第二章認清價值,撥開價格迷霧 成長性之辯：賭博還是遠見
持續成長是不是神話？
以美國為代表的牛市,屬於長牛慢牛,股票分化明顯,比如英特爾(INTC)、沃爾瑪(WMT)的股價高達每股幾千美元,而埃森哲(ACM)的股票僅為每股幾美分報價來自於新浪美股。。經過上百年的曆史沉澱,市場自身的運行機製能夠進行自動價值調整,從而減少了套利的機會。
而以中國為代表的新興市場則不一樣,我們可以看到漲的時候所有股票都漲。漲到幾百元的股票有以業績為支撐的,也有沒有業績為支撐的,很多虧損的ST股甚至連續幾年虧損的*ST股,基本麵沒有改變,沒有重組,沒有希望,沒有未來,可是股票依然在漲,這就隻能是一個資金博弈的結果。更簡單的來說,就是一個“擊鼓傳花”的遊戲,大家都知道手裏拿著的可能是顆定時炸彈,但都相信還有人願意從自己手裏接走,於是競相買入,這和當年的荷蘭鬱金香以及早些年國內的天價蘭花是一個道理。在金錢利誘麵前,人的劣根性顯露無遺。
正是因為這樣,所以牛市裏麵,很多股票都拚命地漲,不再講估值,不再理經營環境,不再看管理水平,甚至不再管上市公司在經營什麼。比如當年香港有家公司是做通信的,結果股價一路暴漲,漲上了天,到最後去調研,發現就是一個幾平方米的出租房裏麵放了一捆電線,於是就成了通信股。這樣的故事,說起來像是笑話,可笑著笑著你就哭了,實在太坑爹了,坑去的可是股民們辛辛苦苦賺來的血汗錢。
美國股市在1929年正處於牛市後期,投資者極度狂熱,形成了一種新時代理論,可以歸納為“普通股的價值完全取決於未來它將要獲得的收益”。從這樣的理論得到以下推論：
(1)股息率對價值的影響微不足道；
(2)由於在資產和盈利能力之間沒有直接關聯,因此資產價值毫無意義；
(3)曆史收益的意義隻在於,它們表明收益數額的變化未來也有可能發生。
正是基於這樣的理論,使得絕大多數投資者不再關心上市公司給股權人的分紅、上市公司的淨資產以及過去與現在的經營狀況,而把買入和持有股票的一切理由全部歸於對未來的期待。投資者產生這一看法也存在客觀因素,比如一些持續繁榮的大公司幾年內破了產,又如一些默默無聞的小企業在短時間內搖身一變成了大藍籌。這一投資理論最終使大多數投資者達成了共識：“股票的價值完全取決於未來,好的股票就是收益趨勢處於上升階段的股票,好的股票一定是安全可靠能夠賺錢的。”
投資者將出發點集中在未來的收益上,因而股票價格便不存在估值的壓力,而且在未來成長期待的驅使之下,股票必然沒有價格上限。於是,不管股票價格漲到多高,都可以認為是絕對安全的。這便導致股市的參與者願意以100元每股的價格去買入每股年收益僅有1毛錢的股票,雖然其已達到1000倍的市盈率。同樣,會有其他投資者願意以120元、200元甚至500元的價格買入這樣的股票。最終結果是,所有的股票都沒有了價格上限,沒有了估值標準,投機瘋狂橫行,股市泡沫橫飛。
理論家會用另一套理論來為這一理論作辯解,即大多數上市公司的收益超過其支付的股息,而使用剩餘的收益再投資便能增加自己的價值。比如上市公司收益為10%,支付股息2%,盈餘8%,於是股票便具有長期持續的吸引力。但是,當股價上漲的速度遠遠超過其收益增長速度時,這一理論模型便站不住腳了。那些認為股票會永遠漲上去的投資者從正確的前提出發,卻得到了極其錯誤的結論。再者,這一理論認為上市公司收益朝某一方向變化,未來仍將會繼續延續這一趨勢,並將其作為支撐股價變化的理論基礎,但是這一理論忽略了未來發展的跡象並不是確定無疑的這一前提,比如曆次的大危機,而且,這一理論在繁榮趨勢與股價運行間無法建立準確的邏輯關係,其對趨勢變化的價值判斷是任意的,具有極大的投機性,最終必然使得股價被不斷誇大直至崩盤。
在本章前麵的內容裏,筆者說到了估值溢價。而在牛市裏麵,溢價幅度將會變得觸目驚心,讓人發虛。當“溢價優勢”成為專業人士口頭禪的時候,我們就要十分謹慎小心了,因為他們實在是找不到其他股市上漲的理由了。
牛市的時候,投資者信心十足,可以找到很多看似非常有力的理由來支撐股市繼續一路上漲。環顧全球股市,不管是1929年的美國還是1990年的日本,投資者似乎都願意相信股市會一直漲下去,因為他們看到的是當前美好的經濟環境以及眾多投資者快速致富的賺錢效應,以至於忘記了風險的存在。他們甚至認為股市不能再漲的看法非常荒謬,而最終他們自身才被曆史證實最為荒謬。投資者都寧願相信股市能夠永遠地漲下去,神話雖誘人,卻不過是在夢中的一廂情願而已。
如果你股齡夠長,就一定能想起在A股市場成立初期的多次爆炒中,投資者都是何等狂熱。即便經曆了崩盤的打擊,但當下一次暴漲來臨的時候,投資者所受到的創傷也會完全被新的無止境的上漲願望所撫平。
當然,在必須明白過度爆炒的牛市最終必將迎來價值回歸的同時,我們也不能徹底否認存在長期持續增長的成功案例。確實有部分上市公司能多年保持高速增長,這與時代環境有關,比如說微軟公司、英特爾公司就是趕上了科技普及的時代,企業又處於行業內龍頭地位,因此能夠保持高速的增長。又如國內的蘇寧電器股份有限公司(蘇寧雲商，002024),開創了連鎖經營的模式,與國美電器有限公司身處於中國經濟高速增長期中。
1990年,蘇寧交家電公司成立,這就是蘇寧電器的前身。通過統一采購、統一定價,蘇寧電器於1994年成為國內最大的空調經銷商。之後,蘇寧電器開始自建銷售終端,銷售產品也從空調擴展到綜合電器,並繼續擴張且於2004年登陸資本市場,在深圳上市。借力於資本市場,2005年蘇寧電器年收益達到392.7億元，2006年銷售額猛增至609.7億元。經過不斷的分紅擴股,到2011年其總股本69億股,市值超過600億元,增長了30餘倍,雖然為中小板企業,但總股本總市值比主板中的很多上市公司都還要大得多,成為上市企業利用資本市場快速擴張的典範。
蘇寧電器在中國的成長之路,與整個股市的半死不活形成了鮮明對比,這與蘇寧電器自身的持續穩定增長有關。我們可以看一下外國同行的情況,美國最大的家電連鎖企業百思買集團,在1989—1999年10年間股價翻了100倍,而大家更為熟悉的全球零售業巨頭沃爾瑪百貨有限公司在20世紀八九十年代,股價也上漲了500倍。
這些股票的上漲幅度之大令人咋舌,也讓人心潮澎湃。那些通過簡單類比從一開始就投資蘇寧電器的投資者是幸運的,因為從複權價來看,截至2010年年底,蘇寧電器上市7年來股價上漲了45倍,對於長期價值堅守型投資者,這樣的投資回報是足夠讓人欣慰的，如圖214所示。
圖214蘇寧雲商（002024）月K線圖(2005.11—2010.1)