第二章認清價值,撥開價格迷霧 靜態與動態估值的統一
以史為鑒看股票質地
通過計算上市公司的市盈率,可以知道上市公司的盈利水平,通過這種盈利能力與交易價格的對照關係,就可以清楚地知道股價是否與其創造的收益相匹配,是否被過度高估或低估,計算市盈率的時候我們往往是用過去的收益與股價進行計算的,比如2010年的市盈率是用股價與2010年實現的每股收益進行計算,即現價反映的是其與2010年收益情況的對應關係。即使2011年或者以後的2012年、2013年上市公司經營再創佳績或遇到了困境,也並不影響2010年實現的收益,這種對應關係計算公式的“分母”是固定的,所以這是一種靜態的估值。
靜態的估值,反映的是過去,是已實現的一種狀態,可以明確得到對應關係。通過對比股票在過去不同年份市盈率的變化,可以反映出股價估值水平的走向。同時,也可以根據過去收益水平的變化,來發現上市公司經營能力的變化趨勢。
一般而言,股票的價格總是隨著收益情況的增減同向波動,但有時候會出現業績增長而股價卻不再上漲的情況,這又是為什麼呢？這就需要看股價的波動是否遠離了其內在價值,可以通過前麵提到的方法來進行判定。如果股價因為業績的上漲出現過度炒作而遠離了其合理的估價,那麼當投資者認為上市公司業績的增長已經不足以再支其撐股價上漲時,追高者必然會越來越少,於是就出現了業績增長而股價不再增長的情況。因而,進行靜態的評估,一是看收益增長情況,二是看股價的對應關係,缺一不可。
如表25所示,這是萬科A(000002)2004—2010年間市盈率、股價及每股收益三者的對照表,數據顯示出其股價的漲跌與每股收益變化呈明顯的正相關關係,價值決定著價格的變化。特別是在2007年時每股收益達到0.7元,股價達到了最高的28.84元,但與此同時市盈率也達到了41.2倍的較高水平,股價存在較大的水分。之後隨著業績的下降,股價一路下跌,2010年雖然業績較2009年明顯增長,但由於2009年市盈率仍有22.52倍,存在明顯的泡沫,於是在此時出現了股價走勢與收益變化的背離,看似不合常理,實則正是規律使然。表25萬科A (000002)市盈率、股價、每股收益對照表(2004—2010)
時間每股收益(元)股價(元)市盈率2004年0.395.3613.492005年0.364.3111.972006年0.5315.4429.132007年0.7028.8441.202008年0.376.4517.432009年0.4810.8122.522010年0.668.2212.45
通過靜態估值,可以找到過去業績持續增長、表現優良的股票品種,同時也能夠明確在目前依然處於“估值便宜”階段的股票,這樣的股票買入之後獲利概率較大,未來上漲的可能性也較高。包括巴菲特在內的很多投資者,都是在股票估值很低的時候,甚至是低到絕對安全的時候才買入,然後等待上漲階段的來臨。
過去並不一定能預示未來,但通過對過去已知數據的分析,能夠對上市公司的總體經營情況進行判斷。在實例中,我們根據過去的持續增長對未來進行了預測,這種方法有一定的參考性。但有一點需要我們注意：僅依靠對過去數據的觀察會有一個缺陷,當上市公司業績穩定連續增長,根據第一章所說過的經濟運行周期規律,上市公司很可能已經步入“繁華期”並即將迎來拐點,因而這種看似良好的數據雖然表明股票目前估值不高但很可能使我們步入市盈率陷阱,造成追高。
因此,如果我們對過去業績的取數時間過短,不足以抵消上市公司增長不可預知的風險,據此買入股票可能太過倉促從而長期套牢。
還有一點,觀察上市公司過去業績的變動,需要重點觀察其連續性。例如一家上市公司過去5年每年的淨利潤保持20%～30%的增長,這是一家基本麵優秀、成長良好的公司,根據前麵提到的市盈率、淨資產收益率和市淨率對股票進行估值,如果市盈率和市淨率不高,則是不錯的投資機會。但是如果過去幾年上市公司業績波動很大,比如過去5年某一年份業績大幅增長,某一年份業績大幅下降,這樣的大幅度波動伴隨著股價的大幅波動,期間如果有敏銳的洞悉力或許可以跟著做高拋低吸,但若是換成遲緩型的投資者,恐怕就很容易被短期的增長假象所欺騙,從而高位進去、低位出來。
看一個實例,雲南白藥(000538)的每股收益2006年為0.56元,2007年為0.7元,2008年為0.87元,2009年為1.13元,2010年為1.33元，如圖24所示。這家公司每年的收益都保持著穩步的增長,顯示公司經營穩健,市場份額逐年提高,不斷增長的利潤必然為投資者帶來更多的回報。再看這家上市公司的股價,從2006年到2010年股價上漲了5倍,通過觀察分析上市公司過往的經營情況就能了解其整體狀況。
圖24雲南白藥（000538）年度每股收益情況(2006—2010)
整體而言,其市盈率在32～35倍之間波動,對於整體成長性較穩定的醫藥行業來說,這是一個比較合理的行業估值水平。通過股價與收益的對應關係,我們可以發現一個規律：上市公司的收益波動曲線能夠讓我們大致尋找到股價的波動曲線,如果中途兩者不過度偏離,是非常好的波段操作參考。當收益處於逐步上升時,股價同步上漲；當收益逐步下滑時,股價同步下跌。而當中途出現過度偏離的波動時,則需要注意股價“市值修正”的過程,等待股價回到正常估值範圍。
也許,很多投資者會問,既然估值很低,為什麼大家不買,還要任其下跌？這其實是由人性的弱點決定的。包括筆者在內的很多投資者都有過這樣的經曆：上漲的時候,垃圾股也忍不住要買；下跌的時候,質優股也不敢進。我們都害怕承擔風險,都對未來將會發生什麼感到憂慮,都對看似明確的投資機會沒有信心。而這本身也是靜態估值的弱點之所在,正如我們所擔心的一樣,未來總難免會有意外發生。
我們來看一個業績波動較大的實例。圖25是廣濟藥業(000952)2003—2010年間的年度每股收益情況：2006年該股收益僅有0.07元,但到2007年其年度每股收益為0.78元,增長了1014.3%。我們若以此進行靜態的估值,那麼在2008年投資的時候,用股價與收益比得到的市盈率就會很低。但如果據此認為股價被嚴重低估而大舉買入,就會誤入圈套。因為這種大幅的快速業績增長能否持續是個未知數,貿然作出估值評定就會犯教條主義的錯誤。事實上該股在2007年暴漲近10倍後股價一路下跌,到2010年跌幅超過90%,其每股收益又回到了0.06元,到2011年12月,其股價雖然已跌至7.5元附近,但其市盈率仍高達85倍,依然被高估。