第2章誰打開了“潘多拉盒子”
中國前段時間有一部影片很是流行，名字就叫《好奇害死貓》。美豔絕倫的潘多拉雖然
是火神普羅米修司的妻子，也依然沒能將人性的弱點脫離。因為，這個美貌女人最終也沒
能堅守住宙斯神的重托，在好奇心的驅動下打開了宙斯交給她的那隻神秘盒子。從這個盒
子裏跑出來的，正是她自己絕沒想到的專門破壞人世間幸福的各種幽靈，直到今天……
一、牛市：天使與魔鬼
這裏就從上一章的結尾處繼續，著重來看看對衝基金近年來在美國以
及世界資本和金融市場的瘋狂表現。如此之後，我們對華爾街今天的泥沼也
許就不再那麼扼腕長歎了。限於篇幅，本書在這裏隻截取幾個典型片斷。
1．片斷一：挑起英鎊阻擊戰
200年來，英鎊一直是世界的主要貨幣。原來采取金本位製與黃金掛鉤
時，英鎊在世界金融市場更是占據著極為重要的地位。隻是第一次世界大戰
以及1929年的股市大崩潰，才迫使英國政府放棄了金本位製而采取浮動製，
英鎊在世界市場的地位不斷下降，直至失去了它的霸權位置。
作為保障市場穩定的重要機構——英格蘭銀行，是英國金融體製的強
大支柱，具有極為豐富的市場經驗和強大的實力。正因為如此，敢對抗這一
國家金融體製的金融操作行為，是一般人所不敢想的。
對衝基金卻自認為可以例外，其中就以索羅斯為代表性人物。
3．989年11月，柏林牆的轟然倒下，許多人認為一個新的、統一的德國將
會迅速崛起和繁榮。但索羅斯經過冷靜地分析，卻認為新德國由於需要重建
原東德，必將經曆一段經濟拮據時期。德國將會更加關注自己的經濟問題，
無暇幫助其他歐洲國家渡過經濟難關，這將對其他歐洲國家的經濟及貨幣
帶來深遠的影響。
1990年，英國決定加入西歐國家創立的新貨幣體係——歐洲彙率體係
(簡稱ERM)。索羅斯認為英國犯了一個決定性的錯誤。因為歐洲彙率體係
將使西歐各國的貨幣不再盯住黃金或美元，而是相互盯住；每一種貨幣隻允
許在一定的彙率範圍內浮動，一旦超出了規定的彙率浮動範圍，各成員國的
中央銀行就有責任通過買賣本國貨幣進行市場幹預，使該國貨幣彙率穩定
到規定的範圍之內；在規定的彙率浮動範圍內，成員國的貨幣可以相對於其
他成員國的貨幣進行浮動，其中就以德國馬克為核心。
早在英國加入歐洲彙率體係之前，英鎊與德國馬克的彙率已穩定在1
英鎊兌換2．95馬克的彙率水平。但英國當時經濟衰退，維持如此高的彙率作
為條件加人歐洲彙率體係，對英國來說，其代價是極其昂貴的。特別是在
1992年2月7日，歐盟12個成員國簽訂了《馬斯特裏赫特條約》。這一條約
使一些歐洲貨幣如英鎊、意大利裏拉等顯然被高估了，這些國家的中央銀行
麵臨巨大的降息或貶值壓力。這使得人們對可能的問題產生了極大疑問：一
旦這些國家市場發生動蕩，它們無力抵禦時，作為核心國的德國會犧牲自己
的國家利益來幫助這些國家嗎?
對此，索羅斯明顯地有著自己的理解。因為早在《馬斯特裏赫特條約》簽
訂之時，他就已預見到歐洲彙率體係將會由於各國的經濟實力以及各自的
國家利益很難保持協調一致。而一旦構成歐洲彙率體係的一些“鏈條”出現
鬆動，就是他這樣的金融投機者動手的難得時機了。
果然，在《馬斯特裏赫特條約》簽訂不到一年的時間裏，一些歐洲國家便
難以協調各自的經濟政策了。當英國經濟長期不景氣，正陷於重重困難的情
況下．英國也不可能維持高利率的政策。為了刺激本國經濟發展，它唯一可
行的方法就是降低利率。
由於看到了局麵的如此發展，索羅斯及其他一些投機者已在過去的幾
個月裏不斷擴大頭寸的規模，為狙擊英鎊做好了準備。
隨著時間的推移，英國政府維持高利率的經濟政策受到越來越大的壓
力，它請求德國聯邦銀行降低利率，但德國聯邦銀行卻擔心降息會導致國內
的通貨膨脹並有可能引發經濟崩潰，拒絕了英國降息的請求。由於德國拒絕
配合，英鎊在貨幣市場中持續下挫。
此時的英國經濟正在衰退，英國政府需要貶值英鎊，刺激出口，但英國
政府卻受到歐洲彙率體係的限製，必須勉力維持英鎊對馬克的彙價。英國政
府的高利率政策受到許多金融專家的質疑，國內的商界領袖也強烈要求降
低利率。1992年複季，英國的首相梅傑和財政大臣雖然在各種公開場合一再
重申堅持現有政策不變，英國有能力將英鎊留在歐洲彙率體係內，但索羅斯
卻深信英國不能保住它在歐洲彙率體係中的地位，英國政府隻是虛張聲勢
罷了。
1992年9月，德國中央銀行行長在《華爾街日報》上發表了一篇文章，提
出歐洲貨幣體製的不穩定隻有通過貨幣貶值才能解決。這一消息讓索羅斯
敏感地捕捉到了，他預感到德國人準備撤退了，馬克不再支持英鎊。
幾乎就在同一時期，投機者們開始進攻歐洲彙率體係中那些疲軟的貨
幣，其中包括英鎊、意大利裏拉等。這使得上述國家的中央銀行不得不斥巨
資來支持各自的貨幣價值。
英國政府計劃從國際銀行組織借人資金用來阻止英鎊的貶值，但這猶
如杯水車薪。而索羅斯正是這場“賭局”最大的賭徒。僅他一人在這場與英國
政府的較量中就動用了100億美元。索羅斯在這場豪賭中拋售了70億美元
的英鎊，購人60億美元堅挺的貨幣——馬克。同時，他考慮到一個國家貨幣
的貶值(升值)通常會導致該國股市的上漲(下跌)，便又購人價值5億美元
的英國股票，並賣出德國股票。
下完賭注，索羅斯開始等待。1992年9月中旬，危機終於爆發。市場上到
處流傳著意大利裏拉即將貶值的謠言，裏拉的拋盤大量湧出。9月13日，意
大利裏拉貶值7％，雖然仍在歐洲彙率體係限定的浮動範圍內，但情況看起
來己很悲觀。這使索羅斯們有充足的理由相信歐洲彙率體係的一些成員國
最終將不會允許歐洲彙率體係來決定本國貨幣的價值，這些國家將退出歐
洲彙率體係。
後來就有評論者認為，如果隻是索羅斯一個人與英國較量，英國政府也
許還有一絲希望，但世界上眾多投機者的參與，便注定了英國政府最終的
失敗。
1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊，英鎊對馬克的比價一路
下跌至2．80。麵對英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，英國政府為了防止投機
者使英鎊對馬克的比價低於歐洲彙率體係中所規定的下限2．778，便下令英
格蘭銀行購人33億英鎊來幹預市場。但政府的幹預並未產生好的預期，仍
未能擋住英鎊的跌勢。到傍晚收市時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲
彙率體係規定的下限。英鎊已處於退出歐洲彙率體係的邊緣。
這使得以索羅斯為代表的對衝基金們更加堅信自己以前的判斷，他們
決定在危機凸現時開始出擊。
英國政府也不得不進行最後一搏了。財政大臣采取了各種措施來應付
這場危機。他再一次請求德國降低利率，但德國再一次拒絕了；無奈，他請求
首相將本國利率上調2％~12％，希望通過高利率來吸引貨幣的回流。一天之
中，英格蘭銀行兩次提高利率，使利率高達15％，但收效甚微，英鎊對馬克的
彙率還是未能站在2 778的最低限上。
1992年9月15日，在動用了價值269億美元的外彙儲備之後，英國政
府最終還是遭到慘敗，被迫退出了歐洲彙率體係。這一天，也被英國人稱為
“黑色星期三”。
事後的分析資料透露，索羅斯正是這場襲擊英鎊行動中最大的贏家。他
從英鎊空頭交易中獲利接近10億美元，在英國、法國和德國的利率期貨上
的多頭和意大利裏拉上的空頭交易，更使他獲得的總利潤高達20億美元，
而歐洲各國中央銀行共計損傷了60億美元。就在這一年，索羅斯的基金也
增長了67．5％。
事後，索羅斯被《經濟學家》雜誌稱為打垮了英格蘭銀行的人。
2片斷二：掀起亞洲金融風暴
1997年7月，量子基金大量賣空泰銖，迫使泰國放棄維持已久的與美元
掛鉤的固定彙率而實行自由浮動，從而引發了一場亞洲金融市場前所未有
的危機。
1997年7月2日，依照事先的偵查報告和作戰計劃，金融大鱷喬治·索
羅斯的量子基金帶領和其同樣擅長投機的其他對衝基金對泰銖發起了猛烈
衝擊。當天，泰銖兌美元彙率就下跌了20％，創下有史以來的最低紀錄。
受此影響，以東盟為主的亞洲一些新興經濟體相繼卷入，金融危機序幕
由此拉開。
直到危機結束10年之後，一些內幕才得以由當事人披露。其中有一位
叫瓊斯的，當年正是索羅斯基金的高管之一，亞洲金融危機之前他以中國香
港為中心，並深入到東南亞各國研究該地區經濟發展的真實狀況。基於他的
第一手資料和數據，索羅斯開始注意到又一個令他心馳神往的攻擊目標。瓊
斯隨後還向索羅斯旗下量子基金如何衝擊亞洲貨幣提供了詳細作戰計劃。
後來，這位當年得意於金融遊戲的基金經理人，麵向華爾街媒體細解了
當年如何為偷襲亞洲貨幣而提前準備，如何在彙市、股市和期市與香港特區
政府展開攻防戰的經曆。
1996年。泰國股市依舊低迷，房地產市場則風生水起，這其中海外資金
和國內的銀行就是背後的推手。瓊斯當時駐紮在香港，不過大部分時間是馬
不停蹄地造訪周邊的東南亞國家，為索羅斯基金的大舉進攻尋找突破口和
準備作戰計劃。
他後來說，“那一年我們在這一地區飛來飛去，我們直接與開發商見麵，
也與銀行甚至當地記者交流。”他發現整個樓市泡沫已經很多，部分開發商
支付利息都有困難，“但銀行還是幫開發商找來很多美元貸款”。
於是，瓊斯認為，資產泡沫堆積、外資不斷湧人、銀行短期外債高築、開
發商勉力支撐但已開始搖搖欲墜。“這些信號綜合起來後，我們花了很長一
段時間仔細研究。”研究的結果就是，這一局麵難以維持。於是，瓊斯向索羅
斯建議，沽空泰銖。而後來據瓊斯透露，為了這一仗，他們更是提前了6個月
準備，逐步建立起了沽空倉位。
到了1997年1月份，索羅斯基金聯合其他國際對衝基金開始發動起了
亞洲戰爭。他們在一開始就是大肆拋售泰銖，使泰銖彙率直線下跌。隨後，泰
國央行人市幹預，動用約20億美元吸納泰銖。同時，泰國政府還禁止本地
銀行拆借泰銖給離岸投機者，並大幅提高了息率，試圖三管齊下，保持泰銖
彙率的穩定。
不過這種穩定保持的時間很短。1997年5月的時候，出現了大量資金流
出泰國的情況，迫使泰國政府不得不實施資本控製，但明顯地表現出了力不
從心的態勢。
到了6月份的時候，以索羅斯為首的對衝基金再度向泰銖發起了致命
衝擊。此時的泰國央行已無招架之力，僅有的300億美元外彙儲備已經耗
盡。就在6月30日，泰國總理還在電視上向外界保證：“泰銖不會貶值，我們
將讓那些投機分子血本無歸。”然而僅僅兩天後，泰國央行即被迫宣布放棄
固定彙率製，實行浮動彙率製，泰銖隨之一路下泄。而泰國央行行長倫差．馬
拉甲除了辭職，也別無他為了。當年的8月5日，泰央行決定關閉42家金融
機構，至此泰銖陷人崩潰。
幾乎就在同一時間，對衝基金還對菲律賓比索、馬來西亞林吉特和印尼
盾發起了衝擊，最後包括新加坡元在內的東南亞貨幣無一幸免，皆告失守。
而已經嚐味無數的基金經理們，胃口也似乎越來越大。
他們將貪婪的目光轉向了中國香港，以及其身後的中國內地。
據前文那位瓊斯透露說，對衝基金們當時認為，“雖然香港基本麵當時
沒有泰國那麼糟糕，但是房地產和股市泡沫已經不少”。更令他們眼饞的，是
他們所妄想的人民幣。
事實上，1998年前的幾年中，香港的資產價格尤其是房地產價格隱現泡
沫，加上長期實際利率為負，導致房地產投機盛行。其中，恒指在1997年上
半年由12000多點升至16800多點，而在7月，恒指更是在一個月內，11次
創曆史新高，香港出現了“全民皆股”的狂熱。
以索羅斯為首的對衝基金不會看不到這些。他們不看好香港特區政府
能堅持住聯係彙率製度，並據此認為，香港特區政府將會挺不過去，港幣在
未來必將貶值。
隨後，對衝基金開始了對港幣長達十幾個月的持續進攻。宏觀對衝基金
在彙市、股市、期市聯動造市，全方位發動了對於港元的立體式襲擊。做法
是：首先大量沽空港元現彙換美元，同時賣空港元期貨，然後在股市拋空港
股現貨，並於此前後在恒生指數期貨市場大量沽售期指合約。在1998年1
月和6月，對衝基金們趁印尼盾和日元暴跌時，又分別沽售港元，但在香港
特區政府的抵抗下，前幾次進攻均未摧毀港元。
不過。進入1998年8月後，情勢似乎要發生某種轉變，外彙市場對港幣
的炒賣氣氛積聚，各種謠言四起，市場信心岌岌可危。
到了8月5日，在美國股市大跌、日元彙率重挫的配合下，對衝基金發
起了對港元的第四次衝擊。5日至7日，對衝基金拋售的港元高達460億，香
港金管局奮起抗擊，動用外彙儲備接下240億港元，其他銀行也接下46億港
元，金管局還將接下的港幣放回銀行體係內，使銀行銀根寬鬆，緩解同業拆
息率飆升，保持了港元及利率穩定。
最初幾日，對衝基金在彙市上未曾得手。據測算，防守戰的頭兩天，金管
局承接了約300億至400億港元，遠遠超過當年財政年度預計的214億港元
財政赤字，而對衝基金拋出的港元，也接近頭一年10月衝擊港元時的規模。
但在股市上，對衝基金還是嚐到了甜頭。由於投資者憂慮港元繼續受衝
擊，港元拆息扶搖直升，加上已公布中期業績的藍籌股公司表現不佳，恒生
指數當年8月6日一開市就下跌近100點，隨後一路走低以全日最低位
7254點收市，下挫212點，跌幅近3％。隨後的8月10日至13日這四天，對
衝基金除了繼續在彙市衝擊港元外，同時又大肆沽空期指，拋出股票，借市
場恐慌之際從資本市場牟取暴利。
不久，恒指跌破了’7000點大關，至8月13日進一步跌到6600點，大量
沽空期指合約的對衝基金斬獲不少。
麵對此種危險局麵，已經回歸中國的香港特區政府表麵看起來疲於應
付，實地裏正在計劃著一場大反擊之戰。
圍繞這一計劃的，就是全體香港人多年辛勤勞作積攢下的家產——960
億美元的外彙基金和土地基金。考慮到這筆錢是被看做保住香港經濟的最
後屏障，香港特區政府也不得不小心翼翼、反複衡量。
最後的反擊選在了1998年8月14日。那一天是周五，而股市在本周已
連泄到了6500點，處於近5年來的曆史新低，市場極度沉悶，信心處在危險
點的邊緣。
這天一大早，股市開市前半小時，時任香港證監會主席的梁定邦接到時
任財政司司長曾蔭權的鄭重通知：為捍衛聯係彙率，打擊國際炒家，港府決
定對股、期兩市進行幹預。此後港府召集香港外彙基金谘詢委員會緊急會
議，就動用外彙基金幹預股市取得了一致意見。
似乎是天意要迷惑金融玩家們。當天上午，港股依然保持著低迷態勢，
到了午間，“政府外彙基金將入市”的消息開始進入市場。下午，金管局總裁
任誌剛親自坐鎮指揮，港府正式打響了幹預股、期兩市的反擊之戰。
毫不猶豫，在恒指跌到6500點的瞬間，特區政府持巨額資金果斷人市，
通過中銀等三家券商，不問價格地吸納大藍籌和期貨。
特區政府的此種做法產生了立竿見影的效果。恒指當天即上升了564
點，升幅達8 47％，為當年的第二大漲幅，成交額高達85億港元，大大超過平
時30億至50億港元水平。與此同時，金管局大幅提高銀行間隔夜拆借利率，
使得對衝基金無法短期融資補充血液。當日，外界估計香港特區政府動用的
資金至少超過40億港元。
接下來的3天時間，是休市安排。等到再開市時，美國股市已大幅回升，
日元彙率在日本政府可能幹預的情況下逐步趨穩，亞洲股市也因此開始反
彈。隨後，在諸多外圍利好因素刺激下，香港股市展開強勁反彈，港元彙率恢
複穩定。據香港金管局數據顯示，在當年8月14日至28日的兩周內，特區政
府吸納的股票約有1200億港元，相當於當時整個市場7％的市值，這些股票
後來全部交由香港特區政府的“盈富基金”管理。
盡管後來有外界批評香港特區政府“破壞了自由市場原則”，但結果確
是給了對衝基金當頭棒喝。事後證明，正是這種關鍵時問點上的果斷，不僅
挽救了港幣，更對亞洲金融危機的止步作出了重要貢獻。
在時隔多年後，前文那位叫做瓊斯的人在談論其精心設計的作戰計劃
因港府出手幹預而泡湯的那段經曆時，也表示出了相當的敬佩：“在市場信
心麵臨全麵崩潰的時候，政府的幹預提振了市場信心，避免更大危機的發
生，也使得市場免於最終的崩潰。”
至此，曾一度將貪婪之口朝向人民幣的對衝基金，也不得不全盤下線，
偃旗息鼓了。
3片斷三：抖起次貸的幽靈
2007年11月26日，媒體上發布了一個消息，在美國資本市場、甚至是
整個歐美資本市場上掀起了不大不小的轟動。大意就是，在美國次貸危機開
始爆發之即，美國加利福尼亞州一位名叫拉德的對衝基金經理通過做空美
國次級住房貸款，取得了巨額回報。消息中還透露，此人甚至預測說，他的下
個做空目標將是美國的商業房地產證券，因為他預計美國將出現經濟大蕭條。
無獨有偶，2008年年初，有一個和美國即將卸任的現任財長同姓的基金
經理保爾森，最終以35億美元的2007年年度大紅包榮登“華爾街曆史上年
收入最高的投資經理”寶座。而他賺錢的市場同樣是讓大投行們虧損的美國
次貸市場。
據披露，保爾森基金是個典型的對衝基金，是2007年做空次貸最大的贏
家。在令人恐慌的次貸危機裏，保爾森的對衝基金究竟是如何淘金的呢?
21世紀最初的幾年，美國股市的大盤一路不景氣，絕大多數普通基金基
本上都隨大盤走，表現不太理想。於是，向來追求新鮮高利刺激的對衝基金
便在華爾街湧動起來。而“貸杠”則提供了新型對衝基金的籌碼。對衝基金從
大銀行那裏借來資本，華爾街則提供買賣債券和後勤辦公室等服務。也就是
前文所說的武裝了銀行貸款的對衝基金反過來把大量的金錢再以傭金的形
式反饋給了華爾街。
隻是，受到高利誘惑的對衝基金管理者似乎已經進入了忘我的狀態。由
於利益驅使，基金經理往往過度利用杠杆，下大賭注，一旦贏了，一年的紅包
夠一輩子花銷，就像上麵那個保爾森。但要是輸了，這些經理們也多會拍拍
屁股走人，因為輸掉的是投資者的錢而已。正是存在著這種投機和瘋狂，這
類基金往往和大勢做反向，因為隻有做反向時，才能在大勢翻轉時賺大錢，
上麵的保爾森基金就是最典型的一例。
早在2005年，保爾森便意識到抵押貸款類投資產品的價值可能下跌，並
於2006年籌集了10億美元，投資於次貸市場。截至2007年底，他所管理的
基金從最初的60億美元狂漲至280億美元，讓總部位於紐約的Paulson&
co公司一躍成為全球最大的對衝基金管理公司之一，保爾森本人因而也在
這年底獲得了37億美元的年薪。
另據美國機構投資者雜誌Alpha披露，收入最高的前50名對衝基金經
理2007年共賺了290億美元。其中就有“金融大鱷”之稱的喬治·索羅斯，後
來他也被披露在此次次貸危機中大賺了一筆。2007年他在做空次貸類證券
中盈利了29億美元，而他的量子基金當年的投資回報率超過30％。
不過，麵對當時已經利劍懸頭的華爾街，BB(：對上述現象的評論依然
是：成功的對衝基金都是由聰明能幹、不墨守成規的經紀人管理的。
此時的華爾街，甚至整個歐美資本市場
二、“次貸危機”是個什麼危機
的調子。
對於美利堅人來說，“危機”一詞並不是什麼新鮮事，他們似乎也往往相
信自己就是為了克服各類危機而生的。尤其是那些原本就是由自己的所謂
創新而引發的危機。對於當前來說，如果這場全球金融危機是一個結果，那
麼，美國的次貸危機無疑就是誘因了。
1．曾引以為豪的“居者有其屋”
未正式展開前，有必要就前文的“專業性內容”做些補充。特別是所謂的
“次貸”。
次貸即“次級按揭貸款”。次級按揭貸款是國外住房按揭的一種類型，貸
給沒多少收入或個人信用記錄較低的人。之所以貸款給這些人，是因為貸款
機構能收取比良好信用等級按揭更高的按揭利息。在房價高漲的時候，由於
抵押品價值充足，貸款不會產生問題；但房價下跌時，抵押品價值不再充足，
按揭人收入又不高，就可能麵I臨著貸款違約、房子被銀行收回的處境，進而
引起按揭提供方的壞賬增加、按揭提供方的倒閉案增加、金融市場的係統風
險增加等危機性局麵。
所以次貸危機又稱次級房貸危機，也有稱為次債危機。在美國，次貸原
本就是一個高風險、高收益的行業，引起當前這場全球金融危機的，也正是
由此而起。
美國次級抵押貸款和次級債具有自己的基本特征：
一是個人信用記錄比較差，信用評級得分比較低。美國的信用評級公司
(FIco)將個人信用評級分為五等：優(750～850分)，良(660~749分)，一般
(620~659分)，差(35~619分)，不確定(350分以下)。次級貸款的借款人信用評
分多在620分以下，除非個人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規
抵押貸款的借貸條件。
二是貸款房產價值比和月供收入比較高。美國的常規抵押貸款與房產
價值比(LTv)多為80％，借款人月還貸額與收入之比在30％左右。而次級貸
款的LTv平均在84％，有的超過90％，甚至100％。這意味著借款人的首付款
不足20％，甚至是零首付。由此就失去了銀行與借款人共擔風險的基本保
障，而其潛在的風險也就顯而易見了。
三是少數族群占比高，且多為可調利率，或隻支付利息和無收人證明文
件貸款。據美國抵押貸款銀行協會的調查表明：37．8％次級抵押貸款借款人
是拉美移民，53％是美籍非洲人。這些少數種族的居民基本沒有信用史料，也
無收入證明文件。再加上美國的次級抵押貸款90％左右是可調整利率抵押
貸款，30％左右是每月隻付利息，最後一次性支付的大額抵押貸款或重新融
資，所以這類抵押貸款開始還貸款雖然負擔較輕、很誘人，但積累債務負擔
較重，特別是當利率走高、房價下跌時，重新融資隻能是使還貸負擔不斷加劇。
四是拖欠率和取消抵押贖回權比率較高。在美國，由於次級抵押貸款的
信用風險比較大，違約風險是優級住房貸款的7倍，因此，次級貸款的利率
比優級住房抵押貸款高出350個基點，且80％左右為可調整利率。當貸款利
率不斷下調時，可以減輕借款人的還貸負擔；但是當貸款利率不斷向上調
時，借款人債務負擔隨著利率上調而加重，導致拖欠和取得抵押贖回權的風
險越發加劇。所以到了2007年，美國次級抵押貸款的拖欠率(拖欠30天)和
取消抵押贖回權的比率分別高達13．33％和4%，遠遠高於優級抵押貸款
2 57％的拖欠率和0．5％的取消抵押贖回權比率。
與此同時，美國次級債的產生淵源甚久，更與美國人所倡導的負債消費
模式緊密相關。
如同前文所述，經曆過“羅斯福新政”獲取二戰意外之利的美國，維持了
一段較長時間的經濟繁榮後，資本市場牢牢地占據著全球一半以上的份額。
而到了1977年，又一成果曾令美國人無比驕傲。就這一年，多數美國家庭都
實現了“居者有其屋”的願望。於是，美國政府此時的政策導向，開始向少數
種族與低收人家庭傾斜。1978年，美國政府出台了《1978年平等信貸機會法
(Equa]．(Credit()ppomamty Act)》，要求貸款機構不能因借款人種族、膚色、年
齡、性別、宗教信仰、原國籍和身份差異等而有任何信貸歧視。
時間到了20世紀90年代，美國經濟持續穩步增長，加之人口增長和失
業率下降，美國的房地產市場也一片繁榮，房價持續走高。與此同時，美聯儲
多次下調基準利率，使住房貸款利率屢創曆史新低。這一期間，30年固定利
率從1990年10．13％降至2003年的5．8％。而實際財富的增加又為房屋所有
者變現房產或重新融資和擴大當期消費提供了可能。同時，低利率的實行更
刺激了居民的重新融資，希望以房產作為“現金奶牛”從中獲得更多的消費
信貸。
於是，被美國人視為“現金奶牛”的房地產，就像一台巨大的鼓風機，不
斷地把金融泡沫吹向空前的繁榮。
隻是，泡沫終究還是泡沫，盡管很好看，但吹得越大也就越不穩定可靠
了。2005年四季度後，美國的住房市場開始出現了低迷，新開量、新建房和存
量房的銷售量均呈下降趨勢，房價也隨之走低。雖然美國經濟決策部門有不
少人認為，這種變化隻是住宅市場的周期性波動，但美國經濟的整體表現，
依然讓銀行和金融業者感到了某種不祥之意。這種不祥之意，其實正是美國
自鳴得意的金融遊戲創新的必然結果。
由於70％的住房抵押貸款大多實現了證券化，自2001年以來住房抵押
貸款證券就已成為美國債券市場上高於國債和公司債的第一大債券。次級
抵押貸款在所謂金融天才們的包裝下被打包，通過發行優先／次級抵押貸款
債券或多級抵押貸款債券，以及結構性金融擔保抵押債權等方式實現了證
券化，出售給境內或境外的投資者。盡管次級抵押貸款證券的發行額逐年增
加，但這類債券的風險評級還多為Baa級和Ba級等.
次級抵押貸款的證券化，也使得它受經濟周期的影響非常明顯。
當宏觀經濟處在上升周期，房地產市場向好時，借款人還可以按期還
貸，次級抵押貸款證券也可以有穩定的收入流，來保障證券投資的收益。在
此種氛圍中，投資者的信心、從眾行為和羊群效應，再加上輿論的炒作，就會
①對債券信用進行評級的最主要原因，是為了方便投資者進行債券投資決策。一般說
來，資信等級越高的債券，越容易得到投資者的信任，能夠以較低的利率出售；而資信等級
低的債券，風險較大，隻能以較高的利率發行。目前國際上公認的最具權威性的信用評級
機構，主要有美國標準·普爾公司和穆迪投資服務公司。上述兩家公司負責評級的債券很
廣泛．包括地方政府債券、公司債券、外國債券等，所做出的信用評級被認為具有很高的權
威性。標準·普爾公司信用等級標準從高到低可劃分為：AAA級、AA級、A級、BBB級、BB
級、B級、ccc級、cc級c級和D級。穆迪投資服務公司信用等級標準從高到低可劃分
為：Aaa級．Aa級、A級、Baa級、Ba級B級Caa級、ca級、c級和D級。兩家機構信用等級
劃分大同小異。前四個級別債券信譽高，風險小，是“投資級債券”；第五級開始的債券信譽
低．是“投機級債券”。
招致更大量的資金進入金融市場，從而形成一種慣性，使得資產證券化的信
用鏈條可以不斷地延伸、運作下去。這種情況一旦形成，其中即使有少量的
借款人違約，也不會造成資產組合的收入斷流。這就是金融市場上大量資產
證券無論質量高低，有些甚至是垃圾債券也可以賣出好價錢的根本原因。中
國房地產市場在2007年中下旬期間的狀況就很有些這樣的味道，是套房子
就能出手且賺錢。幸運的是，內地的金融市場管控相對還較嚴。
但經濟發展有它自身的規律，再優良的資本市場也不可能隻漲不跌。所
以，在經濟環境發生逆轉或波動，尤其是2005年美國經濟增長放緩時。次級
抵押貸款證券的行市也就是另一番景象了。隨著經濟增長放緩，美聯儲利率
上調，房產市場上的借款人償還能力開始下降；加之房價連續四個季度的走
低。使借款人無法靠房產增值、重新融資來減輕債務負擔。隨之而來的，便是
借款人拖欠貸款或無力償還貸款的數量不斷攀升，進而導致次級抵押貸款
證券失去了穩定的收人流，債券投資者損失開始顯現。
經濟本身具有的傳導效應往往是驚人的。當美國的一些貸款發起和服
務機構因次級貸款違約率上升陷入虧損，進而麵臨倒閉的境地時，持有這些
證券的外國公司和銀行也就不可能置身其外了。尤其是歐洲，以及亞太地區
的日本和澳大利亞。
至今，關於美國的次貸危機依然存在著相當的爭論，包括美國人自己。
其中代表性的看法有兩種：一是美國的“居者有其屋”之政，一是美國金融天
才們的遊戲式創新。但不管是哪一種，都透示出了問題的本質所在——美國
人自己親為。
2泡泡就是這樣吹大的
有人說，在金錢主義至上、又有著種族問題的美國，20年前一些收入低、
少數種族和無信用記錄者根本就沒有資格獲得住房抵押貸款。這種說法是
有道理的。因為直到20世紀90年代，美國的次級住房抵押貸款年度發行量
還不過350億美元，不到當年貸款發放總額的5％o然而，僅僅20年之後，美
國的這一比例就跨過了20％。如果按貸款餘額計算，美國當前的次級貸餘額
已超過了1．4萬億美元，涉及了600萬之多的美國家庭。這種轉變到底是怎
樣發生的呢?
還是得提到上文所講的美國“居者有其屋”之政。
美國次級抵押貸款市場的興起和快速發展，說到底就是20世紀90年代
以來，美國政府放鬆金融管製，不斷推進金融產品創新、政府住房政策，以及
住宅抵押信貸經營方式變化等多種因素共同作用的結果。
如同上文所述，上世紀70年以後，隨著大多數美國人擁有了自己的住
宅，政府的住房政策開始向低收人家庭和少數種族傾斜。如：《1977年社區再
投資法案》就鼓勵銀行向低收入家庭和低收入社區提供住房貸款；《1978年
平等信貸機會法》則要求貸款機構不能因借款人種族、膚色、年齡、性別、宗
教信仰、原國籍和身份差異有任何信貸歧視。而美國聯邦住房局(FHA)也開
始為第一次購房的中低收人家庭提供購房抵押貸款違約保險。而在抵押二
級市場上，政府發起設立兩大抵押證券公司Fanme Mae和Freddie Mac，並
依據《1992年聯邦住宅企業金融安全和健全法》為中低收人家庭提供住宅信
貸服務。
正是在美國政府上述政策法律的指引下，貸款機構不斷擴大抵押信貸
的服務對象。這一方麵確實使更多的人獲得了借款機會，提高了美國住房的
私有率，特別是少數族群的住房自有率。如2006年美國住房私有率就高達
68．9％，而拉美移民的自有率也達到了49．5％，美籍非洲人的住房自有率則為
48．2％。但與此同時，為一個隱患也隨之醞釀著，即美國次級抵押貸款機構的
信用風險和市場風險日益加大。
也許是美國人的自信，或許是受到了經濟大環境的迷惑，美國金融界和
決策層都對可能存在的上述風險采取了不以為然的態度。特別是20世紀90
年代以來，美國經濟似乎進入了一個持續穩步增長的景氣階段，年增長率一
度達到了4％，加之人口增長和失業率下降，美國內的房價走勢持續向高，在
2005年二季度的漲幅一度達到了最高時的13．64％。同時，房價的走高也使美
國68％的房屋所有者受益，房產增值幅度達到了13％。這種狀況仿佛給了美
國次貸市場新的興奮劑。
而美聯儲采取的手段則是“火上加薪”的舉動。這期間，它多次下調基準
利率，使住房貸款利率屢創曆史新低，30年固定利率從1990年10．13％降至
2003年的5 8％，15年固定利率則從7．96％降至5．17％，1年期可調整利率也
從8．36％降至3．76％一。
上述效應的集中彙合，使房屋所有者變現房產或重新融資、擴大當期消
費成為可能。用經濟學家們的話解釋，對於此時的美國人來說，重新融資至
少可以帶來兩種好處：一是可以減少購房者的還貸負擔，二是消費者從中可
以獲得上千億美元現金用於其他方麵的消費。同時，對於美國政府而言，這
種重新融資的便利及財務杠杆效應，有著刺激消費的積極作用，而美國個人
消費支出正是其經濟增長的最大動力源。
有必要指出的是，美國經濟界決策人士不可能沒有注意到這樣一點：房
產的財富效應和重新融資便利也吸引著許多低收入、信用記錄較差者加入
進了借貸者隊伍，而他們貸款的目的並不是購房成為房產的主人，而是希望
借助低息住房抵押貸款和房產增值潛力獲得更多的消費現金或消費信貸。
正如聯邦住房貸款抵押公司(Freddie Mac)的一份次級貸款調查報告所顯
示，隻有19．7％次級貸款是為了購房，其餘貸款的目的大多是為了重新融資，
或是為了以房產為抵押擴大消費信貸。
這些貸款人或重新融資者們，又有多少能夠真正地了解潛在的市場風
險呢?隻能是進一步加大了次級貸款危機爆發的可能。
這裏還必須提到美國的稅收政策。因為在過去的20年裏，美國次級住
房抵押貸款、房屋產權貸款和與房產產權掛鉤信貸產品的快速發展，在一定
程度上都與美國的稅收政策有著密不可分的關聯。
美國《1986年稅收改革法案》規定，隻有納稅人以分期付款方式購買的
第一套和第二套住房貸款的利率支出可免交個人所得稅，其他分期付款的
消費信貸利息均不在減免稅範圍之內。如信用卡、汽車貸款和其他耐用品貸
款的利息支付等。為了應對這種稅收安排，美國的金融機構以及那些所謂的
金融天才們便不斷地在金融產品創新上做文章，以幫助消費者避稅的手段
達到自我贏利的目的。這直接促成了次級抵押貸款、重新融資、產權貸款和
與房產產權掛鉤的信貸產品大量出現。
於是，上文所說的那種消費者受到誘惑也就是情理之中的事了。