第二章認清價值,撥開價格迷霧 尋找價值型波段機會
低市盈率是否就是機會？
美國股市曆史上的平均市盈率一般保持在15倍左右,這與美國市場經濟的曆史較長有關。美國股市曆史悠久,使得市場運行機製更為健全,除非遇到諸如銀行體係崩潰或國家債務危機等大麻煩,大多數時候市場都會自己進行估值的調整。當股市高了,風險大了,沽空者自然會采取做空行為,反過來也是一樣。因而,美國股市能長期保持較低的市盈率水平,這也使得美國股市在美國經濟緩慢溫和增長的情況下保持了長期慢牛的走勢。
而中國股市快漲快跌,整體市盈率波動幅度很大。由於以前沒有股指期貨,不管機構還是個人投資者都隻能在上漲中獲利,因而主動做多與被動做多兩股力量使得股價漲的時候一個勁兒瘋漲,直到大家都意識到風險太大,“擊鼓傳花”的遊戲玩不下去的時候,股市崩盤,跌起來也是一瀉千裏。這就使得中國股市漲容易漲過頭、跌容易跌過頭,往往與實體經濟運行脫鉤,難以成為實體經濟的晴雨表。
根據全球股市的一般走向來看,當市場平均市盈率快速升高,就往往意味著頂部的到來,而當股市的平均市盈率降到較低值時,則一般意味著底部的來臨。以大家熟知的上證指數為例,在經過股市成立之初時的狂熱後,1994年平均市盈率降至23倍,股市在326點形成底部；1996年1月份,平均市盈率17倍,股市在512點形成底部；2005年6月,平均市盈率15倍,股市在998點形成底部；2008年10月,平均市盈率為14倍,股市在1665點形成底部。
再看股市頂部對應的市場平均市盈率水平：1992年,上證指數於1300點時平均市盈率達到100倍；2001年,上證指數2245點時平均市盈率為65倍；2007年,上證指數6125點時平均市盈率為70倍，如圖29所示。
圖29上證指數走勢與A股平均市盈率情況(1990.12—2011.1)
通過數據的對比,可以得到以下兩個結論：
結論一：當股市的平均市盈率高於50倍時,泡沫極大,股市風險極高；而當平均市盈率降到20倍以下時,則估值下降,機會開始出現。過去的20年中,A股市場的波動即在平均市盈率14~100倍之間運行。
結論二：隨著中國股市的不斷發展,投資者逐漸理性,估值波動區間整體下移,比如早期股市底部對應的平均市盈率遠高於後期。這也是未來A股市場的一個運行趨勢,估值將越來越趨於合理,與國際估值接軌。在此之前,未來底部的出現還將會對應更低的平均市盈率水平。
歐美股市由於運行曆史較長,機製完善,市場有一套科學與合理的估值評判體係,往往能夠保持相對穩定的一個市盈率區間。例如2000年美國在互聯網泡沫時市盈率為45倍數據來自國際證券交易所聯會(WFE)。,在2001—2011年這10年間,經曆了恐怖主義襲擊、伊拉克戰爭、2008年金融危機,2011年又遇上歐債危機,經濟增長乏力。但2011年12月,道瓊斯工業指數約為12000點,較10年前上漲了約20%,而此時的平均市盈率為13倍左右,與10年前相當，股市漲市盈率下降,理性地反映了實體經濟的變化。
反觀A股市場,2001年時上證指數最高為2245點,而10年之後,2011年12月中旬,上證指數跌破了這一點位。10年輪回後上漲幅度為零,接著繼續下跌,出現負增長,這怎能不讓全中國股民都感到失望和憤怒呢？中國實體經濟每年都保持著近8%的增長率,但股市卻沒有上漲。A股市場10年來總市值增長了4.5倍,而流動市盈率增長了10.2倍。
從另一個角度來對這樣的市場進行解讀可以發現：2001年上證指數2245點的時候,市盈率為65倍,當時投資者極度狂熱,在科技股浪潮的席卷下炒作股市,積累了巨大的泡沫；而在2011年,上證指數在經過漲跌輪回到原點時,市盈率為15倍,仍然比同期美股的11倍高出36.36 %。所以,10年來股市一直未漲,還有一個重要的因素是早期股市過度爆炒,後來的下跌,隻不過是“價值回歸”而已。
但從平均市盈率波動下限來看,當A股市場的平均市盈率達到15倍時,往往對應著一個中長期底部的到來。每次大底形成時A股市場的估值水平都高於歐美股市,這是因為中國作為世界新興經濟體,成長性強於歐美國家,這使得投資者對未來更具期待,從而給予股市相對更高的估值。這便是新興經濟體較成熟經濟體存在的“估值溢價”,其使得A股市場每次在整體市盈率接近15倍時便往往意味著底部的到來。截至2012年11月,A股市場大盤還在連創新低並跌破2000點,滬市平均市盈率為10.68倍。目前來看雖然中國經濟增長放緩,但在未來20年都還不至於出現衰退,而正是這種明確的預期使得每次A股市場在跌到相對較低的市盈率水平時,能夠對應著漲跌輪回中的底部到來,投資者不妨積極布局。A股在2012年年底出現了一段上漲行情,至2013年3月份時上證指數運行在2300點附近,市盈率也僅為12.5倍數據來源於中證指數有限公司(http://www.csindex.com.cn)。,顯然處於曆史的低位,具有較好的中長線投資機會。
從大盤分析繼續引申,當市場整體市盈率達到較低水平時,引發大市整體上漲的概率較大。大部分市盈率極低的個股在經曆了過度下跌後便能迎來修正推動指數上漲,能夠最大限度地帶動整個A股市場的同步上漲,即便是那些業績平平的股票也會沾光被動上漲。而更深入地來看,行業層麵同樣會受到這一規律的影響,當一個行業的股票出現了連續下跌,市盈率下降至曆史低點甚至於遠遠低於市場平均水平或成熟股票市場同一行業的估值水平時,亦意味著機會的到來。
2004年年底,股市依然處於低迷之中,市場交易非常清冷。但此時,市場中的鋼鐵、石化板塊處於明顯的超跌狀態,市盈率均降到了10倍以下。多數鋼鐵股前三季度每股收益均超過0.60元,低於10倍的市盈率與國際平均12~15倍的市盈率相比已經具有明顯的比價優勢,在2004年四季度鋼鐵價格普遍上漲的情形下,其良好的預期值得期待；就石化股而言,由於原油價格受國際油價變動影響,業績穩定性相對較差,但是對處於重化工業進程中的中國經濟來說,石化股發展前景依然看好,10倍以下的市盈率明顯是一種低估狀態,波段機會值得捕捉，如圖210所示。從另外一個角度來看,低市盈率個股普遍具有高分紅預期,這無疑對場外資金有很好的吸引作用。而且,這些股票大部分具有較好的盈利預期。如揚子石化（000866，現已退市）就曾公布2004年業績較2003年預增150%～200％,盡管低市盈率股票中多數公司在2004年的總體情況不甚明朗,但是從其前三季度的盈利情況看,大都保持了相對平穩的態勢。
圖210中國石化（600028）季K線圖(2003.9—2007.3)
正因如此,此時很多基金都在熊市下跌帶來的係統性風險釋放之後開始布局這些超低市盈率的板塊。之後,石化股、鋼鐵股等低估值板塊低位企穩,由熊走牛,演繹出了一波價值回歸的上漲行情。
2012年,A股市場在諸多利空消息及經濟增速放緩預期的作用下走勢疲軟、連續下挫,到11月底,上證指數跌破了2000點。但此時,銀行板塊估值已經很低,以浦發銀行（600000）為例,其靜態市盈率為5.05倍,而動態市盈率為3.95倍,接著出現了一波猛烈上漲,從2012年12月初到2013年2月初上漲幅度超過60%,部分銀行板塊個股市盈率統計如表27所示。表27截至2013年2月28日部分銀行股靜態市盈率與動態市盈率水平銀行板塊動態市盈率數據來源為天相投資。