2.1.1 債務期限選擇的理論文獻
對債務期限選擇理論文獻的回顧分兩個部分進行：一是有關債務期限選擇的理論假說；二是有關債務期限與杠杆水平同時選擇的相關文獻。
1.債務期限假說
有關債務期限選擇的理論假說大體可分為代理成本假說、不對稱信息假說、稅收假說、利息率風險假說、發行成本假說、流動性風險假說和期限匹配原則假說七類。
（1）代理成本假說（the agency cost hypothesis）
有關企業融資的代理成本理論始於1976年詹森和麥克林（Jensen and Meckling）在Journal of Financial Economics上發表的《企業理論：管理者行為、代理成本與所有權結構》一文。在此文中，詹森和麥克林把代理成本定義為委托人的監督費用、代理人的締約費用以及剩餘損失三部分之和。他們認為代理成本幾乎存在於所有的企業之中，其根本原因是現代企業“所有權”與“控製權”的分離。由於代理關係的存在，在不同利益相關者之間會產生不同的利益衝突，從而產生不同類型的代理成本。現代企業中典型的代理關係就是股東與管理者之間的委托代理關係。在管理者與股東都是自身效用最大化者的假設下，管理者與股東的目標函數存在不一致性，管理者往往不會按照股東利益最大化的目標行事，結果引發了管理者與股東之間的利益衝突。這也就是產生股權代理成本的根源。股權代理成本的主要表現有：管理層“偷懶”；在職消費；為逃避他們自身的責任而放棄有利可圖但具有風險的投資項目；實施不利於企業但有利於自己的投資或籌資活動來借此獲取個人私利、轉移企業財產，等等。管理者的這種行為最終會導致企業價值的降低。為了緩和股東與管理者之間的這種衝突，企業引入了債務融資。雖然債務的引入對降低股權代理成本能起到一定的作用，但股東與債權人之間也會產生利益衝突，也就是說債務本身也會產生代理成本，即債務代理成本。關於股東與債權人之間衝突的研究起初是為解釋“資本結構之謎”而出現的一種理論，法瑪和米勒（Fama and Miller，1972）對這一問題進行了較為係統的研究，他們認為，企業發行風險債務時，能使企業價值最大化決策並不一定能使股東財富和債權人財富同時最大化。詹森和麥克林（1976 ）在對代理成本的研究中進一步發展了該理論，提出並深入分析了債務代理成本。他們認為股東具有投資高收益、高風險項目的動機，特別是當債務融資比例較高時，這種動機就非常強烈。盡管債權人對企業的資產有優先而固定的要求權，但股東對企業的債務隻負有限責任，而對企業的剩餘資產則有無限的要求權。這樣一來，當投資項目成功時股東可獲取大部分利益，一旦失敗，則由債權人承擔大部分成本。因此，股東具有發行低風險債務去從事高風險投資的傾向，借此實現財富從債權人向股東的轉移，這種現象被稱為“資產替代”。然而，債權人在事前也會理性地預計到股東可能會把資金投資於高風險項目，於是，他們會直接要求降低債務的發行價格、提高債務利率等，從而提高債務融資的成本，或者要求在債務合同中加入各種限製性條款。這類條款的加入不可避免地要產生相應的成本，這就是債務的代理成本。
對於債務的代理成本問題，邁耶斯（Myers，1977 ）在《公司借款的決定》一文中作了進一步的研究。邁耶斯（1977 ）認為，如果股東認為他們不能獲取投資項目的大部分利益時，則某些淨現值（NPV）為正的投資項目可能不會被企業實施，即出現投資不足。投資不足現象源於股東與債權人之間的利益衝突。為解決這種債務代理成本，邁耶斯把代理成本理論應用到債務期限的選擇。他指出融資理論應當解釋“為什麼一些企業的借款多於其他的企業？為什麼一些企業借款的期限短而其他企業借款的期限長？”邁耶斯（1977 ）通過使用一個簡單的兩期間模型，闡述了如果債務到期的期限在投資決策之前，但在投資項目屬性的真實狀況被揭示之後（after the true state of nature is revealed ），則不會存在投資不足問題。這是因為，如果企業投資項目的淨現值大於償還債務的支付額，則股東將付清債務償還額；如果企業投資項目的淨現值小於償還債務的支付數額，則投資項目由債權人來接管。另一方麵，如果債務期限在企業投資項目決策之後到期，則在一些情況下，未償還債務將會改變企業的投資決策。在這種情況下，邁耶斯證明，最優的融資政策是根本就不發行債務，因為在將來某一狀態下，任何應償還的債務都將導致企業放棄具有淨現值為正的投資項目。他們提議一個可替代的方法，那就是縮短債務的期限或降低債務水平。邁耶斯主張把企業將來的投資機會視為期權，從而，企業投資機會集中的成長選擇機會越多，進行投資決策時，股東和債權人之間的衝突也就越大。因此，邁耶斯（1977 ）得出結論：企業的成長機會越多，企業的債務期限就應越短。
巴尼、豪根和森貝特（Barnea，Haugen and Senbet，1980 ）對公司債券的期限和債券的提前贖回條款一道進行了研究。其觀點與邁耶斯的結論一致。他們的研究表明，如果企業的真實境況在債務到期之前披露的話（假定企業的內部人比企業的外部人更了解企業真實境況），債券的提前贖回特性能減弱財富從股東轉移到債權人；同時，由於短期債務的價值對企業資產價值的變化相對不敏感，故使用短期債務也可減弱資產替代問題。於是，巴尼、豪根和森貝特（1980 ）得出的結論是：提前贖回債務和縮短債務期限都是降低代理成本問題的兩種方式。因此，具有較多代理成本的企業應當使用較短的債務期限或發行可贖回債券。
斯塔爾茲和約翰遜（Stulz and Johnson，1985 ）認為，企業可通過發行優先債券來控製代理成本問題。因為采用發行優先債券為新投資項目融資能夠限製財富從股東向債權人轉移，從而降低了股東放棄這些投資項目的可能性，以控製投資不足問題。
詹森（1986）、法瑪（1990 ）、哈裏思和拉維德（Harris and Raviv，1990）也認為企業可利用債務期限結構的選擇來降低代理成本。詹森（1986 ）認為，當企業經營管理者存在著利用企業較多的自由現金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風險行為時，短期債務融資有利於削減企業的自由現金流收益，從而經常性地減少自由現金流；另外，短期債務還可增加企業破產的可能性，進而增強對企業經營管理者的經營激勵，即更有效地使用企業資金。
哈特和莫爾（Hart and Moore，1994 ）關注的是企業債務期限的選擇與企業投資決策的聯係，並假定企業經營管理者投資決策的動機為自身效用的最大化。因此，當企業的投資項目收益中存在著僅對企業的經營者而言有利的非金錢私人利益時，企業經營管理者有著明顯的選擇長期債務的動機。但是，哈特和莫爾（1994）同時強調，長期債務融資有可能抑製企業經營管理者的融資能力，當企業經營管理者的融資能力因大量的長期債務而受到抑製時，企業有可能無法實施淨現值為正的投資項目，導致投資不足現象的發生。
為限製股東與管理者的那些動機而進行的監督和締結擔保關係的活動（monitoring and bonding activities ）不可避免地會產生自負成本（deadweight costs），也就是代理成本。研究者們認識到債務期限是產生代理成本的一個重要因素，同時也是解決這些代理成本問題的一種方法。代理成本假說主張通過縮短企業債務的實際期限來降低企業代理衝突的程度，從而降低代理成本，提高企業價值。另外，短期債務融資給予了企業更多的靈活性來進行企業的成長選擇，減少了投資不足的問題。並且，相對長期債務而言，短期債務的價值對資產的風險水平不夠敏感，因此短期債務也可減弱資產替代的動機。短期債務的增加，對那些善於評估違約風險的代理人的違約風險提供了頻繁而集中的監督，從而節約了股東的監督成本。還有一點就是，使用較短期限的債務還會迫使管理者周期性地產生信息，投資者可利用這些信息來評估投資回報和企業主要經營決策的風險，這有利於減輕資產替代和投資不足的問題。而且，通過引起周期性本金的償還，短期債務還會引發有效的監督。
（2）不對稱信息假說（the asymmetric information hypothesis）
當資本市場的投資者和企業內部人對企業的前景擁有相同的信息時，企業無須關心其債務的構成。因為市場對每種債務的定價都是理性的，既不會高估也不會低估。然而，如果企業內部人比外部投資者更係統地了解企業，則他們會選擇發行市場對其高估得最多或低估得最少的這一類證券。一旦了解這之後，理性的投資者則企圖通過企業最近的融資行為來揣測企業內部的信息。
不對稱信息假說認為，當貸款人（投資者）與借款人（企業）之間存在信息不對稱時，借款人（企業）可通過其對債務期限的選擇來向貸款人（投資者）傳遞私人信息。弗蘭納瑞（Flannery，1986）使用一個兩期間模型來研究風險債務期限的信號含義（signaling implications）。在貸款人（投資者）與借款人（企業）之間存在信息不對稱時，貸款人（投資者）不能區別質量好與不好的借款人（企業）。在這種情況下，將出現一種混合均衡（pooling equilibrium ）。在此混合均衡中，債券的票麵利率反映的是借款人質量的平均水平。結果，質量好的企業支付的違約溢價過多（an excessive default premium ），而質量不好的企業支付違約溢價則太少。弗蘭納瑞（1986 ）聲稱，存在企業質量信息不對稱的情況下，對質量好的企業來說，長期債務的溢價是最不合理的，因為市場對企業質量惡化可能性的估計要高於內部人（更了解企業的那些人）的估計。這是當存在企業質量信息不對稱時，質量好的企業認為長期債務的溢價過多的原因。質量好的企業知道，在下一期間，它們以無風險利率再融資的可能性要大於平均水平，而質量不好的企業則預期到它們的債務有一個惡化的市場估價。因此，質量好的企業將更喜歡發行短期債務而質量不好的企業則偏好於發行長期債務。然而，貸款人的理性使得這兩種類型的企業來按它們各自所偏好的期限來借款是不可能的，因為貸款人會對長期貸款的溢價進行調整，使用調整後的溢價。質量不好的企業了解了任何長期債務傳遞的是質量不好的信號之後，它們將會模仿質量好的企業來選擇期限短的債務。弗蘭納瑞（1986 ）證明，到底是出現一個混合均衡還是一個分離均衡（separating equilibrium），起關鍵作用的是交易成本。不存在交易成本時，僅存在混合均衡，在此均衡中，所有的企業都發行短期債務；然而，交易成本為正的情況下，分離均衡可能存在。在後一種情況下，質量好的企業發行短期債務來傳遞質量好的信息，而質量不好的企業則被迫發行長期債務，因為發行短期債務具有高的滾動成本（交易成本）。在分離均衡中，債務期限決策不但可通過貸款來傳遞企業的質量信息，而且還可預期到企業質量與債務期限呈單調的負相關性。
戴蒙德（Diamond，1991a，1991b）研究了對企業未來的信用評級具有私人信息的借款人的債務期限結構問題。他的論證結果表明：如果借款人期望他們的信用評級有所改善的話，則他們將發行短期債務以使所期望的債券評級的級別能提高。
卡樂和尼奧（Kale and Noe，1990）擴展了弗蘭納瑞（1986）的模型，他們的研究集中於新發行的短期債務的信息作用上，並表明不同期間投資效果的相互關係也可能會導致分離均衡，因此，即使在交易成本不高的情況下，高質量的企業也會通過分離均衡來使之與低質量企業相區分。於是，卡樂和尼奧（1990 ）認為，具有高質量投資項目的企業會選擇發行短期債務來把企業前景較好的信息傳遞給存在信息不對稱的市場。當企業管理人員先於外部投資者知曉企業的質量將會得到改善時，管理人員會選擇發行被市場低估得最少的這一類證券：短期債務。理性投資者也能揣測到當發行新的短期債務時，企業有高質量項目即將來臨。蒂特曼（Titman，1992）通過增加利息率的不確定性因素也擴展了弗蘭納瑞（1986 ）模型。他認為，若利息率的不確定性非常高時，則將不會是分離均衡，但如果允許替換協議或利息率與投資結果之間的相互關係已定的話，則分離均衡可得到修複。
高塔姆·高斯瓦米、托馬斯·尼奧和麥克爾·瑞貝羅（GautamGoswami，Thomas Noe and Michael Rebello，1995）著力於分析信息不對稱對債務合同設計的影響，以解釋債務融資的特性。但他們的研究不是建立在信息不對稱本身的存在性上，而是基於考慮不對稱信息的時間分布，即短期與長期現金流量信息不對稱的相對程度。他們的研究結果表明，如果信息不對稱主要集中在長期現金流量上，則企業應采用在某種程度上限製了股利支付的附息長期負債進行融資。如果信息不對稱主要集中於短期現金流量上，同時又存在很高的再融資風險，則企業應采用不限製股利支付的附息長期負債方式來融資。如果信息不對稱的程度在整個期限內均勻分布，企業則應以短期債務方式來融資。
（3）稅收假說（the tax hypothesis）
稅收假說是著眼於稅收變量對企業債務期限選擇的影響。
肯恩等（Kane et al。，1985 ）基於外生變量對最優債務期限結構的影響，建立了一個連續時間模型，他們的模型表明，最優債務期限結構由每期債務融資的稅收好處和破產與債務發行成本（debt issue flotation costs）之間的權衡來決定。他們認為最優債務期限的長短隨著債務稅收好處的減少而增加、隨著發行成本的增加而增加以及隨著企業價值反複無常變動的降低而增加。債務稅收好處與債務期限之間反相關的理由是：當企業的稅收好處減少時，企業提高它們的債務期限以確保剩餘的債務稅收好處不少於已攤銷的發行成本。
布瑞克和拉維德（Brick and Ravid，1985 ）認為非單調的（non-flat）利息率期間結構會導致企業的稅收負擔依賴於企業債務的期限結構。之所以存在這種聯係，是因為借款人總想其稅盾（tax shield）的現值最大化，而稅盾的最大化又伴隨著提高利息費用的支付。布瑞克和拉維德（1985 ，1991 ）是在利息率確定和利息率不確定的條件下引入稅收假說的。在利息率確定的情況下，他們的研究結果表明：當收益曲線向上傾斜時，對企業來說發行長期債務是有利的。因為根據無偏見的期望理論（unbiasedexpectations hypothesis），前期長期債務比短期債務支付的利息多，而在後期長期債務比短期債務支付的利息少。於是，在舉債的前期，企業所承受的長期債務利息費用比滾動短期債務的利息費用高得多，後期則支付較少的利息費用，從而使利息費用的稅盾達到最大化。也即長期限債務降低了企業的期望稅收負擔，從而提高了企業的價值。反之，當利息率的期間結構是向下傾斜時，短期債務有利於提高企業的價值。在利息率不確定的情況下，布瑞克和拉維德（1991 ）把原來的模型擴展到利息率是隨機的這一環境中。在這種情況下，若通過期限策略使違約概率保持不變，則對利息率的各種期間結構（for a significant range ofterm structures，包括向上傾斜、不變的，甚至在某些情況下向下傾斜的期間結構）來說，長期債務都是最優的。
與布瑞克和拉維德（1985）的結果不一樣，劉易斯（Lewis，1990）認為，當企業同時選擇它的最優杠杆水平和債務期限時，稅收對企業債務期限的選擇沒有影響。
毛爾和盧埃林（Mauer and Lewellen，1987 ），艾莫瑞、盧埃林和毛爾（Emery，Lewellen and Mauer，1988 ）以及布瑞克和帕爾蒙（Brick and Palmon，1993）研究了稅收時機的選擇與債務期限結構選擇之間的關係。他們認為，在長期債務契約的情況下，可通過回購和再發行債務的方式來向市場發行債務產生了稅收時機選擇的問題。憑借稅收時機的選擇，可使來自短期融資的類似債務的稅盾減少而來自長期融資的稅盾的現值仍保持不變。因為公司稅函數是凹的，當利息率變動性增加時，就會出現這種情況。
（4）發行成本假說（the flotation cost hypothesis）
債務的發行成本是影響公司債務期限選擇的一個重要因素。此假說認為公司是發行長期債務還是短期債務取決於滾動短期債務的成本和長期債務的發行成本。
莫裏斯（Morris，1976b）認為企業總期望使借款的利息成本的現值最小。他指出公司的債務期限決策受到了利息成本和發行成本現值的影響。他假設債務期限與發行成本之間存在如下兩種類型的相互關係：①如果各種期限的債務發行成本是相同的，則最長期限的債務將總是能使發行成本的現值最小。這是因為短期債務將使用企業承受頻繁的滾動成本。②另一種情況是，企業債務的最優債務期限結構由發行短期債務和長期債務成本的計算結果來決定。然而，短期債務和長期債務的發行成本是否相同，這是個實證問題。
肯恩、瑪庫斯和麥克唐納德（Kane，Marcus and McDonald，1985）以及默頓（Merton，1973）使用期權定價模型來評估杠杆企業價值，其假設條件是：①杠杆企業在每個時期T都有選擇權來重新權衡企業的債務比率。②存在破產成本和發行成本，即杠杆企業的破產成本和發行成本都不為0.肯恩、瑪庫斯和麥克唐納德（1985 ）的仿真結果表明：與債務發行相聯係的發行成本越高，則債務的最優期限就越長。這是因為償清發行成本的時間越長，就越能使每期的發行成本保持在最低的水平。
費歇爾、赫因克爾和澤奇納（Fisher，Heinkel and Zechner，1989）預測在債務期限與資本結構調整成本之間（recapitaliza-tion cost）存在正相關。考慮到企業在未償還債務的到期之前來調整資本結構，費歇爾、赫因克爾和澤奇納（1989 ）擴展了肯恩、瑪庫斯和麥克唐納德（1985 ）的模型，並推出隨企業動態資本結構調整過程而變化的債務和權益價值的封閉式答案（closed-form solutions）。按照費歇爾、赫因克爾和澤奇納（1989 ）的思路，由於調整資本結構需要成本，企業會隨著時間的推移來改變它們的財務結構。他們規定在一組邊界內的任一杠杆率都是最優的。他們提出，一個寬的債務率距差（最高杠杆率水平與最低杠杆率水平之差）能被解釋為一種長期間的債務期限策略；而一個窄的債務率距差反映的是重新權衡的頻數（frequent rebal-ancing），從而是一種短期間的債務期限策略。他們指出，小批量發行債務要比大批量發行債務承受更大比例的交易成本，從而需要更長的時間來償清較高的發行成本。由於債務的發行規模與企業的規模呈正相關關係，因此，小企業被期望有一個較寬的債務率距差。這暗示著小企業更有可能發行期限較長的債務。伊斯特伍德和卡達帕卡姆（Easterwood and Kadapakkam，1994 ）也得出類似的結論。