去僵屍企業是去杠杆的首選
為什麼會走入這樣一個境地？我的解釋是三個“雙軌製”。第一是國有企業和非國有企業的雙軌製；第二是要素市場的雙軌製，政府對金融、土地等諸多生產要素的幹預還很明顯；第三是金融行業的雙軌製，傳統大銀行與互聯網金融等市場化金融並行。國有企業與民營企業杠杆率的分化問題，其實也與這三個雙軌製有關。簡單地看，國有企業和民營企業所受到的政府的支持是不一樣的。國有企業麵對軟預算約束，受市場紀律約束相對較少，即便其績效一般，銀行也會認為把錢借給國有企業更安全。從微觀層麵看，這完全沒問題；從宏觀層麵看，資源不斷流向效率相對較低的部門，這就是一個大問題。
當前中國經濟要往前走，尤其是走出所謂的“中等收入陷阱”，關鍵是新舊產業的更替。今後要用創新驅動經濟發展，但新產業往往得不到好的金融服務。傳統的製造業中很多國有企業杠杆率很高而且下不來，會繼續占用大量的金融資源。無論是東南沿海地區勞動力密集型的製造業，還是西北、東北地區的資源型企業，很多已經失去自生能力。但東南沿海的產業調整非常快，西北、東北的產業調整比較艱難，因此形成了很多“僵屍企業”。
“僵屍企業”的定義最早形成於20世紀80年代的美國，但這個概念得到廣泛應用是在90年代的日本，日本經濟停滯的一個重要原因就是受“僵屍企業”的拖累。在中國當前產能過剩問題嚴重的領域，“僵屍企業”也很多。
但是對於去杠杆，我們的預期也應該切合實際。去杠杆不是直接把負債降下來就能解決問題，甚至簡單的宏觀緊縮政策也不一定見效。宏觀去杠杆，首先還是要保證宏觀經濟的穩定。以M2brGDP這個指標看，目前M2的增長速度仍然是GDP名義增速的兩倍，假如要去杠杆，那就意味著必須把M2增速壓到GDP增速之下，但這很不現實。如果這樣做，很可能導致非常嚴重的經濟困難。所以，我們對宏觀層麵的去杠杆不要抱過高的預期，尤其在短期內，總杠杆率可能還會進一步上升，逐步將其穩住就可以了。
去杠杆的重點應該放在改善杠杆的構成與質量上，簡單說就是增加好杠杆、減少壞杠杆。第一個建議是去“僵屍”。當然，去“僵屍”也不是說簡單讓“僵屍企業”關門了事，中央政府還應該在就業安排和不良資產處置等方麵提供支持，盡量讓這個過程變得相對平穩。第二個建議是終結雙軌製。進一步推進市場化改革，尤其是金融體係的改革，讓國有企業和民營企業真正做到平等競爭，既然國有企業的杠杆效果不好，民營企業杠杆效果好，就應該讓更多的金融資源向民營企業傾斜。
現在有很多人擔心中國可能會發生金融危機，我個人感覺近期內發生顯性金融危機的可能性不大，因為我們政府的資產負債表還比較健康；大多數出現不良資產的企業、銀行或者地方平台，都是直接、間接地由政府支持的；我們有一定的資本項目管製措施，國際收支也比較健康。但我無法預言金融危機一定不會發生。我從國際經驗中學到兩件事情：其一，每次危機發生之前，人們都會說“這次不一樣”；其二，危機總是在最意想不到的時候，以最意想不到的方式發生。
盡管如此，我還是認為當前中國經濟最大的風險不是金融危機，而是經濟增長停滯。一個十分重要的證據就是直線上升的邊際資本產出率，從2007年的3.5%上升到2015年的5.9%，也就是說，同樣生產一個單位的GDP所需要的資本投入量大幅上升，這個趨勢如果保持下去，那麼總有一天，任何新的資本投入都不會帶來新的產出增長。這就是“日本失去的二十年”的故事，也是我們今天麵臨的最大的風險。
黃益平：北京大學國家發展研究院教授、副院長，
北京大學互聯網金融中心主任