靈”的老人承認，全球金融危機與自己當年的財政政策失誤有
“部分”關聯。到底怎麼關聯，本書將在後文中詳述。
這裏還是要回到事物演變的轉折時間點上，即2000年。
這一年，由於累積多年的互聯網泡沫破裂，美國股市大跌。為拯救美國
經濟，時任美聯儲主席的格林斯潘從是年5月開始連續11次降息，將聯邦
基準利率從6．5％下降至2003年6月的1％。這一動作的直接結果，就是美國
人更加願意貸款了，而金融機構的放貸也變得大膽起來。一時間，美國市場
流動性明顯增強，華爾街的金融才子們更是將自己設計金融遊戲的智慧發
揮到了極致。於是，互聯網泡沫雖然破滅，但美國證券市場成功獲救，而另一
個經濟泡沫——美國樓市——也開始極速地放大起來。
有一組數據可以證明：1994年至2001年7年間，全美房價上升了
53 12％；但2001年至2006年年中，這一數字已拔高到了63 41％。
這一組數字背後即顯現了這樣一個事實：貸款利息低，錢容易到手，買
房子真的很容易。於是，美國的房價持續拔高，然後叉反過來吸引了更多的
人加入到買房隊伍之中。一係列連鎖反應，最終導致了美國房價遠超出了其
實際價值，巨大的樓市泡沫開始形成。這其中，美國一些金融機構就大力推
廣了前文詳述過的次級貸款，許多無收入、無工作、無資產的“危險”人群也
大多順利地從銀行貸到款，進入到了房產的市場中。美國次貸市場也因此迎
來曆史上最“輝煌”的時期。
隻是，泡沫固然多彩，但它終歸是要破的。
4．誰把美國信用評級機構送上了神壇
上文已述，為了追求利益的最大化，華爾街投行將原始的金融產品分
割、打包、組合開發出多種金融產品，根據風險等級的不同，出售給不同風險
偏好的金融機構或個人。在這個過程中，最初的金融產品被放大為高出自身
價值幾倍或十幾倍的金融衍生品，極大地拉長了交易鏈條。但是，從本質上
看，這類金融衍生品投資的風險並沒有降低，它僅僅是將風險進行了分散轉
移。而且隨著金融衍生品的不斷開發，風險在無限分散的同時，也變得越來
越隱蔽，越來越難以察覺。所以，到最後的買家看到這類金融產品時，除了投
行提供的數字以外，既無法判斷資產的質量，也幾乎看不到了風險。
但是，cDo等金融衍生品蘊含的巨大利潤，卻讓美國幾乎所有金融機
構都參與其中。商業銀行、保險機構等等，都大量持有著cDo等債券。而美
國人也利用自己掌控的金融話語權，使美國本土之外的投資者們也無比熱
愛起來華爾街創造的此類金融產品。所以，當美國房地產泡沫破滅之時，自
然也通過此類金融衍生品將風險擴散到了全球範圍，進而掀起了世界性的
金融海嘯。
2004年底，當通脹壓力日益嚴峻的時候，格林斯潘主導下的美聯儲終於
一改降息的作法，轉向了加息的路子。直到他的繼任者伯南克接棒，美聯儲
連續加息17次。2005年底，一直熱度不減的美國房市終於出現了降溫，到了
2006年第二季度，美國住房市場徹底改變了往日的熱度，寒氣來了。
從2006年下半年開始，由於住房價格開始下跌，以及2—3年低息固定
貸款的到期所致，美國房貸市場以次級債住房貸款為源頭，違約率開始急速
上升。再加上房地產價格的下跌，導致了發行次貸的機構蒙受巨大的損失，
特別是主要的房貸公司和投資銀行。
於是，一度被追捧的R_MBS和CDo越來越被投資者們懷疑，其需求急
速減少；同時，評級機構也不斷下調RMBS和cDo的評級。於是，在投資者
還隻能依靠評級機構的評級來判斷其內在價值的時候，信息不對稱使得市
場疑慮遍布，上述被華爾街才子們精心包裝起來的金融產品價格自然潰如
洪水下泄。
最直接的表現，就是許多扛不住高額利息貸款的人突然發現，自己的房
屋要想變賣出去已經很難了。當然，也有能夠賣出去的，隻是房屋的價格已
不足以償還剩餘貸款了。尤其是那些次級貸款購房的人群，當發現自己已經
走投無路的時候，購房貸款也隻能是隨他去吧。一時間，大量的已嚴重貶值
的房子甩給了放貸機構，而放貸機構已無法通過將收回抵押的房子再出售
的方法來彌補龐大放貸的損失了。此時，前文所述的“次貸危機”已不可避
免。
2007年4月2日，當美國第二大次貸供應商新世紀金融公司宣告破產
時，孕育有時的“次貸危機”終於崢嶸初現。隨後，曾被譽為資本市場“寵兒”
的美國次貸公司，相繼陷入嚴重財務危機。而向來與之瓜葛甚多的華爾街，
直至全球的一批投資銀行和商業銀行，也陸續拉響了生死存亡的警鍾。
即使麵臨著如此情況，美國政府最初的反應也讓國際社會有理由給予
指責。因為，有大量的事實證明，自危機初露端倪到集中爆發，美國政府的救
援舉動實在是有些跟不上節奏。這種對危機認識的不足和幹預措施的滯後，
直接放縱了危機的爆發和影響範圍的擴大。
就在第二大次級貸款抵押機構——新世紀金融公司向法院申請破產保
護時，並沒有引起美國政府的重視，美聯儲仍簡單地認定這僅僅是單個機構
運營的問題，並非一場危機。直到上文提到的貝爾斯登事件引起全球股市暴
跌之時，美聯儲才做出反應，向金融體係注人流動性資金以增加市場信心。
此時的美聯儲依然認為形勢可控。直到房利美和房地美危機、雷曼破產以及
美林被收購等係列性事件發生，美國政府才真正地認識到了因次貸危機引
發的金融動蕩的嚴峻形勢。
2008年9月7日，美國政府宣布接管“兩房”，美財長保爾森無奈地表
示，房利美和房地美規模太大，與美國金融體係交織過於緊密，任何一家破
產都會導致國內甚至全球的金融市場極大動蕩。至此，美國政府大規模救市
舉動開始，但為時已晚。
以此為背景，整個行業都感到了風險的大麵積降臨已不可避免，相關衍
生品的市場流動性快速下降。同時，由於歐洲金融公司也持有大量次貸及其
衍生品，這種恐慌迅速波及到了歐洲並擴散到全球，直至今天的全球性經濟
災難。
所以,剛剛當選的新一屆美國總統奧巴馬也不得不批評說：監管部門的
失職與政策上的失誤間接地促發了次貸危機的大規模爆發；而另一位共和
黨總統參選人麥凱恩更是尖銳地指責說，美國證交會主席沒有監管好華爾
街。
除此之外，還有一個角色罪不可赦——美國的信用評級機構。
如前文所述，金融衍生品的發展，雖然有利於資金使用效率的提高，但
其定價和交易則有賴於準確的市場評價。當市場評級機構這一環節出現問
題的時候，信任危機也便隨之開始了。更何況全球投資者正是出於對美國三
大信用評級機構的信任，才放心大肆購買次貸相關產品的。
自從2000年美國大規模發行次級抵押債券以來，各評級機構就一直給
予最高信用評級。而在E2008年7月以後，同樣是它們又大範圍調低幾乎全部