繼續細分下去，我們再把政府分成中央政府與地方政府，發現地方政府的負債率比中央的高。
另外，2008年全球危機至今，中國三大杠杆率都上升得很快。企業在2007年杠杆率大概是80%，2015年是160%。地方政府的杠杆率同期從不到20%上升到42%以上。居民杠杆率上升得也很快，從2008年的12%上升到2015年的28%；2016年房價大漲以後這個數值可能更高一些，也許已經超過30%。30%高不高？與發達國家相比不高，但與同等收入水平的國家相比已經很高了。
政府杠杆率太高有什麼問題？研究發現：如果一個國家公共債務占GDP的比重在30%以下，GDP增長率平均為4.1%；這一比重在30%~90%時，GDP平均增長率大概在2.8%；這一比重超過90%時，GDP平均增長率為2.2%。顯然，政府舉債對GDP的增長有負麵影響。
中國企業的負債率太高似乎是共識，總體達到160%。但各行業的杠杆率差異很大，最高的是房地產與采礦業。如果進一步分解成國有企業與民營企業，它們的杠杆率也不相同。另外，研究也發現，民營企業杠杆率的提升對GDP增長貢獻比較大，國有企業相對差一些。這樣看來，如果加杠杆，加民營企業的杠杆更好，如果去杠杆，去國有企業的杠杆更好。但現實情況恰恰相反，在經濟前景不確定的情況下，銀行更願意把錢借給國有企業，民營企業反而會變得更加保守，它們的杠杆率會下降。這意味著即使政府想刺激經濟增長，但撥出的錢更多地流入了效率相對較低的國有企業。國有企業加杠杆，民營企業去杠杆，從效率的角度看，這可能是我們不願意看到的情況；換句話說，杠杆的質量在下降。這不但令生產率下降，政策空間也會大打折扣，因而導致“風險鐵三角”。這就是當前最令人頭痛的困局。
去僵屍企業是去杠杆的首選
為什麼會走入這樣一個境地？我的解釋是三個“雙軌製”。第一是國有企業和非國有企業的雙軌製；第二是要素市場的雙軌製，政府對金融、土地等諸多生產要素的幹預還很明顯；第三是金融行業的雙軌製，傳統大銀行與互聯網金融等市場化金融並行。國有企業與民營企業杠杆率的分化問題，其實也與這三個雙軌製有關。簡單地看，國有企業和民營企業所受到的政府的支持是不一樣的。國有企業麵對軟預算約束，受市場紀律約束相對較少，即便其績效一般，銀行也會認為把錢借給國有企業更安全。從微觀層麵看，這完全沒問題；從宏觀層麵看，資源不斷流向效率相對較低的部門，這就是一個大問題。
當前中國經濟要往前走，尤其是走出所謂的“中等收入陷阱”，關鍵是新舊產業的更替。今後要用創新驅動經濟發展，但新產業往往得不到好的金融服務。傳統的製造業中很多國有企業杠杆率很高而且下不來，會繼續占用大量的金融資源。無論是東南沿海地區勞動力密集型的製造業，還是西北、東北地區的資源型企業，很多已經失去自生能力。但東南沿海的產業調整非常快，西北、東北的產業調整比較艱難，因此形成了很多“僵屍企業”。
繼續細分下去，我們再把政府分成中央政府與地方政府，發現地方政府的負債率比中央的高。
另外，2008年全球危機至今，中國三大杠杆率都上升得很快。企業在2007年杠杆率大概是80%，2015年是160%。地方政府的杠杆率同期從不到20%上升到42%以上。居民杠杆率上升得也很快，從2008年的12%上升到2015年的28%；2016年房價大漲以後這個數值可能更高一些，也許已經超過30%。30%高不高？與發達國家相比不高，但與同等收入水平的國家相比已經很高了。
政府杠杆率太高有什麼問題？研究發現：如果一個國家公共債務占GDP的比重在30%以下，GDP增長率平均為4.1%；這一比重在30%~90%時，GDP平均增長率大概在2.8%；這一比重超過90%時，GDP平均增長率為2.2%。顯然，政府舉債對GDP的增長有負麵影響。
中國企業的負債率太高似乎是共識，總體達到160%。但各行業的杠杆率差異很大，最高的是房地產與采礦業。如果進一步分解成國有企業與民營企業，它們的杠杆率也不相同。另外，研究也發現，民營企業杠杆率的提升對GDP增長貢獻比較大，國有企業相對差一些。這樣看來，如果加杠杆，加民營企業的杠杆更好，如果去杠杆，去國有企業的杠杆更好。但現實情況恰恰相反，在經濟前景不確定的情況下，銀行更願意把錢借給國有企業，民營企業反而會變得更加保守，它們的杠杆率會下降。這意味著即使政府想刺激經濟增長，但撥出的錢更多地流入了效率相對較低的國有企業。國有企業加杠杆，民營企業去杠杆，從效率的角度看，這可能是我們不願意看到的情況；換句話說，杠杆的質量在下降。這不但令生產率下降，政策空間也會大打折扣，因而導致“風險鐵三角”。這就是當前最令人頭痛的困局。