基本框架及其均衡分析問題的提出
20世紀90年代，即在世界經濟進入後冷戰時代的第一個十年，貨幣危機一度出現蔓延勢頭。先是EMS（歐洲貨幣體係）危機EMS啟動於1979年3月，屬於一種固定但可調整的彙率製度。其運行基於兩個支點，分別為“貨幣籃子”即歐洲貨幣單位（ECU），以及所謂“格子體係”，即有管理的彙率製度。EMS危機發生於1992年9月，主要表現為弱勢貨幣對強勢貨幣德國馬克彙率的大幅度下跌，迫使央行利率大幅度調整。危機先後襲擊了意大利裏拉、英國鎊，曾迫使英格蘭銀行在一天之內三次調高基礎利率。這場危機在很大程度上刺激了歐洲貨幣一體化進程及後來歐元的誕生。，後是剛剛啟動的NAFT（北美自由貿易區）重要成員墨西哥比索危機，最後是東亞NIES（新興工業化經濟）危機。最後這場危機的規模以及波及範圍更大，在許多國家不僅屬於貨幣危機，而且有著明顯的金融危機特性，並且波及俄羅斯這樣的大的轉型經濟實體。雖然這些係列危機與20世紀80年代拉美債務危機引發的貨幣危機原因有所不同，但是就其蔓延規模及對所衝擊國家或地區經濟的破壞程度而言，卻要大得多。由此引起經濟學界的廣泛關注，關注的焦點集中在貨幣危機成因及其預防措施等現實而緊迫的論題上。正是這種關注，催生了貨幣危機理論發展的一個新階段。一般認為，作為經濟學研究的一個重要論題，貨幣危機理論的提出與成型不早於20世紀70年代末，並在很大程度上與保羅·克魯格曼（BKrugman）的一篇文章聯係在一起。1979年，克魯格曼發表了一篇有關國際收支危機的文章，即《國際收支平衡危機模型》（AModelofBalanceofPaymentsCrises），引發了關於這個論題的討論。這種討論迄今已經曆了幾個階段的變化，國際經濟學研究者一般將其劃分為兩代(generation)有關貨幣危機理論的斷代問題，國內外理論曾存在很大的差異。國外大體上為兩代論與三代論兩種觀點，兩者之間實際上是相通的；國內分類一度比較混亂，甚至出現了五代論、六代論等。近年來國內外研究開始接軌，國內普遍接受了三代論，這顯然受了克魯格曼（2001）的影響。筆者則比較傾向於兩代論的觀點，原因在於：在三代論框架下，與前兩代相比，所謂的第三代貨幣危機理論更像一個大雜燴，眾說紛紜，莫衷一是，缺乏前兩代理論那樣較為統一的分析框架；仔細梳理理論脈絡便不難發現，所謂的第三代理論，實際上就是第二代理論的Obstfeld框架沿著各個方向上的拓展與深化而已，正如第一代理論中的KrugmanFloodGarber框架被同樣沿著多個方向拓展一樣（參見Sutherland,1994）。。其中第一代以所謂“機械的政府”為假定，以單一均衡的國際收支賬戶為分析框架；第二代以所謂“理性政府”為假定，以多重均衡的最優化理論為分析框架。兩代理論之間的最大變化，在於對於貨幣危機特性的認知上：在第一代理論中，貨幣危機隻是作為事後結果來處理；在第二代危機理論中，貨幣危機被作為某種具有自我實現趨向的現象來處理。
相對比而言，前者形成的KFG模型（KrugmanFloodGarber）邏輯簡潔，結論清晰，但忽略了政府決策行為邏輯中的理性因素及其影響；後者形成的奧布斯費爾德（MauriceObstfeld）框架雖然建模邏輯更為嚴謹而貼近現實，但其結論卻因多重均衡問題的出現而顯得有些難以捉摸，這個框架下的多重均衡與危機的自我實現性，實際上削弱了模型的預測能力。近年來，貨幣危機理論的發展呈現出某種發散趨勢。其中對於危機根源及其機理的探詢，吸引了不少經濟學家的注意力。“全局博弈（GlobalGame）理論”框架便是其中一個重要分支。與其他分支相比，這個分支理論變量抽象，研究方法前沿，但實證分析比較薄弱。然而不得不承認，正是此種特色賦予該理論以較大的擴展空間，這一點在近一兩年逐漸顯現出來：抽象變量的逐漸具體化，不僅促成了眾多專業數據庫的設立，推動了這個分支實證研究的發展例如Bannier（2004）對墨西哥危機，Prati和Sbracia(2002)對東亞危機的實證研究。而且使貨幣危機理論得以實驗，因而使經濟學研究領域有所突破例如Heinemann，Nagel和Ockenfels(2002)對於外彙市場投機者間行為協調問題的實驗經濟學研究。。與此同時，博弈論的方法論賦予這個分支以整合貨幣危機及其周邊理論的某種能力。例如Angeletos和Werning(2004,2005)對於銀行危機的GrossmanStiglitz模型和貨幣危機的MorrisShin框架所進行的整合。曆史地看，雖然在著名的格雷欣法則（“劣幣驅逐良幣”）推論中就可以尋覓到關於貨幣危機洞察的影子劣幣驅逐良幣蘊含著這樣一種貨幣資產組合邏輯：投資者通常會選擇持有良幣頭寸，而出售劣幣頭寸；如若將此邏輯當中“良幣”與“劣幣”分別視為兩種不同的國別貨幣，則這正是貨幣危機理論分析中彙率投機攻擊行為的基本決策邏輯！所以可以說格雷欣法則中蘊含著貨幣危機理論分析的基本思維。，但作為一個重要的理論範疇，貨幣危機理論的成型比之許多其他貨幣金融理論來要晚得多。前已提及，國際經濟學界將這個理論奠基的殊榮給了克魯格曼。在那篇具有很強前瞻性的文章中，克魯格曼認為，貨幣危機是由政府及貨幣當局所推行的多項政策間的非一致性（或稱之為非協調性）所引致的。具體來說，擴張性財政貨幣政策與固定彙率製之間的矛盾，必然導致經濟基本麵狀況不斷惡化，從而引發貨幣危機。然而，克魯格曼貨幣危機模型的非線性設定卻限製了該理論的最初發展--模型的非線性使得在當時的數理知識背景下很難推導出係統的顯性均衡解，這不僅削弱了模型的完整性，而且使得理論的現實解釋力和預測能力因而大為削弱；1984年，Flood和Garber成功地將該模型進行了線性化處理，使得模型具有很強的理論預測性與實際可操作性，從而奠定了第一代貨幣危機理論的分析基礎，故被稱為KFG理論。截至20世紀90年代初，貨幣危機理論基本上都是沿著這一邏輯拓展的有關第一代貨幣危機理論的基本框架及其在20世紀80年代至90年代初的發展脈絡，Agénor和Flood(1992)作了非常係統的理論綜述。
有關該理論更為複雜的建模邏輯，。該理論脈絡科學地解釋了20世紀80年代的拉美債務危機。1.2KFG框架與單一均衡保羅·克魯格曼(1979)基於Salant和Henderson(1978)的穩定化策略（StabilizationScheme）模型，提出了國際收支模型，由此奠定了貨幣危機理論的分析基礎。克魯格曼認為，貨幣危機的根源，在於政府宏觀經濟政策與固定彙率製度之間的衝突。當政府推行擴張性貨幣政策和財政政策，特別是將財政赤字貨幣化時，該國的國內貨幣供應量就會增加，本幣利率隨之降低。一旦本幣利率降至利率平價決定的均衡利率水平之下，投資者出於資產保值與增值的目的，就會用本幣套取外幣，向境外轉移資金。但在固定彙率製下，由於政府承擔了維持彙率穩定的義務，資金境外轉移的過程實際上就是政府外彙儲備不斷減少和流失的過程。一旦政府外彙儲備耗竭，固定彙率製將自然崩潰，貨幣危機由此發生。不僅如此，由於存在投機因素，外彙儲備的耗盡往往並不是一個平穩而漸進的過程，而是個加速過程：一旦外彙儲備減少到某一臨界點，投機者出於規避資本損失或投機獲利考慮，會加大本外幣轉換規模，由此可能導致政府外彙儲備瞬間耗竭，貨幣危機突然降臨！然而，在克魯格曼最初所建的非線性模型中，無法得到一個關於固定彙率製崩潰的時點解。Flood和Garber(1984b)將克魯格曼模型線性化，從而解決了這個難題。第一代貨幣危機理論的基本框架由以成型，這個框架被後來的經濟學家們稱為KFG模型，同時被Jeanne等（1997，1999）形象地稱為“投機攻擊模型”。按照Agénor和Flood(1992)的經典解析迄今為止對這個理論的係統歸納，當首推Agénor和Flood(1992)，這也是本小節綜述依據的主要“藍本”之一。，KFG模型或投機攻擊模型基於如下假定條件：（1）開放經濟下，政府在固定彙率製崩潰後宣布永遠實行浮動彙率製。（2）居民隻消費一種可貿易商品，該商品的國內供給能力y外生給定，其外幣價格水平固定且標準化為1，且該商品不可跨期消費。（3）購買力平價成立，所以國內價格水平等於名義彙率。（4）金融市場上有三種資產可供選擇：本國貨幣（隻有本國居民持有）、本國債券和外國債券（二者間具有完全可替代性）。無私人銀行，從而貨幣供給量等於央行發放的本國信用總額加上央行持有儲備的本幣價值總額，後者不產生利息。（5）國內信用增長率為常數；所有本國個體都具有完美預期能力。基於以上假定，KFG基本模型如下：mt-pt=φ(y
-αit）
(1 1)mt=γDt+(1-γ)Rt
(12)t=μ
(13)pt=st
(14)it=i*+Ett
(15)除利率以外，其餘變量都取對數形式。其中：mt為名義貨幣供給；Dt為本國信用水平；Rt為外彙儲備的本幣價格；st為即期彙率；pt為價格水平；i*為外國利率水平（常數）；it為本國利率；Et代表基於t期信息集上的預期算子；各變量上的一點表示該變量關於時間t的導數。完美預期下，Ett=t，令y=i*=0，則由式（11）、（14）、（15）得：mt=st-(αt)
(16)當央行向公眾購買或者出售國際儲備，以便通過改變本幣市場需求來執行固定彙率製度時，st=s，從而t=0，於是，式（16）就變成了：mt=st=s；從而由式（12）得：Rt=(s-γDt)/(1-γ)
(17)另外，由式（13）得：t=-μ/θ其中θ=(1-γ)/γ
(18)也就是說，若國內信用過度擴張（超過式(16)中所給定的固定貨幣需求。注意，固定彙率製下，s
t=0，即mt=st），則國際儲備水平將下降（其下降速度由擴張率μ和國內信貸比率γ決定），因而必然在未來某一時刻耗盡。假定央行在t期宣布，當外彙儲備達到某一臨界水平時，它將放棄固定彙率，轉而采用浮動彙率製。這會使市場微觀主體意識到，即便沒有投機衝擊，外彙儲備也將在未來某一時點達到此臨界水平，因而現行的固定彙率製注定要崩潰；為了避免屆時蒙受損失，投機者一定會在此時點之前就對固定彙率製發動攻擊，從而使危機提前爆發。於是，問題就轉化為：固定彙率製將在何時崩潰？因為彙率的任何離散跳躍（discretejump）都將造成有效套利機會的出現，而均衡點的穩態性質卻意味著任何套利機會都不可能存在，所以在均衡點附近，經濟個體都能預測到彙率不會發生離散跳躍。因此，當由市場基本麵所決定的“影子彙率”（使得貨幣市場時刻出清的隱含內生彙率）水平剛好等於現行的固定彙率水平時，固定彙率製就會崩潰--隻要固定彙率水平超過“影子彙率”，此時投機者購買央行的外彙儲備將無利可圖，所以固定彙率製是安全的；而當其低於後者時，購買外彙儲備開始變得有利可圖了，此時投機者開始爭相發動投機攻擊，以攫取投機性收益，固定彙率製將難以維持下去。這就是Flood和Garber(1984)係統均衡分析的後向遞推邏輯。將此邏輯以數理語言表述，可分兩個步驟實現：第一步，確定“影子彙率”水平。假定“影子彙率”可能采取如下形式：st=κ0+κ1mt
(19)由式（12）、（16）和式（19）可以得到“影子彙率”：st=γ(D0+αμ)+γμt
(110)其中，D0是初始時刻的國內信貸水平。第二步，確定彙率製度轉變的時點，這也是危機爆發的始點。隨著現行固定彙率水平s
與“影子彙率”st持平，固定彙率製度便將歸於崩潰。由式（110）可知，令st=s，我們就可以得到危機爆發的時點，tc=(s
-γD0)/γμ-α；又由（12）和（16）可知：s
=γD0+(1-γ)R0，所以：tc=θR0/μ-α
(111)其中，R0表示初始的外彙儲備水平。上式表明，央行的初始儲備水平越高，或者國內信貸的擴張速度越低，固定彙率製能夠維持的時間也就會越長，危機的爆發時點也就越遲。如果沒有市場投機，α=0，則危機將在儲備完全耗盡時爆發Grilli(1986)將式（113）中α=0的時點（此時，tc＝θR0/μ）稱為“自然崩潰（naturalcollapse）”點。。貨幣需求的利率彈性越大，危機爆發得也就越早。最後，貨幣初始存量中國內信貸所占份額越大，係統也將崩潰得越早。上述推論意味著，即便沒有投機攻擊，央行最終也將耗盡其外彙儲備。但在現實世界，投機衝擊一般總在此外彙耗竭之前爆發。要確定投機衝擊爆發時（記之為t-c）的儲備水平，可作如下推論：由式（17）可以得到：Rt-c=［s
-γ(D0+μt-c)］/(1-γ)
(112)利用（111）可以得到：s
-γD0=γμ(t-c+α)
(113)合並（112）和（113）得到最終結果：R=μα/θ
（a）繪製出了外彙儲備、國內信用和貨幣存量在係統轉換點附近區域內的運動軌跡，而11（b）則展示了彙率的變動軌跡。不難看出，在係統崩潰點tc之前，貨幣存量是一個常數，但是其構成卻在不斷變化--國內信用以速率μ遞增，而儲備則以速率μ/θ遞減。而在彙率製度發生轉換之前的某段時間內，投機攻擊爆發，儲備以及貨幣存量自身開始以μα/θ的速率遞減。由於外彙儲備被投機衝擊所耗盡，所以固定彙率製度崩潰後的貨幣存量就等於國內信貸水平。在，彙率水平在固定彙率製崩潰前固定在s
水平上，這條連續路徑一直持續到AB段，接著彙率軌跡忽然發生一個離散性跳躍BC，而這正是對係統“自然崩潰”的反應。然而，當存在投機衝擊行為時，彙率製度的轉換在A點便發生了，而且彙率軌跡上並無離散跳躍發生。預見到儲備終將耗盡的投機者為避免因彙率發生離散跳躍所帶來的損失，在“影子彙率”達到固定彙率水平的時點之前就發動投機性衝擊，從而使得彙率製度的轉換呈現了一條平滑的動態路徑。
KFG的貨幣危機因果推論1.3KFG模型的拓展基於國際收支理論的KFG框架，相對於其後的諸多貨幣危機分析框架而言，有著邏輯簡潔和結論明確的優點，因此吸引了不少研究者的參與，由此推動了對這一模型本身的拓展。迄今為止的拓展，主要圍繞六個論題展開。第一個拓展主要圍繞固定彙率製度崩潰後的製度選擇論題展開。拓展的出發點是在基本模型中引入如下假定：固定彙率製度一旦崩潰，係統將漸進且持續地進入自由浮動彙率階段。這個假定引出了兩個方向的拓展：一個是，係統崩潰前的製度選擇分析。Connolly和Taylor(1984)以及Grilli(1986)對爬行釘住彙率製度條件進行了分析；另一個是，固定彙率製崩潰後的彙率製度選擇問題。Blanco和Garber（1986），Grilli（1986），Otani（1989）以及Wyplosz（1986）等研究了央行本幣貶值策略，Dornbusch（1987）考察了實行爬行釘住彙率政策策略。這其中，比較具有代表性和現實意義的應屬Obstfeld（1984）對於暫時性浮動彙率策略的分析20世紀80年代的Mexico就經曆了這樣的情形。。所謂暫時性浮動彙率策略，主要是指這樣一種彙率製度策略安排：央行在其固定彙率製度崩潰後，暫時性地實施了一段時間的自由浮動彙率製，而後通過公開市場操作將彙率重新釘在貶值後的某個彙率水平上，從而使彙率回複到固定彙率製。下麵詳述這一分析。首先假定上述暫時性浮動彙率製轉型期長度為τ，轉型期結束後，係統進入一個新的固定彙率製，其彙率水平為s
１>s
０，且此水平為微觀主體所確知。投機攻擊的爆發點tc仍然可以由Flood和Garber的後向遞歸邏輯測算，但是需要引入兩個新的約束條件：一個是，預先公布的時點(tc+τ)之新固定彙率水平必須與浮動轉型期結束時的彙率水平相一致，即s
=stc+τ；另一個是，初始固定彙率s
0必須與相關的“影子彙率”相一致，即s
0=st。在浮動彙率製度轉型期內，“影子彙率”為：st=κ0+κ1mt+Aet/αtc≤t≤tc+τ
(115)其中，A為待定常數。進一步，由上述兩個約束條件：s
0=st,s
1=stc+τ，則：tc=(s0-κ0-κ1γD0-Ω)/κ0γμ
(116a)A=Ωe-tc/α
(116b)其中，Ω=［(s
１s
０)-κ1μτ］/(eτ/α-1)。上式表明，固定彙率製度的崩潰時點，與預期貶值規模(s1-s0)以及浮動轉型期長度τ相關：預期貶值規模越大，貶值後的彙率水平就越高（從而投機攻擊的潛在收益也就越大），投機攻擊也就爆發得越早（tc/s1
s；投機者的投機收益就等於二者間的差額乘以央行用以捍衛固定彙率製的儲備規模。所以，t時刻所測算的投機攻擊在下期（t+1期）爆發的概率就是：tπt+1=Probt{st+1>s} (117)st的特定生成過程就由tπt+1的具體形式所決定同樣的邏輯可以用於確定tπt+2，tπt+3，…)-］ ］λ，δ，Ψ>0 (14′)參數λ代表價格依據超額需求進行調整的速度。根據式（11）、（12）、（13）、（14′）和（15）以及標準化假定y =i*=0就可以得到浮動彙率及完美預期下關於st和pt的非齊次微分方程組：t t= 0λδλΨ-1/αλ（αδ+Ψ）α（１-λΨ）st pt+-λ(D0+μt)/αλΨγα(1-λΨ)(D0+μt) (119)若(1-μΨ)>0，則係統（119）便是鞍點穩態的（saddlepointstable），具有一個負根ρ和一個正根。從而可以得出係統的特解：st=γ{［D0+μ(α+1/λδ)］}+γμt+Aept (120a)pt=γ(D0+μα)+γμt+αρAept (120b)式(120a)可用於確定危機的爆發時點，即“影子彙率”等於現行固定彙率的時點：危機爆發點就是曲線Aeρt與直線s -γD0-γμ(α+1/λδ)-γμt的交點；另外，由於tc/λ 真實利率緩慢下跌，但在危機爆發時點將會發生一個離散性下跌，這是由通脹率在危機時刻的瞬間跳升所致。危機發生前利率的下跌對於國內經濟行為具有擴張效應，然而，產出還將受真實彙率影響。國內價格的穩步攀升伴隨著本幣的升值，這將對本國經濟活動造成負麵影響。以上方向相反的真實效應相互抵消，故綜合產出效應的性質與規模實難斷言。競爭力的連續損失，除非是與產出水平的下跌相聯係，否則必然意味著危機前貿易條件的逐漸惡化。危機爆發時，貿易赤字進一步攀升，以後方才逐漸回複到係統的穩態水平上。Connolly和Taylor(1984)則提出了另外一種彙率製度的危機邏輯。在其模型中，可貿易品的國內價格固定--之所以如此，是因為彙率軌跡是連續的（這一點是由資產價格連續性假定引致）；而可貿易品的外幣價格卻被假定為常數，危機爆發時真實彙率經曆了一個間斷性的下跌，於是，在完美預期下，危機時刻不可貿易商品名義價格的大幅下降必然導致本幣的驟然貶值。第五個拓展圍繞借貸控製與危機推延現象展開。基本模型中假定：存在一個人所共知的臨界國際儲備水平，當現實的國際儲備水平低於此臨界水平時，央行將放棄固定彙率製度。然而現實中，麵對完美資本市場的央行自然可以通過國際借貸行為創造新的儲備，也就是說，負儲備水平也是可行的。進一步，央行可以自由進入國際資本市場，這便意味著，任一特定時刻的國際儲備都可以變成負值（甚至負無窮，隻要央行可以繼續進行國際借貸），同時又不破壞政府的跨期預算約束。原則上講，這種無限製借貸行為甚至可以無限期地避免固定彙率製度危機。然而，國內信貸擴張率卻不能夠無限期地超越世界利率水平，因為這將導致預算約束條件的破壞(Obstfeld,1986a)。從這個意義上說，過度擴張性信用政策依然會導致固定彙率製度的崩潰。類似的觀點也曾被VanWijnbergen(1988,1991)強調過。而Ize和Ortiz(1987)則曾在一個存在附息債務（interestbearingdebt）的經濟中分析了投機攻擊與公共部門清償能力之間的關係。進一步地，即便存在完美的資本市場，央行的借貸時機也會對投機攻擊的性質產生顯著的影響。設想這樣一種情景，外債利息成本超過儲備的利息收入。如果借貸行為恰恰發生在無借貸經濟的危機爆發點之前，則危機的爆發可能因此得以推延；但如果這種借貸行為距離無借貸經濟的危機爆發點的時間足夠長，危機反而可能提前爆發，危機提前的原因與外債成本有關，後者導致國內信貸擴張率相應提高（Buiter,1987）。現實中，大部分國家都麵臨著國際資本市場的借貸約束。對於存在政府跨期預算約束的經濟體而言，此類約束的存在必然嚴重影響他們的通脹行為。考慮這樣一個國家，它無法獲得外部借款，央行將其盈利全部轉移給政府。若投機行為發生了，央行的儲備將被洗劫一空，危機過後，它的海外資產利息收益將降到零。結果，政府的淨收入下降，預算赤字進一步惡化。 如果這個赤字由增加本國信用來融通，用增加通脹稅來補償上述利息下降帶來的損失，則危機後的通脹率將超越危機前的水平(VanWijnbergen，1988，1991)。另外，政府可以采取措施削減與資本控製相關的外彙儲備損失，來拖延固定彙率製崩潰的爆發。這種控製可以是暫時的，也可以是永久的。在模型中引入永久性控製因素的最簡便方法就是將利率平價條件式（15）修改為：it=(1-ρ)(i*+Ett)0 (15′)此等式表明，國內利率偏離利率平價條件是由資本控製的存在所致，在此，這種控製被描述為對國外資產利息收入課征比例稅ρ（假定此稅收水平較低，以便保證資本流動性依然部分性存在）。使用式(15′)替代式（15），可得到固定彙率製的崩潰時點：tc=θR0/μ-(1-ρ)α (111′)上式表明，資本控製水平越高（即ρ值越高），固定彙率製度的崩潰時點就越會延後。關於臨時性資本控製對於國際收支危機爆發時間的影響，Wyplosz(1986)，Dellas和Stockman(1988)以及Bacchetta(1990)早有研究。在Wyplosz模型中，本國信用擴張路徑外生給定。資本控製一旦實施，本國居民就再也不能持有外幣資產，或將其貸給非本國居民，但後者不受資本控製約束。模型中隻有兩種資產：本幣和外幣。非本國居民監測儲備水平，當儲備水平等於他們手中持有的本幣水平時，他們就會發動攻擊，從而觸發危機，本幣貶值，新的一輪周期開始了。而如果資本控製比較寬鬆，那麼，隻有當貨幣當局有能力應對足夠高的不確定性，迫使投機者隻能發動有限規模的投機攻擊時，固定彙率製方才可行。因此，Wyplosz認為，交易控製手段隻有在能夠對投機性交易規模施加一個上限時，才能夠在一定程度上挽救固定彙率製度。Dellas和Stockman（1988）則揭示了另外一種可能的投機邏輯：資本控製威脅可能不僅不能夠削弱或者延緩投機性行為，反而可能激發自我實現型投機攻擊行為的發生。Wyplosz模型中的利率時外生變量。如果將利率內生化，則便維持模型的完美預期假定，固定彙率製依然有實行的可能性。內生利率具有一種平衡效應，它能夠削弱，甚至消除投機者的投機攻擊衝動。例如，如果公眾預期本幣將貶值，他們將相應售出乃至清空本幣的持有。此時如果貨幣當局配合投機者的這種資產組合轉換行為，以反映上述預期因素的內生利率向投機者出售相應規模的政府債券。如此一來，貨幣當局就部分地（也可能是全部地）將投機者原本對於國外資產的需求轉變為他們對於本國債券的購買行為。但上述邏輯中也暗示了這樣一種風險：當不存在資本控製時，利率可能呈現極強的波動性。除此而外，對於國際交易行為的約束也具有真實效應，Bacchetta（1990）就曾檢驗過國際收支危機過程中可預期到的臨時性資本控製效應。如果投機者能意識到政府財政政策與固定彙率製之間的不一致性，他們對於政府資本控製政策的預期將影響到他們的投機行為。如此一來，投機攻擊行為有可能在政府實施控製政策之前就已經發動了，從而使得政府資本控製政策目標成為泡影。Agénor（1990）在發展中經濟背景下構造了一個隨機貨幣危機模型，該模型中，投機者受製於貿易與資本交易的永久性雙重控製。分析表明，政府為了拖延固定彙率製度危機的爆發而強化交易控製，其政策結果可能反而加速了危機的爆發。第六個拓展圍繞政策轉換與避免固定彙率製度崩潰之間的關係展開。早期的危機模型通常局限於對國內信用過度膨脹的考察，而且假定政策規則外生前定（例如，固定的國內信用擴張率μ，外生前定的央行可容忍的國際儲備臨界水平，等等）。那麼，政府為什麼不根據現實狀況內生地轉換政策措施，通過間接幹預來維持固定彙率製度呢？Drazen和Helpman(1988)以及Edwards和Montiel(1989)分別基於發達國家經濟與發展中國家經濟背景，來研究內生性經濟政策。 這實際上意味著貨幣危機模型已經開始向第二代危機理論轉變了。隻是此時的分析還是比較機械性的，並沒有真正將政府作為同樣具有經濟理性的主體看待，因而也就不能夠把政府決策過程中的成本收益分析邏輯完全引入係統分析當中。1.4理性政府及多重均衡：基本模型第一代危機理論中的大量分析非效率及其實證分析的缺陷，促成了新理論模型的誕生。引出貨幣危機理論第二代模型的第一篇文獻（Obstfeld，1991）最初並未引起學術界太大的關注，該文獻所提模型真正引起學術界的重視，則是在1992-1993年EMS危機之後。理論界接納第二代理論的原因很簡單：EMS危機來得太突然，事先並未有明顯的經濟基本麵趨勢變化，私人部門對於釘住彙率政策的可持續性信念的改變是相當突然的。由此研究者就需要對這種信念的“無端”改變給出合理的解釋。值得指出的是，第二代模型為解釋如下兩個問題提供了新的視角：其一，在逐步趨向貨幣紊亂的各經濟期間中，政府是如何行動的；其二，經濟基本麵和投機攻擊的發生時間，二者間的弱相關關係（即：投機攻擊的不可預測性問題）。對於第一個問題，模型假定代表性政府這樣的一種行為邏輯：在每個期間內，政府都會估算繼續堅持固定彙率政的成本收益。對於第二個問題，模型提出了彙率貶值的多重均衡理論內涵。多重均衡概念所透射的經濟直覺是：私人部門對於彙率的高貶值率預期將使得政府為繼續堅持固定彙率政策付出高昂的代價；這種情況下，政府可能將更願意允許彙率貶值。這便導致了雙重均衡的存在：如果私人部門預期貶值概率很低，則政府將繼續堅持固定彙率；反之，若私人部門因某種原因而改變預期，形成一個高貶值率的預期，那麼，政府事實上會改變貶值率。在這個意義上，私人部門的預期是能夠自我實現的（selffulfilling），多重均衡可能存在，而且係統從一個均衡點向另外一個均衡點轉變是由所謂的“太陽黑子變量（sunspotsvariables）”所引發的。理論界對於第二代模型有著多種稱謂。例如，Velasco（1996）和Jeanne（1999）分別稱第一代和第二代模型為投機攻擊模型與成本-收益模型（或退出條款模型），而Buiter等（1998）則分別稱之為外生政策模型和內生政策模型對於貨幣危機的第一代理論和第二代理論間的劃分標準問題，學者們提出了很多思路。例如，根據模型均衡點的數目（DeGrauwe,1997）；或者看政府是否最小化其損失函數，等等。其實，二者間並非一一對應或者相互排斥的，譬如，在一個政府行為並沒有最優化的模型中，多重均衡一樣可能存在（這一點在Flood和Garber，1984中已經有所暗示，更在Obstfeld，1986a；Dellas和Stockman，1988；Flood和Marion，1996，2000中得到了詳盡的解釋）；另一方麵，即便是政策製定者是最優化行為人，完美定義的單一均衡一樣可以出現（見Drazen和Masson，1994；Masson，1995；Eichengreen和Jeanne，1998），實質上，針對政府行為邏輯的建模方式，與均衡的數目，兩者並沒有什麼必然聯係。 因此，正文中所謂第二代模型是指政府最小化損失函數的模型。。其理論核心在於理性政府假定的引入，即政府須在是否維持現行彙率製度的成本收益間進行權衡（二者間差額就是政策淨收益，而貨幣危機理論中卻通常使用其對立的稱謂：政策損失函數），即政府的目標函數常被表述為政府最小化其跨期政策淨損失函數：Lt=∑iβilt+i，其中β是折線因子，用以度量政策的時間偏好；任意時期t的政策損失函數為：lt=(λt-λ*)2+ωπt2，式中π是貨幣危機爆發概率（下文中，πe是預期的危機概率）,ω是權衡參數，用以度量政策的工具偏好。假定λt與λt+i互不相關（i=1,2,…），於是，最小化Lt通常可以簡化為最小化lt。於是，第二代貨幣危機理論框架便可以使用下麵的政府最優化問題來概括參閱Rangvid(2001)。：Min∶lt=(θt-θ*)2+ωπ2t （121）s.t.θt的某種約束條件。具體求解上述最優化問題，關鍵在於變量θ的解釋及其具體化問題。真實變量θ也被稱為基本麵變量，相應的，θ*是政府對於θt的最優偏好水平。假定政府在θt的某種約束下最小化政策損失函數lt，於是θt的具體化便構成了政府在估量固定彙率製的成本與收益時的約束條件。真實變量θt的具體化思路主要有兩種：1具體化為某一宏觀經濟變量。此種思路下可選的宏觀變量包括：（1）產出。即lt=(yt-y*)2+ωπ2t，其中y*為政府偏好的產出水平，相應的約束條件可由包含預期的增廣菲利普斯曲線來確定：θt=yt=y +α(πt-πet)-εyt，其中y 是產出的自然水平式中εt表示某類隨機幹擾項，上標為該幹擾項的類型。例如，y表示產出型隨機衝擊，u表示失業型隨機衝擊，n表示就業型隨機衝擊，等等。；也可采用IS曲線方程來具體化，θt=yt=-γiT+ηet-βεyt，其中iT可以理解為所有到期債務的利率加權平均值，也可以理解為利率期限結構的一種表現；還可以將彙率因素考慮在內，θt=yt=α［et-Et-1(et)-εyt］，其中Et-1(et)是上一期形成的對於本期彙率的預期值。（2）失業率。此時約束條件可以具體化為特定的失業率動態：θt=ut=ρut-1-α［et-Et-1(et)-εut］；也可以具體化為就業動態軌跡：θt=nt=n*-α［et-Et-1(et)-k-εut］，其中n*是決策者偏好的最優就業水平，而k是在沒有意外貶值率的期間裏實際就業水平因n低於n*所造成的就業扭曲水平。（3）稅收。政府可以采取兩種方式對其財政支出進行融資：傳統稅收τt與鑄幣稅(πt-πet)m，此時政策約束條件就可以表述為：θt=τt=Ψ-(πt-πet)m+εt，其中Ψ代表政府的某些固定支出。（4）公共債務（利率）。公共債務的真實負擔有時可以通過突然的貨幣貶值而得到緩解（Obstfeld，1994；Cole和Kehoe，1996）。此時上述約束條件可以通過實現（即在通脹水平確定以後）的真實利率水平來刻畫，即θt=rt=r +πet-πt，其中r 為外生前定的常數實際利率。2具體化的一般性思路。Bensaid和Jeanne（1997）保持模型的一般化形式，並假定政府偏好涉及某個“成本”ct，如果政府為維護固定彙率而調高利率水平，則此成本就將發生。這個成本可用某個函數c(i)表示，其中c′>0，參量i依賴於預期通脹率。Jeanne和Masson（1996，2000）假定當政府將彙率釘住某個外生變量φt而得到的淨收益為B（φt，πt），這個函數將影響政府是否堅持現行彙率政策的決策。例如，當貶值概率上升時，利率將上升，而利率的提高將導致失業率的上升，政府債務支付的增加，等等。顯然，這些“一般性具體化”方式隻是一些特定的具體化模型（如，產出、稅收等）的一般化而已。1.5均衡分析：政策、退出機製與多重均衡均衡分析以對政府介入偏好的引入與界定為出發點對於多重均衡，Rangvid（2001）是一個較為典型的解析。。如果政府的政策偏好集合包括稅收τt與通脹πt兩種政策指標，則在貨幣危機均衡分析中，政府最優化問題可表示為：Min：lt=τ2t+ωπ2t （122）s.t.τt=Ψ-(πt-πet)m+εt （123）其中，εt滿足：E(εt)=0；E(εt2)=σ2。政府的彙率政策通常可訴諸兩種策略：相機抉擇（Discretionary/Nocommitment）和硬性承諾政策（CommitmentPolicy）。前一種策略下，政府視預期為外生給定的，則均衡危機概率為：πt=γω(Ψ+πtem+εt)由最小化政策損失函數的一階條件：2τt=2ωπt，即τt=ωπt，代入約束條件，就可以得到均衡危機概率。，其中γ=1/(m2+ω)，相應的稅收流為：τt=(ω/m)πt，從而得到政府的相機抉擇政策損失：lNC=γω(Ψ+πetm+εt)2；理性預期下政府相應的預期政策淨損失就是：E(lNC)=γω{［Ψ/(θω)］2+σ2}。後一種政策策略下，政府令人信服地承諾永不改變彙率政策，從而投機者的彙率預期為πet=0。這樣一來，政府就隻有依靠傳統稅收來平衡其預算了，即τt=Ψ+πetm+εt，相應的政府損失函數為：lC=(Ψ+πetm+εt)2，而相應的預期政策淨損失就是：E(lC)=Ψ2+σ2。所以有：當且僅當Ψ2/(γω)>σ2，E(lNC)>E(lC)。此式是很多文獻中對於政府之固定彙率製的標準實施條件，它表明，與相機抉擇政策中通脹偏好參數大小相比，規則性政策策略所承受的衝擊方差要相對小些。但政府的承諾往往並非始終不變的，而是可變的，由此引出了兩個邏輯論題：一個是所謂退出條款（EscapeClause）；另一個是多重均衡。典型的第二代模型通常假定，政府堅持固定彙率承諾與否，涉及成本問題：如果政府無法堅持固定彙率承諾，它將為此付出一個固定的代價（成本）；如果政府一直堅守固定彙率政策的承諾，則此成本將為0；如果政府在某個時刻t轉變彙率製度，則該成本將增至一定值C（C>0）。成本C可以理解為對於政府政策權威性的一個度量，如果政府放棄它之前一直聲明執行固定彙率製，則這種權威就會失去；也可以用C去度量為政府因試圖降低通脹率而喪失的政府信譽。當然C還有很多其他的經濟解釋，這一點在相關經濟文獻中都有體現，但在實證中這個指標很難度量Jeanne（1997a）將C表述為特定的外生隨機形式，而DeKoch和Grilli（1993）則通過假定私人部門利用觸發戰略（TriggerStrategy，若政府不遵守固定彙率政策的承諾就發動投機攻擊）來“擠壓”政府而將C內生化。在DeKochGrilli模型中，私人部門通過對未來（不確定數目的）時段預期一個很高的貶值率而迫使政府就範。。下麵探討政府放棄固定彙率製的時機選擇問題。令b=(Ψ+πetm)，則上述兩種政策策略下政府政策損失函數可以分別重寫為：lNC=γω(b2+2bεt+ε2t) 以及lC=b2+2bεt+ε2t上述兩個方程之間的關係，可借助予以描述。該圖描述了靜態模型（給定的πet），中彙率製度選擇及其轉換邏輯。兩條曲線之間的距離（lC-lNC）就是堅持固定彙率製的相對損失。這種損失源於政府相機抉擇能力的喪失--對於某個事先給定的貶值率預期而言，當彙率固定下來後，執行相機抉擇政策的損失將低於執行規則性政策的損失。如果政府不堅守固定彙率製的承諾，它為此付出的成本為C。所以，政府的理性彙率製度轉換臨界條件是：lCt-lNCt=C（對應於中的εR或者εD）--若lct-lNCt彙率製度的選擇與退出條款值得注意的是，是在給定πet值的前提下畫出來的。πet值的確定是第二代貨幣危機模型的關鍵所在。根據εt的解方程lCt-lNCt-C=0得：εDt={［C(m2+ω)］1/2}/m-(Ψ+πetm) 和εRt=-{［C(m2+ω)］1/2}/m-(Ψ+πetm)由此可見，如果私人個體改變它對貶值率的預期，則衝擊的臨界值也將改變。因此，均衡狀態是可能存在多個πt的實現值。現在讓我們借助來解釋多重均衡現象。從實際上已可隱約地看出貨幣危機多重均衡的某些特征：政府轉換政策策略的關鍵，在於投機衝擊的規模（ε）的大小；而ε的大小又取決於投機者對於貶值概率的預期，這其中已經包含了預期自我實現的可能。進一步分析不難得出結論，多重均衡發生的關鍵在於攻擊規模臨界值依賴於私人部門對於貶值率的預期。這種依存關係實質上表明，經濟中其他參數保持不變，πet的突然改變將導致πt的實際改變。更準確地說，當私人部門了解政府的政策目標時，他們會通過下麵的公式計算貶值率的均值這裏采用了一定程度的理論簡化。假定εt服從［-u,u］上的均勻分布，且εt與εt-1相互獨立。則：P(εt>εDt)=P(εt∈［εDt,u］)=(u-εDt)/(2u)，P(εtεDt)=E(πt|εt∈［εDt,u］)=(u+εDt)/2，E(πt|εtεDt)P(εt>εDt)+E(πt|εt =γm1-εDt-εRt2u(ψ+πetm)-(εDt)2-(εRt)24u （124）當私人部門將貶值與升值的概率都考慮進來時，他們將根據上式來調整他們的彙率預期。為了能夠將經濟均衡圖示出來，進一步假定私人部門預期貨幣隻會發生貶值，即P(εt∈［-u,εRt］)=0（對稱地，可以分析貨幣升值的情形，即P(εt∈［εDt,u］)=0）。這樣一來，式（124）便簡化為：E(πt)=γmu-εDt2uΨ+u+εDt2+πetm （125）由上式確定的曲線之特性也就是貨幣危機的均衡特性。式（125）的右邊表明，曲線的斜率將隨著πet的變化而變化。即：dE(π)dπe=γm212+12u(Ψ+πem) γmforεD>-u forεD=-u （126