）也就是說，當εD=-u時，函數斜率是常值的，而εD>-u時則是依πe單調遞增的。根據這個結果，就可以在（πe,E(π)）空間中將貨幣危機均衡具體地描繪出來，從而得到多重均衡的存在性圖示表達。 多重均衡與危機的自我實現性所以，πe的多值變化便導致了多重均衡存在的可能性：如果這個斜率處處小於1，則將隻有單一均衡能夠存在；如果斜率值在某些點大於或等於1時，則多重均衡就可能出現。這就是第二代模型所傳遞的一個基本內涵。現在讓我們來看看多重均衡的內涵。前麵已經分析了多重均衡出現的可能性，至於促使係統出現多重均衡的經濟動因，則需要進一步考慮一些真實變量的具體情形。所有變量中首先需要考慮的當非貨幣鑄造（印製）稅的預算約束條件莫屬。這個條件可表示為：τt=Ψ-(πt-πet)m+εt。高貶值預期往往減少政府鑄幣稅收入，為了平衡預算，政府將不得不增加傳統稅收。如果政府不喜歡高稅率政策，則將可通過提高通貨膨脹率π來增加鑄幣稅收入。由此表明，高貶值率預期與政府彙率政策偏好具有彼此推動的趨向：前者可能性的增加刺激著政府對彙率政策工具的偏好。由此不難推論，第二代貨幣危機模型中的多重均衡，實際上具有如下涵義：對於某個經濟實體而言，即便其經濟基本麵相當穩固，與此相關的參數也沒有明顯變化，甚至實際的貶值可能性也相對較低，但該經濟體的貨幣仍然可能遭受投機性攻擊。這裏的原因在於，該經濟體中的私人部門對於貶值率的預期會發生變化這種變化體現為從πe=A變化到πe=C）。由此賦予第二代模型另一重內涵：預期是跳躍性變量，而政府無法控製這些跳躍性變量，它所能做的隻是盡力去影響預期。1.6進一步的拓展上述基本框架的拓展，迄今主要圍繞著經濟基本麵變量話題展開，其中一個重要思路就是拓展基本麵變量的涵蓋範圍，將一些新的變量引入模型。前述基本模型中的基本麵變量主要包括了產出、失業、通脹以及公共債務（包括其規模和期限結構）等常規變量。這些變量的共同特點是，都具有可觀測性和可計量性，至少在理論上是這樣。後來的研究者將此類變量稱為硬的基本麵變量或所謂“硬變量”（hardvariables），以區別於他們所鑒別出的軟的基本麵變量或所謂“軟變量”（softvariables）。後者包括了決策者聲譽、政策轉換之機會成本以及經濟主體間的合作博弈規則等等。這些變量的共同特征在於難以量化，難以進行實證檢驗。以引入基本麵“軟變量”為基礎的拓展主要包含了以下一些工作：一是引入貨幣政策決策者聲譽變量。研究認為，在其他條件相同的情況下，決策者具有政策剛性偏好，即力圖使得市場參與者相信，政府如若試圖改變現行彙率製度，就會招致高昂代價（即較高的製度轉換機會成本），由此決策者便建立了所謂政策剛性聲譽（reputationfor“toughness”）當然，這並不是說，製度轉換的機會成本越高越好。Flood和Marion(1999)就是在固定彙率製背景的退出條款模型中研究最優轉換成本的事前決定因素的。。Krugman(1998)認為，政府的這種聲譽也與其他基本麵變量（如產出、失業）一樣，會因決策者的政策行為表現而不斷演化，由此所衍生出的政府與市場主體間的相互關係便是所謂的“信任博弈（confidencegame）”，這種動態過程中難免多重均衡的出現。 沿著這個思路，Drazen和Masson(1994)以及Masson(1995)提出如下框架：假定本國政府麵臨的製度轉換成本可能很高，也可能很低，也就是說，本國的決策者可能是個“輕率的貨幣貶值者（easydevaluer）”，也可能是一個“強硬的彙率釘住者（hardpegger）”。但問題在於，公眾對於政府的具體類型卻並不知曉，由此使基本麵變量與貨幣危機二者間的關係變得複雜而有趣起來：一方麵，基本麵狀況的惡化將使得政府的貶值衝動增強，進而使得釘住彙率製的政策可信性下降（即“誘惑效應”）；另一方麵，基本麵的惡化也可能通過信譽機製而使得政策可信性增強--如果政府在惡化的經濟狀況中依然沒有作出貶值決策，那麼公眾就可能將這個政策舉動當作政府是“堅定的彙率釘住者”的信號（即“聲譽效應”）。上述兩種效應中到底何者占優？這還要看綜合考慮潛在的更為寬泛的基本麵變量集合（畢竟，政策聲譽變量隻是眾多基本麵變量中的一個）。如果政府用於建立政策聲譽的投資行為導致其他相關基本麵變量狀況的惡化，那麼政府的這種政策行為將無助於穩定本幣狀況。對於上述政策效應不確定性問題，有經濟學家提出了這樣的解決方法：將捍衛本幣的權利授予一個享有“強硬釘住彙率主義者”聲譽的獨立的中央銀行家，但Bensaid和Jeanne(1998)認為，這隻是一個次優選擇：假定私人部門並不知道貨幣當局的製度轉換成本，在這種信息非對稱背景下，自我實現的貨幣危機將以貨幣當局與投機者間的摩擦戰形式爆發--投機者將以各種行為連續不斷地發掘、窺探貨幣當局的真實製度轉換成本，直至當局宣布放棄彙率釘住。這樣一來，雖然堅定的貨幣當局對於不斷惡化的經濟基本麵的容忍限度要比懦弱的貨幣當局高，但它依然難以避免最終放棄釘住彙率製的命運，因為投機者會不斷發動投機攻擊，試探當局的容忍極限。結果，央行決策者無論強硬抑或懦弱，由於無法消除投機者發動連續不斷投機攻擊行為的動機根源，因而難以根除投機行為（從而貨幣危機）的自我實現特性。不僅如此，獨立央行的出現意味著增加了捍衛釘住彙率製的政策環節，因而可能帶來不便和非效率。二是引入多國合作博弈與非合作博弈情景。Buiter,Corsetti和Pesenti(1998)認為，參與到固定彙率係統中的有關各國已通過貿易外部性連為一體了，因此純粹的雙邊模型已經無法為諸如EMS危機一類的貨幣危機現象提供合理的經濟解釋了--在此固定體係內，每個國家的貶值衝動都取決於其他國家的政策行為或者反應，所以係統均衡便多多少少取決於固定彙率係統內各國間相互關係的合作性質了。故基本麵變量中不僅應該包括外彙市場參與者對於各自政府行為的相對信念，還應該包括投機者對於固定體係內各國間彙率製度博弈性質（合作，或者是非合作）的信念因素。正是基於這種認識，Buiter等(1998)提出了改進的固定彙率係統貨幣危機政策最優化模型：合作均衡內，外圍國家通過實施溫和的協作調整政策，對源於中心國家的需求衝擊保持有限度的政策反應；而非合作均衡內，中心國家的這種需求衝擊將使得很多外圍國家紛紛采取大幅貶值策略。 換言之，固定彙率體係內各國間貨幣博弈的性質決定著固定/釘住彙率製的穩定性與可持續性，進而影響投機者對於本國釘住彙率可持續性的信念和彙率未來走向的預期，從而影響著投機者的行為決策。Drazen(1998)將這種分析框架形象地類比為俱樂部：俱樂部中每個成員的各自收益都取決於其他成員的數量和質量；任意一個成員國家的收益都會因其他某個國家的退出而降低，這便解釋了為什麼貨幣危機是係統內生的。當然，這種彙率“俱樂部”也可能以一種默許的隱性形式出現，而這又部分解釋了為什麼固定彙率係統內的貨幣危機會傳染到係統外的國家中去。三是聚焦於經濟基本麵變量與貶值預期變量之間的聯係，試圖由此突破實現對多重均衡的拓展。但實證分析發現，基本麵動態演進過程和彙率預期動態更新過程是相互分離的，這在單純基於基本麵的貨幣危機理論框架內是無法說得通的。這使得很多經濟學家開始重新審視預期及投機行為的自我實現性假說（Obstfeld和Rogoff,1995），試圖在基本麵決定論和危機自我實現性這兩種觀點之間尋求某種折中--危機的發生及其爆發的精確時間蘊含著多重均衡之可能性，然而均衡的多重性卻是由漸趨惡化的基本麵狀況所造成的。有經濟學家在Markov製度轉換模型Markov製度轉換模型是由Hamilton(1994,chap.22)所創建的，采用Markov轉換矩陣(Markovswitchingmarix)來分析經濟動態的一種動態隨機研究框架。框架下對貨幣危機現象的實證分析表明，貶值預期的突然轉變似乎與經濟基本麵無關。在Markov製度轉換模型中，假定市場參與者投機行為的變動是對與基本麵毫無關係的外生隨機衝擊實現值的連續動態反應。使用這種分析框架，Piard(1997)，Psaradakis,Sola和Tronzano(1997)分析了法國法郎危機，MartinezPeria(1998)分析了更為寬泛的EMS危機，GonzalezGarcia(1999)分析了1994年的墨西哥比索危機，Cerra和Saxena(1999)則分析了1997年的印尼盧比危機。這一係列實證分析不僅顯示了Markov轉換矩陣方法的出人意料的危機解釋和預測能力，而且在一定程度上驗證了危機的多重均衡特性--貨幣危機的發生，進而彙率製度的轉變，都可被解釋為係統在多種均衡點間的轉換/跳躍。這個結論得到了Jeanne和Masson(2000)的進一步支持。Jeanne和Masson的分析發現，貶值預期的Markov製度轉換模型實質上就是帶有太陽黑子變量的第二代危機模型（即退出條款模型）結構的一種線性簡化形式。四是對模型本身的某些修改。較有影響的修改模型包括：結構性非線性模型。旨在驗證危機多重均衡的存在性。Jeanne(1997a)就沿著這種思路，使用月度數據來分析1991-1993年之間的法國法郎危機。研究主要發現是，盡管危機的不同階段都與其糟糕的基本麵相對應，發生在1992年9月、1993年第一季度和1993年7月的幾次預期轉變/跳躍卻完全可以解釋為預期的自我實現。 此類實證也受到多種質疑。這些實證分析將貶值預期的過度波動性看作多重均衡存在性的證據，然而，批評者則指出，這些分析並沒有與其他分析方法進行對照。換言之，這種分析實際上在實施之前就已經預設多重均衡是存在的。這種模型設定的謬誤是很嚴重的，因為所謂的多重均衡也可能是純粹基於基本麵模型中經濟主體的理性學習（rationallearning）的結果（Krugman，1996）。“吃一塹長一智（crashandwisdomafterthefact）”模型。該模型最初由Caplin和Leachy(1994)提出，試圖從一個新的角度解釋貨幣危機何以伴隨著逐漸累積的基本麵壓力而突然爆發。模型假定，每個投資者都能夠觀測到一個其他投資者所不知的有關經濟狀況的私人信號，而每個投資者若調整其資產組合結構就必須要支付一個固定成本，所以投資者必須首先權衡成本收益，然後才可能采取行動。這就使得投資者的策略行為並不能及時而完全地反映他接收到的私人信息。這種信息的分散化，以及信息與行為的偏差使得基本麵並不能與市場投機行為完全一致，進而導致危機的爆發呈現很大的不確定性（至於這種不確定性程度則與信息的市場分散程度相關）。信息噴湧（informationalcascades）模型。由Baberjee等（Baberjee，1992；Baberjee，Bikhchandani,Hirshleifer&Welch，1992)提出。信息噴湧模型試圖從對信息市場分布的考察切入多重均衡論題。Baberjee等假定，投資者的連貫性決策使後續者能夠觀察到先行者的策略選擇，由此使後續者有可能忽略其私人信息，轉而模仿先行者（即所謂羊群行為）。於是，投資者的私人信息也沒有通過其個人行為表現出來，總體的均衡結果則由先行者（甚至是第一個行動者）所觀測到的私人信息決定了。Chari和Kehoe(1997)認為，信息流可能導致國際資本的流動過度活躍，某一投機者所觀測到的一條信息有可能就會引發資本賬戶的驟然逆轉。客觀地說，上述幾種模型雖然各具特色，但它們對於貨幣危機的經濟解釋能力並不比多重均衡模型強多少。CaplinLeahy模型強調信息的分散性和私人信息的重要性，但是現實中的金融市場中各種金融產品價格變量的信息彙總效應足可削弱信息的市場分散性；模型強調資產交易固定成本對於貨幣危機爆發的效應，但卻並不能夠明確這個固定成本到底是什麼。信息流模型的結論依賴於投機者的序貫決策假定，這似乎非常符合金融市場的現實情形，但本模型更加強調信息分布的私人性質，而現實中的外彙市場上可能公共信息更具主導性。另外，20世紀90年代以來的多次貨幣危機表明，問題似乎並不在於市場參與者缺乏獲得信息的渠道，而恰恰相反，他們通常可能會忽略這些信息渠道。除了上述工作以外，一些經濟學家致力於對多重均衡模型的直接簡化。這方麵較有影響的改進當屬Jeanne和Masson(2000)的研究。 該研究沿著克魯格曼的思路展開。Krugman(1996)曾經指出，為了獲得多重均衡的結論，研究者對模型施加了很多不真實的貨幣政策作用渠道的理論假定。真實世界中，貶值預期將抬高利率，進而可能消除這種預期，所以，即便基本麵狀況逐漸惡化的趨勢已成，多重均衡也就不可能出現，危機爆發時點可以唯一確定，確定方法就是Krugman(1979)提出的後向遞推邏輯。Kehoe(1996)和Obstfeld(1996a)在他們對於Krugman(1996)的評論中指出，克魯格曼的結論僅僅依賴於這樣一個事實：決策者的決策對決策當期的彙率預期非常敏感，連接二者的環節就是前定利率；而在第二代危機理論中，同樣的決策行為是依賴於前一期形成的彙率預期的。誰能想到，這個看似細微的差異卻完全改變了模型的特性和結論。Jeanne和Masson(2000)曾試圖解除這種困惑。他們根據包括Krugman(1996)在內的大量理論模型構造了一個簡化模型，分析表明，當經濟基本麵呈現確定趨勢時，多重均衡便不會出現；但是，當基本麵變量滿足其他一定條件時，係統均衡點的數量將是任意大的這個結論與Obstfeld(1994，1996b)，Velasco(1996)和Jeanne(1997a)的結論形成鮮明對照，後者認為，係統均衡點的數量不可能超過3個。。他們還考察了一個混合模型：影響決策者決策的不僅包括當期形成的貶值預期，還有上一期形成的貶值預期，在這種情形下，貶值預期動態可能呈現循環或者混亂狀態。客觀地來看，即便是支持投機預期自我實現理論的經濟學家們，對多重均衡建模藝術也不是很滿意的。特別是模型假定經濟從一個均衡點到另一個均衡點的跳躍是由某個外生太陽黑子衝擊（sunspotshock）造成的，這引發了很多問題。既然太陽黑子變量能夠做到瞬間協調所有市場參與者的預期，那麼它至少應該是一個能夠被大眾所觀察到的事件；有人認為諸如知名的套利基金管理者之類人士的公開聲明似乎可以充當投機攻擊的核心信號，但事實已然證明，喬治·索羅斯的聲明並不總能推動市場行為（IMF,1998）。另外，如果太陽黑子變量真的不斷變化，那麼市場參與者又是如何依據此變量協調行動發動攻擊的呢？有人認為可以將它視為一個涵蓋著非常複雜市場現象的黑箱，經濟學家最多隻能夠預測危機發生的概率/可能性。即便真的如此，對市場參與者的動態信念演進過程建模依然具有非常重要的意義，因為這有助於我們深入理解很多經濟現象。例如，考察經濟在多個均衡點間轉換的動因，重新審視對於危機發生可能性的概率估計。這方麵的研究首先是由Morris和Shin(1998)開始的，現在已經發展成為一個極其活躍的研究領域。1.7小結第一代貨幣危機理論體係，基於固定彙率製度與政府其他政策在經濟基本麵上的不一致性之假定前提，這種理論對於貨幣危機現實的解釋能力，直至1990年代係列貨幣危機發生之前，均未遇到致命挑戰。 但是，伴隨著20世紀90年代EMS危機的爆發，以及隨後係列危機的出現，其預測及解釋能力顯得乏力，這促使經濟學家們對其重新審視。重新審視的結果表明，這一理論的基本模型存在致命缺陷，所有缺陷中，三個缺陷最為突出：第一，模型對於私人部門與政府二者的描述存在著很大程度的不平衡性或非對稱性。私人部門的行為方式被描述得相當複雜：他們仔細估算“影子彙率”，即便存在非常微小的套利機會，他們也會發動投機攻擊以消除之；相對而言，政府卻隻是被描述為一個現實中的無作為者，它在認定固定彙率製重要性的同時卻又堅持它在國內信用的常數增長率策略。這種宏觀經濟政策間的非協調性和不一致性意味著貨幣危機的發生隻是個早晚的問題，但政府對此政策結果卻無動於衷，這的確令人費解。第二，模型沒有描述政府在一致性行為上的偏好順序。例如，為什麼政府一直堅持固定彙率政策，直至其崩潰呢？更為重要的是，為什麼政府通過將其債權賣給央行，借以為其赤字融資呢？要知道，這種融資方式造成了外彙儲備的連續性縮減！第三，彙率政策的變更發生在外彙儲備達到某個較低的臨界點的時刻，這一點是作為第一代模型的一個基本假定引入的。然而，在一個資本自由流動的世界裏，這種假設的限製性是相當強的。首先，理論上，政府總是可以通過在國際資本市場上借債來充實其外彙儲備的現有存量的。其次，央行能夠有辦法使私人部門持有本幣空頭的代價高昂，從而可以緩解投機壓力。不僅如此，近年來的實證檢驗表明，早期關於這種模型的評價言過其實。第一代理論的研究表明，私人部門可以通過辨別經濟基本麵上（例如，D和R，以及明顯的政策非一致性）的變動趨勢來預測危機發生的時點，但是許多經濟學家根據實證分析結果而對於這點持明顯的懷疑態度（例如，Eichengreen和Wyplosz，1993；Eichengreen等，1994，1995，1996；Rose和Svensson，1994；Kaminsky等，1998）。由於第一代理論在建模思路上存在著嚴重的係統缺陷，更由於上世紀90年代以來的現實挑戰，最終促生了新的回避危機理論的誕生。第二代貨幣危機理論有兩個大的貢獻：一個是，將政府的政策選擇和決策過程理性化和模型化，從而實現了貨幣當局和市場參與者間在經濟分析過程中的對稱化。另一個是，在保留第一代危機理論有關基本麵的分析維度的同時，重點拓展了了危機分析中的預期維度，並進一步提出了預期（從而危機）的自我實現性命題，雖然頗具爭議性，卻有力地解釋了20世紀90年代以來的曆次貨幣危機。但是，一定意義上說來，第二代貨幣危機理論不能夠稱之為一個比較完整的理論，這是從其理論結論的角度來說的。其一，第二代理論中的兩個核心結論就是預期的自我實現性和經濟的多重均衡性（實際上，兩者是一個意思，或稱之為一個因果鏈條）。但是，無論是純理論上，還是實證中，對於二者的驗證與論述不是那麼無懈可擊的，很多環節還隻是處於假說階段。 其二，最為致命的一點就是所謂“太陽黑子變量”問題。綜觀第二代理論邏輯，往往是在各個關鍵分析節點上（如彙率預期的跳躍、投機者的行為協調、係統多重均衡是否存在、經濟在個均衡點之間跳躍的動因等），都會用一個外生的、卻又隨時間動態變化的說不清道不明的“太陽黑子變量”一筆帶過，結果使得第二代貨幣危機理論對於一係列重要的問題（例如，貨幣危機最終是否會爆發、何時爆發、為什麼爆發等）都難以提供一個明確的答案這樣說其實一點都不過分，回想一下前麵實證分析中曾提到的Markov製度轉換模型對於貨幣危機發生的分析和預測，其預測能力甚至比理論經濟學家所構造模型的預測能力還要強。而事實上，作為該模型方法論基礎的Markov轉換矩陣就是一個由許多個隨機變量所組成的隨機概率值矩陣；也就是說，經濟學家辛辛苦苦所構造的邏輯鮮明的貨幣危機模型竟然比不上一個類似於擲骰子過程的隨機矩陣！
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