然而，存在投機情況下，資本外逃（從而儲備流失）速度驟然加快，所以，不必等到儲備完全耗盡（譬如達到某個大於0的臨界點），大規模的本外幣轉換交易將會使貨幣危機提前爆發。第二代理論中的政府則要理性多了，它開始有意識地協調諸政策目標，時時權衡維持彙率固定的成本收益，從而決定是否應該對彙率製度進行調整。政府的上述決策過程中，必然要將微觀市場行為反應納入決策信息集當中，於是，政府與市場主體間的博弈分析由此展開。同時，各市場微觀主體間，尤其是投機者間的策略協調問題也開始顯現出來。完全信息與理性預期假定使得市場預期具備了很強的自我實現性，投機者不僅基於各自對經濟狀況的判斷作出策略選擇，而且開始有意識地協調相互間的策略行為，市場行為整體協調性的提高使得投機者對於係統均衡特性的影響力大為增強，這使得對於貨幣危機發生概率的判斷更加艱難起來。危機能否爆發，何時爆發，這些問題不再似第一代理論框架下那麼容易回答了。然而，Obstfeld框架對於上述博弈關係的刻畫是很粗糙的。Morris和Shin（1998）以來的理論從兩個方麵對此進行了拓展：（1）進一步指出，投機者之間以及政府與投機者之間的博弈關係是策略互補的：對於某個投機者而言，如果其他投機者選擇發動投機攻擊，且達到一定規模時，其最優反應也是發動攻擊；投機者的攻擊規模與政府的維持現行彙率製度的政策成本正相關，於是與危機的爆發概率正相關。 正是這種策略互補關係使得貨幣投機攻擊行為較其他市場行為（主要是策略替代行為，如產品市場的競爭行為）更容易協調，更易具有整體性，所以也就使得貨幣危機更容易發生。（2）各微觀投機者之間並非像Obstfeld框架下那麼相似（即主體同質性），而是有所不同的。這種主體間差異可能源於相互間資本實力差異（即市場規模地位），也可能源於相互間的信息獲取能力差異（即市場信息地位）。大交易者相對於小交易者而言，其行為的市場效應是不相對稱的，大交易者的出現會使市場行為更易協調，更具整體性；然而，大交易者市場行為效應的性質和規模卻受到市場情緒的嚴重影響，悲觀的市場環境中大交易者的出現會使貨幣危機發生概率上升，而樂觀的環境下它的出現反而會起到穩定市場的作用。第三個圍繞貨幣危機發生背景展開，主要論題是信息及其演進。當然，政府與市場投機者的上述策略選擇都是依據各自掌握的信息作出的。但是，在第一代理論和第二代的Obstfeld框架下，信息都被假定是完全的，無論是政府的政策行為，還是市場主體的經濟行為，都是清晰可見的。Morris和Shin（1998）將不完全信息引入貨幣危機分析當中，投機者所觀測得到的經濟信息中摻雜進了一定的噪聲幹擾信號，即便這個信號非常微小，它也足以給投機者的策略行為選擇，以及投機者間的策略行為協調造成巨大的困難。於是，此後的經濟係統均衡特性將由特定的信息結構與投機者間的策略互補程度共同決定。近年來貨幣危機理論對於信息結構的分析經曆了兩個發展階段：（1）信息結構細分階段。Morris和Shin（1998）就從投機者所觀測到的經濟基本麵信息中分離出了私人信息，之後信息結構的細分基本上都是沿著這種私人信息和公共信息二分法進行的。Morris和Shin(1999)進一步利用信息水平和信息精度（即信息分布方差的倒數）來描述噪聲信息，並利用公共信息精度和私人信息精度的相對水平來刻畫係統均衡單一性條件。後來的理論發展雖然使得這個條件不斷精致化，但是並沒有什麼根本性的變革。（2）信息內生化階段。在MS框架內，信息，無論是公共的，還是私人的，都被假定是外生的。Tarashev（2003）開始嚐試將信息內生化，從而創建了EPS模型（EndogenousPublicSignalModel）。迄今為止，信息內生化的發展還停留在公共信息內生化階段，並將這種內生的公共信息具體化為各種市場價格指標，例如利率、股價等。信息的內生化趨勢對於信息結構分析來講是一個很大的進步，但是對於貨幣危機的可測性（換言之，對於經濟係統的均衡特性刻畫）而言，卻更加難以下定論：在EPS框架下，係統均衡特性變得更加模糊起來，於是貨幣危機存在與否，甚至到底何種彙率製度下貨幣危機更易發生，對於上述問題已經難以給出明晰的答案了。當然，我們對於貨幣危機的發生根源與機製的認識也更深入，更加接近現實了。這也許正是為什麼我們也越來越難以驟下定論的原因所在了。 第四個屬於貨幣危機外延論題，主要圍繞所謂孿生危機或危機傳染等論題展開。貨幣危機隸屬國際金融領域，於是它的發生通常不再是單純的現象了--或者它會與銀行業危機（銀行擠兌）相伴而生（此即為孿生危機理論所研究的，TwinCrises），或者它的發生不會局限於一國以內（即所謂的危機傳染理論，Contagion）。因此，與貨幣危機理論相交叉的許多理論領域現在都異常活躍。沿著上述理論脈絡，聯係近年來貨幣危機與貨幣風險現實，可以認為以下兩個方麵有著較大的拓展空間：一個是貨幣危機發生條件的再思考。自從Krugman(1979)以來，貨幣危機理論的研究對象主要是釘住彙率製度中的貨幣危機風險問題。這似乎意味著，貨幣危機隻會發生在釘住彙率或者固定彙率製度條件下，當一國選擇了浮動彙率製度以後，貨幣危機的發生根源便應該消失了，因此，貨幣危機理論框架是無法應用到浮動彙率製度當中的。但事實並非如此簡單！單獨看貨幣危機理論第一代和第二代早期的研究結論，似乎是這樣的；然而，當沿著Morris和Shin的理論邏輯推演下來就會發現，貨幣危機得以醞釀和爆發的根本條件並非彙率製度的選擇，而是信息和市場主體的策略協調程度。信息機製及不確定性影響著信息在市場主體間的分布特點，後者則決定著市場主體間的策略行為協調程度，而策略協調程度將決定著經濟的係統均衡特性：樂觀的市場情緒下互補策略的高協調性進一步增進經濟的穩定性，而悲觀的市場情緒下高協調性將進一步加速危機的爆發。那麼現實中是什麼影響著信息機製和不確定性因素呢？這就是特定經濟體係的健康度和各種政策的各自效率和相互間的協調性。而有關異質性市場主體和大交易者作用的理論分析進一步表明，投機者在選擇貨幣攻擊對象時，不僅要考慮該經濟體的彙率製度選擇，更為重要的，還要考察它的經濟健康程度和整體協調性。當索羅斯瞄準東南亞國家貨幣，尤其是泰銖的時候，恐怕並不主要是因為它們所選擇的固定彙率製度選擇，而主要應該是東亞各國經濟中的製度性缺陷--政策低效率、政策間的不一致性以及作為製度基礎的市場機製的脆弱性，關於這一點，可以從他的《開放社會--全球資本主義危機》思維邏輯中得到印證。所以，貨幣危機得以發生的罪魁禍首主要是經濟係統的非協調性和製度性缺陷，而貨幣危機之所以通常都在固定/釘住彙率體係下發生則主要是投機者在投機決策中的成本收益權衡的結果：相對於浮動（包括管理浮動）彙率而言，固定/釘住彙率製度下名義彙率的扭曲程度要大得多，且與之配套的其他經濟製度建構和協調起來難度也較大，所以發動投機攻擊的潛在收益較大，而攻擊成本也相對較低。正因如此，它們才會成為國際投機主體的攻擊對象。現在，伴隨著中國這個最大的釘住彙率經濟體轉向管理浮動彙率製度，統觀全球各經濟區域，類似上述那種“肥肉”幾乎已經找不到了。這種情形對於全球投機者來說，要麼洗手不幹，要麼就要在現行這些經濟區域間細細尋找可以下手且收益可觀的機會了。 從這個視角看來，由釘住轉向管理浮動似乎隻是剛剛邁出第一步，以後的路還很長，隻要經濟上處於轉型階段，則潛在危機依然會伴隨。另一個是貨幣危機理論與新興市場經濟（EMEs）現實。綜觀20世紀八九十年代以來的貨幣危機事件，除了EMS危機以外，大部分危機都爆發在新興市場經濟實體；然而與其形成鮮明對比的是，迄今為止的貨幣危機理論的建模背景卻都是成熟的市場經濟，理論與現實之間這種錯位的直接後果就是使得貨幣危機研究者們（無論是理論研究，還是實證研究）最終隻能將危機歸咎於東道國對於彙率製度的選擇上，因為除此以外，模型中其他的所有變量和邏輯都是無懈可擊的。而事實上，正如上文所指出的，貨幣危機之所以可能乃至真正發生，彙率製度選擇最多隻能是誘因，其根本則是經濟係統自身的協調性、健康度及相應的製度性缺陷。這些問題在成熟經濟體中不能說沒有，隻是相對而言要輕微多了；但是對於廣大處於轉型、改革與發展中的新興市場經濟體而言，這些問題卻是一直在困擾著它們的，是它們一致努力試圖克服的，而所謂的經濟轉型，也正是這些問題逐漸被克服的過程。然而，轉型不是突變，而是演進（其中當然不乏跳躍，但漸進必然是主流），這就意味著，從理論上說在這個漸進過程中，任意時點上的轉型經濟體都將是有缺陷的、不協調的，於是也就意味著這個過程中的每一個時點都可能爆發貨幣危機，這絕不是危言聳聽。我們認為，新興經濟背景下的貨幣危機理論分析是一個非常富有希望的研究領域，利率市場化、資本賬戶的逐步開放、政府執政風格的轉變過程，等等，這一切轉型和改革過程都是危機研究的良好素材。而沿著MS理論脈絡發展下來的貨幣危機理論，由於其模型設定中本身就包含著不確定性和不完全性因素，因而有望成為新興經濟中貨幣危機理論有力的分析工具。2.6貨幣危機理論：中國研究現狀雖然上世紀90年代初國內曾有人因為EMEs危機而關注過貨幣危機問題例如，高海紅（1994）就曾初步分析過歐洲貨幣危機，並認為其危機根源在於經濟係統固有的發展周期問題--當時歐洲各國大多處於經濟衰退階段。，然而真正促使國內理論界廣泛關注貨幣危機現象則是1997年東亞危機之後了。此後國內對於貨幣危機理論的研究與分析便開始興盛和發展起來。可能也正是因此，也可能是由於學術研究習慣使然，國內學者對於貨幣危機的研究存在著很強的側重性：重實踐輕理論，偏愛實證分析與政策導向，冷落貨幣危機純理論分析；另外，縱觀國內十多年來的貨幣危機理論發展，俯仰間盡是各式各樣的專題研究，相互間缺乏一個共同的理論框架和一個一以貫之的理論發展傳統，因而顯得相對有些零亂。本節便試著從這樣幾個方麵梳理一下近十年來國內貨幣危機理論的發展脈絡，主要圍繞以下論題展開。2.6.1有關貨幣危機理論的斷代論問題這個問題在國外並非一個重要論題，已經基本有定論了（兩代論或者三代論），但在國內則一度是個熱門話題，研究眾多。總攬現有文獻，可以簡單地劃分為兩代論和三代論兩種觀點當然其中也有持四代論觀點的，如黃瑞玲（2005），這一點主要是受了Krugman（2001）和Aghion的影響，該種觀點在國外並不具有普遍性。 相對而言，三代論比較流行，例如程盛芝和葉岑（2001）、薑建強和王愛民（2002）、陸前進（2003）等。然而兩代論觀點看起來更合理（王德祥，2000；鄂誌寰，2001），但是，這其中吳有昌（2000）的三代論觀點值得思考：相對於第一、二代理論體係而言，第三代貨幣危機理論所研究的往往與貨幣危機本身關係不大，所以他稱第三代理論為“爭議中的話題”。2.6.2有關貨幣危機的界定、度量及可預測性問題在國外理論界這個問題有時被作為貨幣危機理論研究的前導或者理論應用提出來，更為一般的是將其視為一個純粹的實證性問題或政策性問題。或許正因為這種實證意義，該領域在國內理論研究中非常活躍。這個問題的核心就是貨幣危機預警指標的選擇與危機預警體係的構建問題。貨幣危機預警係統是指應用某種統計方法預測某國或某經濟體在一定時間範圍內受到投機衝擊以至引發貨幣危機可能性大小的宏觀金融監控係統，它包括指標體係、預警模型、必要的法律框架和組織機構，以及提高工作效率的管理信息係統等。國外的貨幣危機預警理論包括兩種：（1）受限因變量的Probit或Logit模型，如Frenkel和Rose（1996）的FR模型以及Kumar，Moorthy和Perraudin（2003）的簡單KMP模型等。（2）指標分析法，如Kaminsky，Lizondo和Reinhart（1998）的KLR模型和國際貨幣基金組織發展中國家研究部（1998）的DCSD模型。馮芸和吳衝鋒（2000，2001）則從波動的分級和分類入手，藉此將各種危機判斷和界定統一到對波動的度量和辨識上來（他們稱之為彙率波動度量的波動率法），進而構造了基於合成指標的多時標預警流程；付江濤和王方華（2004）則構造了一套包括十個指標的預警體係這十個指標囊括了反映外部經濟不均衡的實際彙率、經常項目餘額與外債指標；反映內部經濟基礎脆弱性的宏觀通脹率、國內金融體係脆弱性和國內信貸和利率的指標等。；而陳全功（2004）則對國內外貨幣危機早期預警係統的理論研究進行綜述，並對各係統的預測能力進行評估，同時考察了在國際上和國內的實施情況；而張偉（2004）在指出上述兩類方法的重要缺陷這些缺陷包括：標準的貨幣危機預警方法需要事先確定危機期；閥值（每個指標的權重）的選擇是任意的，至今沒有令人信服的統一標準。後，認為由Abiad（2003）引入貨幣危機預測領域的馬爾科夫體製轉換模型更加適合危機的預測。2.6.3關於貨幣危機內在發生邏輯的分析通觀貨幣危機理論的所有研究領域，這個領域的研究應該是最為根本的。薑波克（1998）首先對貨幣投機進行了微觀層麵進行了初步的分析，並指出投機者發動攻擊的前提是他能夠同時進入某一國家的外彙市場和本幣同業拆借市場，而其投機攻擊的對象通常是被高估的貨幣。相對於國外理論界對於這個問題的研究熱度與深度而言，國內理論界的研究則顯得冷清了很多，很多問題有待深入探討。 但即便如此，國內學者在以下幾個方麵的研究還是頗具成效的：第一個論題是信息與貨幣危機的關係。鄭輝（2000）在Obstfeld框架下分析認為，新興市場中普遍存在的信息不對稱現象是引發危機的原因之一，並初步探討“托賓稅”防範貨幣危機的作用機製。盧萍和崔本義（2004）則以MS框架為基礎，論述信息因素導致貨幣危機的內在邏輯：每個投機者都知道基本麵的狀況，而政府捍衛固定彙率的幹預力度與政策成本是不確定的，隻要關於上述幹預力度信息有偏差，將會引發自我實現的貨幣攻擊，於是，在某些特定區域內“托賓稅”被認為可以阻止投機攻擊的發生。施建淮和郭美新（2005）則進一步將產出不確定性因素引入貨幣危機分析，指出國內外投資者對於有關產出或東道國幣值的不利信號的過度反應可能引發危機；當然他們的分析對象主要是孿生/雙重危機問題。趙偉和楊會臣（2005）則利用經過拓展了的MS框架分析了不完全信息下包含著升值預期與貶值預期雙重可能性下釘住彙率的持續性與貨幣風險問題。第二個論題是市場交易主體行為與貨幣危機。國內學者對於這方麵的分析是先實證後理論的。易綱等（1999）通過實證分析指出，對衝基金對於市場的實際效應並非一定都是破壞性的。例如，對衝基金的負相反饋交易不僅不會擾亂市場，甚至還有穩定市場的作用；對衝基金的風險源於其使用的金融衍生工具而非其組織形式；即期市場上，出於盈利性目的，對衝基金更多的是采用“隨大流”、利用市場大勢的操作手段。陸前進（2001）則認為，在加入遠期外彙市場交易因素之後，市場投機者、商業銀行和中央銀行三者的行為相互影響、相互製約，而最終決定投機衝擊成功與否或央行幹預是否有效的關鍵就在於投機勢力與中央銀行間的實力對比。此外，範小雲（2002）對機構投資者行為變化因素在新興市場貨幣危機傳染中的作用進行了理論與實證分析。第三個論題是政府行為與貨幣危機。對於像我國這樣的發展中國家和很多新興經濟而言，政府的作用不容忽視。孫濤（2000）在第二代貨幣危機理論的框架下，分析了政府的外彙儲備政策與緊縮性貨幣政策搭配使用對於貨幣危機防範所具有的意義。金洪飛（2003）在理性政府假定下分析貨幣危機，分析表明，此時的貨幣危機均衡具有多重性和傳染性。戴金平和萬誌宏（2000）指出，在固定彙率製下，政府聲譽通過影響公眾貶值預期在一定程度上決定著固定彙率製的穩定性；對於一個試圖維持固定彙率製度的政府來說，樹立和保持強政府的形象至關重要。第四個論題是危機的發生與傳染（contagion）。貨幣危機現象之所以引起國內的關注，很大程度上與上個世紀90年代中期的“墨西哥龍舌蘭效應”和之後的“亞洲流感”現象有關。貨幣危機的這種強烈的傳染性，迫使富於政策研究傾向的國內學者關注它。陸前進（2003）將傳染效應總結為四類：基本麵傳染、實際一體化傳染、羊群傳染和製度傳染。而趙偉（2005）在分析日本和東亞經濟新的衰退時將傳染渠道總結為這樣四個：貿易渠道；金融渠道，其中主要是私人資本的往複流動；彼此依賴的產業、行業渠道，其中跨國公司起著主導作用；證券市場值得指出的是，在同一篇文獻當中（趙偉，2005），作者在分析美國經濟衰退時特別強調了經濟周期因素與政府的政策反映在貨幣危機中的作用，並進一步指出勞工市場製度靈活性、企業製度透明度與金融體製堅固程度對於周期因素有著重要影響（影響周期持續度，進而影響市場預期轉換速度）。 除了上述論題以外，國內學者還以貨幣危機理論為引子，拓展了一些新的與中國現實相聯係的論題。但許多論題與貨幣危機論題相去較遠，這裏隻能選兩個論題予以述評。一個論題是國際收支與貨幣危機。在克魯格曼（1979）那裏，貨幣危機（CurrencyCrises）曾被等同為國際收支危機（BalanceofPaymentCrises），但是二者實際上是不完全相同的。廖發達（2000）從發展中國家資本賬戶開放與銀行穩定的角度出發，分析資本項目開放對銀行穩定的重要性，指出銀行危機與貨幣危機的交叉傳染，過度借貸對貨幣危機的影響，分析央行在外彙市場上的幹預與資本控製的作用。宋文兵（2001）從國際短期資本流動的角度出發，指出國際短期資本特別是短期投機資本對國際金融體係的衝擊，並可能引起貨幣危機，建議對國際短期流動資本進行合理的管理，可以減少對本國貨幣市場的衝擊。金洪飛和李子奈（2001）研究了資本流動與貨幣危機的關係，認為東亞國家危機的一個重要原因是危機前過多的資本流入。金洪飛（2001，2003）分析了公共債務、經濟衰退與彙率製度三者間的關係，並且指出，政府對於私人投資的顯性或隱性擔保導致了短期外債大量流入新興市場，對其貨幣製度構成潛在隱患。孫華妤和馬躍（2003）以一個貨幣模型說明，在國際資本相互替代和資本流動的可能性、國內政策和基本麵表現良好的情形下，若外部衝擊足夠大、持續時間足夠長，釘住彙率亦難維持，從而爆發危機。因此他們建議，如果外部衝擊來自資本賬戶，則加強資本管製，有助於釘住平價的維持；如果外部衝擊來自經常賬戶，就要放鬆資本管製，才有助於維持釘住平價。另一個論題是銀行危機與貨幣危機共生（或孿生、雙重）問題。這個問題是與金融脆弱性（financialfragility）相聯係的。金融脆弱性是指傳統信貸市場的脆弱性和股市、彙率市場的脆弱性。李揚和黃金老（1999，2002）從金融製度角度指出金融脆弱性是貨幣危機發生的主要原因。張德遠（2001）指出，東亞貨幣危機的根本原因，是當今經濟金融全球化快速發展與發展中國家金融體係相對落後，以及現有國際金融體係不合理的矛盾。而沈中華（2000）則提出利用兩組指標檢驗共生性問題：用彙率變化比率與外彙儲備變化比率來衡量外彙市場壓力；用銀行壞賬和壞賬準備金數量來衡量銀行係統壓力。施建淮（2001）用信息解釋金融危機中銀行危機和貨幣危機的共生性，以及銀行危機與經濟基本麵的關係等問題，並得出隻要一國的短期資本流入是通過國內的銀行體係完成的，則銀行危機與貨幣危機會同時發生。施建淮和郭美新（2005）指出，下麵條件下可能爆發雙重危機：一部分外國存款人在中期獲得了關於東道國未來產出或幣值的糟糕消息；本國居民對未來產出或幣值的不利信號反應過度而不再追加投資；居民由於“動物情緒”不再追加投資。劉莉亞和任若恩（2003）通過實證檢驗表明，銀行危機與貨幣危機間確實具有共生性，與此同時，他們還發現，銀行危機更趨向於作為貨幣危機即將發生的同步或預警指標，反之則不然。 綜上所述，雖然貨幣危機理論在國內僅僅曆經了十年左右的發展，且迄今尚未形成一個主流性的研究傳統和一致而貫通的分析框架，但是，我們在很多專題性領域的研究已經取得了一定的突破，實證分析和政策評析領域的發展尤其突出。另外，總體上看，國內的貨幣危機分析正經曆著由重實證、偏政策導向開始向深層次的理論分析方向演進。
正文 第二章（2 / 3）