貨幣危機理論：新框架與新論題2.1博弈論的引入與新框架的建立Obstfeld(1996)首次將博弈論分析方法引入貨幣危機理論之中，用以分析市場投機供給行為，開創了貨幣危機理論新的分析框架。然而，正如Morris和Shin(2000)所指出的，由於他在分析中引入了下麵兩個理論假定，所以導致了多重均衡的出現：一個是經濟基本麵的公共知識（commonknowledge）假定即經濟基本麵狀況人所共知，這是經典理論中關於基本麵的完全信息假定在博弈論中的稱謂方式。；另一個是均衡中經濟個體都知道其他個體的策略行為選擇。這兩個理論假定都或多或少與現實相悖。比如說，貨幣危機本身就是一種經濟非常態現象，但相應的分析模型假定卻使用了常態經濟分析中的慣用理論假定，由此得出的結論難以令人信服。為了糾正分析方法上的此類偏差，莫裏斯和申在他們的一係列論文中（Morris和Shin，1998，1999，2000，2001等），將不完全信息、策略行為的不確定性，以及經濟主體間的異質性等各種不確定性因素引入到貨幣危機分析框架中來，並使用了“全局博弈”這種全新的理論分析方法，從而形成了MorrisShin框架（以下簡稱MS框架或模型），開辟了貨幣危機理論的一個全新階段以Morris和Shin（1998）為起點而逐漸形成了MS框架，儼然開始形成一個新的貨幣危機理論階段，甚至可能成為構建第三代貨幣危機模型的基本分析框架。參見近年來的相關理論文獻，例如Tarashev（2003,2004），Angeletos,Hellwig和Pavan(2003，2004，2005)，Angeletos和Pavan(2004)，Giannitsarou和Toxvaerd(2003)等。。一般認為，全局博弈（GlobalGame）理論是Carlsson和VanDamme（1993）的首創，它是指這樣一種不完全信息博弈：博弈中的每個玩家都能觀測到一個有關基本麵狀況的噪聲信號，而博弈的類型空間是由這些玩家所決定的Carlsson和VanDamme(1993)關於全局博弈的定義原文為：Aglobalgameisanincompleteinformationgamewheretheactualpayoffstructureisdeterminedbyarandomdrawfromagivenclassofgamesandwhereeachplayermakesanoisyobservationoftheselectedgame.（全局博弈是這樣一種不完全信息博弈，它的博弈收益結構由係統從給定的博弈類型中隨機選定，博弈中的每個玩家對於係統所選定的博弈類型僅能觀察到一個不完全的噪聲信號。）正文中的定義選自Morris和Shin（2001），其原文為：Globalgamesaregamesofincompleteinformationwhosetypespaceisdeterminedbytheplayerseachobservinganoisysignaloftheunderlyingstate。
有關全局博弈理論的基本分析方法，此處不擬展開，有興趣的讀者可參閱Morris和Shin（2001）的文章。至於這種方法在金融學與經濟學諸領域的應用，則可以參閱Allen和Morris（2001）以及Morris和Shin（2001）等的研究。我們的核心宗旨，在於闡釋MS框架。關於MS框架，Morris和Shin（1998）的文章本身就講得很清楚了，但這個框架下的模型，則可借鑒Jeanne(1999)，Heinemann(2000)，Heinemann和Illing(2002)以及Monfort(2004)等的研究。若將這些研究的一些思路予以簡化，雖與Morris和Shin（1998）有不同，卻更加有利於概括MorrisShin框架的基本內涵與主要特點。與所有規範研究一致，MS從一個基本模型開始。同樣與一般博弈論分析框架相似，貨幣危機理論的全局博弈模型，基於一係列假定條件之上，其中最為重要的假定當屬對於博弈時序結構與信息結構的設定。構成博弈框架的基本要素如下：1貨幣當局政府/貨幣當局奉行釘住彙率製度，並且隻要執行此種製度的政策收益不低於相應的政策成本，它便不會放棄現行彙率製度安排此處的邏輯思路與Obstfeld模型中的政府理性決策假定與退出條款（escapeclause）分析邏輯是一致的。。貨幣當局執行釘住彙率製度的政策收益主要來源這樣幾個渠道：釘住彙率的駐錨效應（彙率釘住本身便是政府反通脹的政策工具）、釘住彙率製度的鎖定效應（如果貨幣當局背棄先前的釘住彙率製度承諾，那麼它將因此承擔極大的政策風險，於是，宣布實行釘住彙率製度行為本身具有了政策穩定效應，從而也使國內經濟環境相對穩定）。假定執行釘住彙率製度的政策收益是固定的，並將其標準化為1；而如果貨幣當局放棄彙率釘住，則其收益為0。另一方麵，執行釘住彙率製度必然會發生一定的政策成本（例如，提高利率、加強資本控製等），記之為政策成本函數c(r)，其中r為政策工具變量。成本函數滿足：c′(.)≥0且c″(.)≥0。當然，央行最終是否放棄釘住彙率製度，主要取決於兩個因素：經濟基本麵狀況（記之為θ）、投機壓力（也稱彙率壓力，就是投機攻擊規模，記之為s）。於是，貨幣當局的效用函數便可以描述為：UCB1-c(r)若θ>s
-c(r)若θ≤s
（21）2投機主體假定市場中的貨幣投機者可用規模為1的連續統描述，即投機者i∈［0,1］。可供投機者選擇的博弈策略包括兩個：要麼對貨幣發動投機攻擊（其攻擊方式主要是首先從央行借入本國貨幣，然後將其兌換為外幣），此時他將相應承擔一個固定的交易成本r，而其行為收益為d；要麼可以不參與投機行動，按兵不動，此時其行為收益與成本均為0。如此一來，投機者的收益矩陣便可以描述如下
發動攻擊-rd-r
按兵不動00
假定1-c(d)
1，就是說雖然政府有能力將其政策工具變量r提高到投機者的投機最大收益水平，以便消除投機者的所有潛在投機衝動，但卻並不會如此去做，因為這樣做的成本太高，以至於最終的政策淨收益為負。這個假定的深層含義就是：央行一開始就有著放棄當前彙率製度的可能性，而這也就是貨幣投機攻擊存在的根源所在。3博弈時序與信息結構貨幣投機的全局博弈是一種序貫博弈（sequentialgame）。首先，自然（nature）選擇基本麵狀態值θ；央行與投機者都能夠觀測到有關θ的信息/信號，這個信號可能是完美的（perfect），也可能是有噪聲的（noisy）。於是，他們便各自依據自己所觀測到的信號作出相應的策略行為選擇。這裏重要一點就是，二者並非同時作出策略選擇，而是央行先行動，投機者後行動：央行首先依據其所觀測到的信號值確定其相應的政策工具變量r的水平；然後，投機者則依據他們各自觀測到的私人信號值（即私人信息），以及隨後觀察到的政策工具變量r的值（即公共信息），據以確定是否發動投機攻擊；最後，央行依據由此引致的投機壓力（即投機攻擊規模）確定是否放棄現行彙率製度，而投機者的策略行為損益也據此得以實現。假定基本麵θ的先驗分布規律（即公共先驗，commonprior）是公共知識（commonknowledge）這裏的公共知識（commonknowledge）與後文將要提到的公共信息（publicinformation）是兩個非常重要的卻又有所區別的博弈論術語：公共信息是指為市場主體所熟知的信息，而公共知識則是指某個信息為市場主體所熟知，並且每個主體都知曉其他主體也同樣知道，且每個主體都知道其他主體知道自己知道，依次遞推。。為簡化起見，假定θ服從實軸上的不完全均勻分布。而央行或投機者未必能夠確切觀測到θ的真值。假定央行觀測到的信號為：y=θ+η (22)其中，η服從均值為0，精度（即方差的倒數）為α的正態分布（即η~N(0,1/α)），其密度函數與累計分布函數分別為φ(.)和Φ(.)。類似的，投機者i所觀測到的異質性噪聲信號為：xi=θ+εi (23)其中，εi~N(0,1/β)，並且εi在投機者之間獨立分布，且獨立於隨機變量η。投機者間的這種噪聲信號異質性可以理解為不同投機者對於同一信息的把握程度的差異，亦可能源於對於同一信息的不同解讀能力的差異。上述要素下的係統均衡分析如下。對於基本麵信息的把握，不僅在投機者之間，而且在投機者與央行間，都存在差異，即所謂信息的異質性。Morris和Shin(1998)假定央行對於基本麵狀態信息具有完美的把握（perfectlyinformed），同時假定政策工具變量r是一個外生前定的常數。於是，研究重點便轉向了投機者信息精度假定的均衡特性分析。關於投機者的信息精度，有兩種假定。兩種假定情形恰好與Obstfeld框架及MorrisShin框架之模型特征相對應。先看第一種情形下的均衡，亦即投機者具備完美信息下的多重均衡，這方麵Obstfeld（1996）的論述最經典。現行彙率製度的存續性主要決定於臨界條件：θ≤s，如果上述條件得以滿足，則貨幣當局將在本期放棄現行彙率製度，否則央行將繼續堅持現行製度安排。由於s∈［0,1］，所以，如果θ≤0，則上述條件恒成立；反之，如果θ≥1，則上述條件永遠不能得到滿足。如果所有投機者都能夠觀測到有關基本麵的完美信息（基本麵狀況成為共識），即β→∞，此時的全局博弈便退化為完全信息博弈，係統均衡也就回到了Obstfeld(1996)所描述的基本麵三分法了。存在著兩個基本麵臨界值令θ-和，滿足最為簡單的情形就是：θ-=0，=1；當然，更為合理而一般的情形應該是：0≤θ-≤≤1。：不穩定區域θ≤θ-：不管投機者是否發動投機攻擊，由於維持現行彙率製度的政策成本超過政策收益，所以央行必然放棄現行彙率製度。穩定區域θ≥：良好的基本麵狀況使得投機者根本沒有能力迫使央行放棄現行彙率製度，所以央行會始終堅持現行彙率製度。易受攻擊區域θ∈［θ-,］：此時投機攻擊具有了自我實現性--如果投機攻擊規模足夠大，則央行將被迫放棄現行彙率製度；隻有投機壓力比較小的時候，央行維護現行彙率製度的政策行為才是有效的。於是，投機者間的策略行為協調便顯得重要起來，隻要能夠有效解決了“協調失敗”問題，他們的彙率預期便具有了完全的自我實現能力。上述三個區域，前兩個區域呈現的是係統單一均衡，而易受攻擊區域內，係統出現了多重均衡的問題：如果投機攻擊規模達到了臨界條件θ≤s，則會爆發危機，否則危機將不會發生，係統呈平靜狀態。這一點正是Obstfeld框架的特色所在，它使得危機的爆發變得不可捉摸起來。再看第二種情形下的均衡，即投機者隻具有不完全信息下的單一均衡，這由Morris和Shin（1998）闡述。按照Morris和Shin的論述，一旦將噪聲信息引入模型，即β 於是，其無差異條件便可以表述為：d·Pr(θ （25）滿足式（24）和（25）的變量集{x*,θ*}便是係統的貨幣危機均衡。Morris和Shin(1998)則進一步細致地論證此均衡的存在性與唯一性，並總結如下：貶值臨界值θ*r和臨界信號值x*r是由下麵的方程係統所唯一確定的：θ*r=Φ(Φ-1(r/d))=1-r/d x*r=θ*r+Φ-1(r/d)/β （26）上麵就是MorrisShin模型的基本思想。Morris和Shin(1998)的一個重要理論缺陷就是：它將係統均衡單一性作為一個一般性的定理提出來，而事實上這種單一均衡是應該附有條件的。這實際上從式（24）和（25）就可以看出來MS框架下的係統均衡狀況由，對應著不同的參數設定在後文的分析中即將看到，這些參數主要可以區分為兩類：一類是有關包括財政、貨幣政策及彙率政策等在內的各種經濟政策的相對扭曲程度的指標參數，如r和d；一類則是有關市場信息分布特性的，如私人信息精度β與公共信息精度α。，式（24）便呈現出不同的軌跡特征（圖中的曲線I，II和III），於是它與式（25）所對應的曲線的交點的個數也在發生變化（I對應的是兩個交點，也就是均衡點有兩個；而III卻沒有交點，這就是說係統均衡點不存在；隻有II才是Morris和Shin，1998定理中所揭示的單一均衡情形）。如上所述，MS分析框架對於Obstfeld框架的衝擊無疑是非常巨大的，然而，正如下文即將綜述的，從根本上說，二者在分析思路上是相通的，理論結論也是互補和一致的。所以，也許正如Thomas(1999)所揭示的：MS模型的理論結論可能並不那麼重要（盡管它是那麼令人震撼），更為重要的應該是一種全新思維理念的引進和全新理論分析切入視角的開辟，它為後來的理論發展和創新提供了一個全新的分析語境和平台。2.2信息結構及其內生化：MS模型的基本邏輯延伸在Morris和Shin(1998)之前，對於Obstfeld框架的發展除了部分集中在多重均衡存在性的討論（主要是確認所謂“太陽黑子”變量的內涵）上之外，主要的分析都集中在實證層麵上，且通常是由類似於IMF經濟學家這樣的政策經濟學家來實施的。自從全局博弈的研究方法被引入後，局麵馬上得到了巨大改觀，各種理論創新不斷湧現。具體來看，近年來這個領域的發展可由下麵幾個脈絡梳理出來。2.2.1從MorrisShin理論到內生公共信息理論Morris和Shin(1998)作為此領域的開創性文獻，它隻是單純地將信息不確定性因素引入到貨幣危機模型中來，進而強調信息結構特性對於係統均衡特性具有重要影響，並沒有明確提出公共信息與私人信息這樣的信息結構劃分，但是噪聲信號係統可加性的建模方式卻為這種信息細分提供了理論思路；Morris和Shin(1999b)首次提出了私人信息與公共信息的信息結構劃分，並進一步研究了係統單一均衡出現的信息精度條件。沿著MS框架提供的信息結構分析思路，理論界從兩個方向上進行了拓展：第一，信息結構細分與深化。Heinenmann和Illing(2002)模型保留了MS框架的最初結構，深入分析了單純包含私人信息的情形，其結論是：提高私人信息精度可以降低爆發危機的風險。Sbracia和Zaghini（2001）對比分析了單純包含公共信息和單純包含私人信息的各種危機模型，研究表明，當基本麵狀況相當糟糕（相對較好）時，公共信息的公布和傳播可能提高（降低）貨幣危機爆發的可能性。 Metz(2002)則將噪聲性私人信息和公共信息囊括在同一模型中，分析表明，貨幣風險與基本麵狀況及信息精度間的相關關係並非一成不變：當基本麵狀況良好時，較高的公共信息精度和較低的私人信息精度將會使貨幣風險有所降低；當基本麵狀況較差時，較高的公共信息精度和較低的私人信息精度卻會使貨幣危機更有可能爆發。第二，信息的內生化趨勢。MS框架及其初期的拓展對於私人信息與公共信息都是作為外生變量（確定的或者隨機的）處理的。Tarashev(2003,2004)開始嚐試將公共信息進行內生化處理，從而提出了內生公共信息(EndogenousPublicSignal，EPS)模型：將公共信息設定為內生的，並具體化為某種市場價格變量，據以分析內生公共信號在貨幣危機模型中的信息角色--依據內生的市場價格及其變動（即公共信號），投機者將相互傳遞和交流各自的預期與信念，印證相互間關於市場狀況的判斷，進而溝通相互間的策略行為選擇；而投機者間的這種溝通與隱性協調反過來又導致公共信號的調整。所以，與MS框架下的均衡唯一性充要條件相比，在EPS模型中，不管私人信號精度有多高，公共信號都能夠提供有用的市場信息，因而均衡唯一性條件較前者也有所弱化。Angeletos和Werning(2004，2005)在嚐試了不同的公共信息內生化方式Angeletos和Werning(2004)沿用Grossman和Stiglitz(1976)的思路，通過允許投機者觀察金融價格指標或者其他反映市場整體狀況的噪聲性指標來將公共信息內生化；而Angeletos&Werning(2005)則綜合了Tarashev和GrossmanStiglitz的內生化方法（即要麼是合作博弈中其他玩家策略行為的直接性噪聲信號，要麼就是某種金融資產的市場價格，該種資產的收益依賴於潛在的基本麵狀況或者是合作博弈中投機攻擊的整體規模），分析係統均衡特性變化。後發現，內生公共信息具有市場信息彙總（informationaggregation）效應：逐步內生化的公共信息有利於投機者相互間的策略行為協調，而當這種行為協調變得相對重要時，內生化的公共信息對於經濟係統具有一種去穩定（即幹擾）效應（destabilizingeffect）。關於EPS模型的發展和應用，有一個研究課題值得關注：利率在貨幣危機理論中（更為寬泛些說，在貨幣經濟理論中）的信息角色定位。Tarashev(2003)提出EPS模型就是用以分析這個問題的。一直以來，貨幣危機理論在涉及利率問題時都隻是將其作為一種國內政策指標加以分析的（政府對於利率與通脹率兩個指標的不同關注度反映的是政府的貨幣政策偏好，政府對於利率與彙率二者的相對關注程度反映的則是政府對於內外平衡的政策權衡）。而MS框架以及由此發展起來的EPS模型則將分析視角由宏觀層麵開始轉向微觀市場層麵，於是，利率不僅具有上述宏觀政策變量的角色定位，而且作為微觀價格變量的信息角色也開始凸現出來。 Tarashev分析指出，利率（更為準確的，應該是國內外利率差）水平及其變動反映了微觀投機者通過不同渠道影響政府宏觀經濟決策的博弈實力，而且，投機者通過不同渠道所施加的影響力有可能相互抵消：微觀主體的投資或投機行為導致利率的上升，而較高的市場利率水平一方麵對本幣施壓，另一方麵又可能使得本國資產更具投資誘惑力；前者可能導致儲備的流失，後者卻能帶來儲備的流入與充實，兩者的綜合效應不易確定。Hellwig，Mukherji和Tsyvinski(2005)進一步拓展了上述分析，他們的模型捕捉到了利率的三個關鍵性角色：投機者發動貨幣攻擊的機會成本、反映貨幣當局政策偏好的決策指標、彙集關於基本麵狀況的私人信息的公共信號。基於上述理論洞見，Hellwig等進一步優化了EPS模型，在全新的內生化公共信息層麵上綜合了Obstfeld框架與MS框架，從而提出了利率的信息彙集引理（informationaggregationlemma）：均衡市場出清利率本身就是反映經濟基本麵狀況的公共信號；而且，外生的私人信息越精確，內生的公共信息也就越精確，利率中所包含的信息量也就越大；然而，當發生較大的針對國內債券供給衝擊時，市場利率的信息性將會下降。也就是說，投機者所得到的個人信息越不精確，或者市場對於政府的政策變化越不了解（這通常是指政策透明度問題），則投機者從市場利率中所能夠推測到的信息量就會越少。2.2.2理論整合與均衡特性的再思考正如Angeletos和Werning(2005)所言，經濟學家們對於多重均衡問題真是愛恨難明。自從Obstfeld(1986a)提出這個概念以來，尤其是Obstfeld(1996)在全新的框架下得到有關貨幣危機的多重均衡理論結果以來，人們對它既著迷又不安：一方麵，它有力地解釋了20世紀90年代以來諸多的危機，將這些在經濟基本麵良好狀況下發生的危機動因歸結為“市場情緒（marketsentiment）”、“動物精神（animalspirits）”，統稱之為“太陽黑子”；另一方麵，也正是這種由太陽黑子所解釋的多重均衡及係統在諸均衡點間的轉換，導致危機理論被人稱為“不完全的理論”--理論的最終結論並不能夠由其自身邏輯推衍出來，而隻好訴諸概念界定模糊的外生因素，因而導致結論無定性（conclusionindeterminacy）。另外，雖然大量的實證分析都力圖驗證多重均衡的存在性，然而迄今為止尚難定論，不免令人尷尬。從這個意義上說，MS框架部分地拯救了貨幣危機理論。通過在模型中引入關於經濟狀態的異質（idiosyncratic）不確定性因素，MS將傳統的策略互補性和預期的自我實現特性整合在貨幣危機模型當中，部分地恢複了傳統的單一均衡特性，為表麵上缺乏依據的投機攻擊行為提供了全新的理論解釋，從而為後來的政策分析奠定了堅實的基礎。但是，由於MS框架忽略了各種市場價格的信息彙集性能，因此框架的宏觀經濟內涵和適用性備受爭議。 另外，正如Heinemann(2000)對Morris和Shin(1998)的模型修訂中所提到的那樣，由於MS分析過程中遺漏了投機攻擊規模變量，使得其單一均衡的理論結論也變得不甚可靠了。針對如上問題，近年來的貨幣危機理論沿著以下幾個方向深入探討了貨幣危機係統的均衡特性，並在此分析層麵上整合了第一、二代貨幣危機理論。 單一均衡與多重均衡區域劃分第一，信息結構細分與均衡唯一性條件的初步修訂。Morris和Shin也很快意識到了自己的分析失誤，在Morris和Shin(1999b)中提出了單一均衡的存在條件，更主要的，揭示了多重均衡存在的可能性。該條件可以用簡單描述隻是一個不太精確的簡單圖示--事實上，即便曲線α＝2πβ之上的一定區域內依然可能出現單一均衡。。Metz(2002a)通過對這個分析模型進行比較靜態分析發現，公共信號水平的提高會使危機爆發概率降低，但是公共信息精度和私人信息精度（α和β）的變化對於貨幣危機爆發概率的影響卻是不確定的（具體變動效應分析參見Metz,2002a的命題2~4）。第二，信息內生化趨向、均衡特性的深入剖析與貨幣危機理論的整合。伴隨著EPS模型的提出及發展，有關貨幣危機均衡的單一性與多重性分析也更加深入了。Tarashev（2003）對其首創的EPS模型進行均衡分析發現，由於投機者間的弱策略互補性一方麵，私人信號中噪聲的減少提高了私人信息精度，從而將增強投機者間的策略互補性；另一方麵，私人噪聲的減少降低了投機者間信息的異質性程度，而且增強了儲備流動與國內外利差變化的敏感度，這些都將加劇利率變化效應的不確定性，從而會削弱投機者間的策略互補性。上述兩個方向上的效應互相抵消，因此稱為弱策略互補性。以及相互間決策信息集的異質性，係統單一均衡的先決條件較之於MS框架下鬆動了許多：當私人信息足夠精確，外生供給衝擊方差足夠低，或者政府對於國內利率的重視遠高出它對儲備流失的重視時，多重均衡就必然出現。雖然上述結論具有很強的啟發性，但是其對於均衡特性描述的模糊性也是顯而易見的。Angeletos和Werning(2004,2005)在整合了GrossmanStiglitz和MorrisShin框架後，提出了係統均衡特性的兩個版本：（1）同時出招（simultaneousmoves）版本，即投機者根據各自信息集同時作出策略選擇。此時，係統均衡特性主要依賴於下麵三個方麵的因素：公共信息源和私人信息源的噪聲水平，外生私人信息中的噪聲水平，內生公共信息中的噪聲水平--隻有當上述三者中的噪聲水平足夠高時，係統的單一均衡才能存在；隻要兩種信息源中的任意一個足夠精確（或者說，噪聲水平足夠低），多重均衡就必然出現參見Angeletos和Werning(2004)命題3--單一均衡存在的充要條件是：σ2εσx≥1/(2π)1/2，其中σ2ε是公共噪聲的方差，σx是私人信息的標準差（它與前麵的私人信息精度的關係是β=1/σ2x）；如果σ2εσx 前者先行動，且策略行為隻依據其自己的私人信息作出；後者待前者已經行動後再行動，其行為決策不僅依據自己的私人信息，而且包括關於先行者整體行為的噪聲性公共信息。此時的均衡特性與第一個版本有所差異至於具體的均衡單一性/多重性條件見Angeletos和Werning(2005)命題5所述，這裏不再贅述。：首先均衡單一性/多重性影響因素中多出了一個：先發者子群在投機者整體中所占的比重--此比重值的出現使得單一均衡的存在區域有所拓展。換言之，先行者先行作出策略行為選擇，就其自身而言，其決策過程與版本一沒有差別，但是，他們的先行決策卻為後繼者群提供了進一步的決策參考，從而充實了公共信息的信息內涵，因此有利於後繼者群內部的策略行為協調，投機者整體上的合作和協調性得到了提高，從而有利於單一均衡的出現。其次，新的不確定性因素的出現--後繼者所觀測到的關於先行者整體策略行為的公共信息中也包含著噪聲幹擾，由此導致不確定性。這種新的內生公共信息噪聲的加入，產生了下麵兩種後果：一方麵使得多重均衡存在區域大大被壓縮；另一方麵導致一個關於信息精度的中間區域的出現，在此區域內，係統的均衡特性模糊不清，單一或者多重均衡均可能出現。這個區域的均衡特性類似於Obstfeld框架下的“太陽黑子”現象：此時係統均衡的具體情形難以從模型自身中確定，模型的理論不定性（theoreticindeterminacy）再次出現。從這個角度來看，這是EPS模型的一個退步。此外，Hellwig，Mukherji和Tsyvinski(2005)對這個問題也進行過深入的探討，他們所得到的均衡單一性/多重性條件中涵蓋的影響因素不僅包括私人信號精度、外生不可觀測的供給衝擊噪聲水平等常見因素，還引入了內生公共信息（即市場價格）對於外生供給衝擊的敏感程度，以及央行對於高利率與儲備損失相對政策偏好度等因素，因此結論更具現實意義。與此同時，模型考慮因素的增加也使得均衡特性的分析和刻畫變得更加困難了。2.3市場結構與異質性交易主體的引入在經典的貨幣危機理論中，市場交易主體都是同質的（homogeneous），這種建模思路源於經濟學其他領域所使用的代表性代理人假定：市場中的經濟主體規模、行為模式等條件完全相同，接收到完全相同的噪聲信號，根據相同的邏輯進行策略行為抉擇。很明顯，這一假設相當不切合實際，其中最主要的就是大交易者（largetrader）的角色定位問題。20世紀90年代以來，尤其是1997-1998年東南亞危機以來，金融市場上諸如對衝基金（hedgefund）、主要的商業銀行、其他高度杠杆化組織（highlyleveragedinstitutions，HLIs）之類的大交易者迅猛增長起來，其經濟行為對於市場的衝擊也日漸強烈針對大交易者在金融危機中的作用，1999年金融穩定論壇（FinancialStabilityForum，簡稱FSF）成立的專門的研究小組來分析1998年的市場動蕩與HLIs在其中所扮演的角色問題。 FSF在其2000年報告（FSF，2000）中指出，在過去的一係列危機事件（1992-1993的ERM危機、1994-1995的墨西哥比索危機、1997年針對泰銖的投機攻擊以及1997-1998間針對馬來西亞貨幣林吉特的投機攻擊）中，大交易者都扮演著重要的角色；另外，該報告還強調了大交易者的信息角色--HLIs為了削弱某種貨幣，竟然散播各種謠言！。許多分析家和決策者都認為，大交易者行為對於整體經濟的衝擊效應與其自身規模不成比例，他們的投機行為甚至可能使那些基本麵狀況良好的經濟體爆發危機，所以，大交易者的出現嚴重地衝擊著整個金融體係的穩定。更有經濟學家通過實證分析指出，即便處在沒有危機的平靜環境中，大交易者依然在金融市場上占據著重要地位。那麼，大交易者在貨幣危機中到底扮演著怎樣的角色呢？迄今為止的經濟研究發現，大交易者具有雙重的經濟角色：金融勢力和信息地位（與之相對應的關於大交易者的市場效應被分別稱為規模效應和信息效應）。大多數情形下，大交易者的影響力主要源於他們的規模和實力，相對於隻擁有小交易者的市場環境而言，隻要大交易者擁有足夠的金融勢力，貨幣風險將大幅提高。然而，當大交易者排他性的掌握有關基本麵狀況的精確信息時，上麵的規模參量的重要性將大為下降，代之以大交易者的信息地位參量：大交易者的這種信息優勢將使得市場整體行為一致性和協調性大為增強，這同樣會導致貨幣風險上升。在全局博弈的框架下，對大交易者雙重角色的分析首先由Corsetti，Dasgupta，Morris和Shin(2001)以及Corsetti，Pesenti和Roubini(2001)展開。Corsetti，Dasgupta等（2001）的分析中考慮了三個因素：大交易者的規模，大交易者與小交易者間的相對信息精度，大交易者策略行為的信號傳遞效應（signalling）。理論分析表明，總體看來，大交易者的出現確實提高了貨幣風險，但這並不是因為大交易者的規模和市場勢力所致，而是由於他們的出現使得廣大小交易者的策略行為更具一致性，從而一定程度上修補了市場策略的脆弱性。然而，大交易者與小交易者間的相對信息精度會影響上述結論--如果大交易者的信息精度低於小交易者，則大交易者的上述作用將大為削弱。最後，如果大交易者的交易地位和博弈策略為其他交易者所熟知，則大交易者的上述市場影響力將被進一步放大，當然，這種放大效應的大小同樣受製於兩種交易者間的相對信息精度。Corsetti，Pesenti和Roubini(2001)不僅從理論上延續了Corsetti，Dasgupta等的分析，更為重要的，他們對大交易者在貨幣危機中的作用進行了大量的實證分析。Corsetti，Dasgupta等(2001)以及Corsetti，Pesenti等(2001)在對大交易者的角色分析提供了很多真知灼見的同時，也暴露了一些問題。首先，對於大交易者和小交易者的行為分析采取了非對稱性處理：小交易者在決策時都會將大交易者的行為信息考慮在內，但大交易者在決策時卻完全忽略其他交易者的反應。 其次，由於模型設定的缺陷，他們無法進行細致的係統均衡分析，也無法推導出均衡值的封閉解，這使得他們的比較靜態分析結論非常模糊。Metz(2002)將上述模型歸為一類，並稱之為“非對稱方式（asymmetricapproach）”。在彌補了上述兩個缺陷之後，Metz提出了所謂的“對稱方式（symmetricapproach）”分析思路：小交易者在決策時會將大交易者的行為信息考慮在內，大交易者在決策時同樣要考慮其他交易者的反應行為信息。在這樣的對稱性行為分析框架內，大交易者的行為效應通常要依賴於市場情緒：如果市場對於基本麵的判斷非常悲觀，大投機者能夠有效協調廣大小投機者的投機攻擊行為，提高貨幣風險；如果市場情緒比較樂觀，大交易者的出現反而會降低貨幣風險。此外，大交易者相對信息精度的提高對於貨幣風險的影響性質及規模同樣依賴於市場情緒：當市場普遍相信基本麵狀況良好時，貨幣風險會隨著大交易者信息精度的提高而提高；而當市場情緒相對悲觀時，貨幣風險將因大投機者信息精度的提高而下降。除了上述直接效應外，大交易者的出現還使危機中其他參量的經濟效應強度發生變化，例如，公共信息精度和大投機者私人信息精度的提高所帶來的經濟效應會因大投機者經濟規模的膨脹而得以加強，而小投機者私人信息精度提高的經濟效應卻被削弱了。最後，大交易者私人信息的不同相對精度狀況（也就是大交易者的信息地位）下，大交易者經濟規模的變化反過來也會影響整體市場情緒對於貨幣風險的影響程度：如果大交易者的私人信息相對精度較低（即處於信息劣勢），那麼大交易者的規模增長將增強市場情緒對貨幣風險的影響；如果大交易者的相對信息精度較高（處於信息優勢地位），則其規模的擴張將會使市場情緒對於貨幣風險的影響相對削弱。上述分析雖然沒有對大交易者的市場角色作出比較確定的定位（事實上也不太可能），但有一點卻是非常明確的--大交易者的出現使得金融市場和貨幣危機邏輯更為複雜和戲劇化了。因此，加強對大的、有影響力的投機性交易主體的資本規製與金融監管便顯得尤為關鍵了，其中尤其要密切監視那些利用信息渠道增強自身市場影響的經濟主體。2.4動態全局博弈：MS框架的動態化如果說全局博弈方法的引入使經濟學家能夠解釋第二代貨幣危機理論中係統在多重均衡狀態間進行轉換的部分動因（也就是探尋隱藏在模糊的“太陽黑子變量”背後的各種經濟動因與傳導邏輯），那麼從上麵的分析來看，雖然取得了部分成果，但是還遠未達到令人滿意的地步：MS的最初框架雖然消除了多重均衡而使經濟係統回歸到了單一均衡狀態，但是在修訂了初始框架中的部分漏洞後多重均衡竟然又回來了。深入地分析發現，在係統趨向具體均衡（單一的或者多重的）狀態過程中，投機者間的策略互補性處於核心地位，而具體的信息結構和信息分布狀態（即相對的信息精度狀況）則是係統均衡具體特性的決定性因素--係統均衡到底是單一的還是多重的，具體均衡結果到底如何，這是由策略互補的各市場投機者依據特定的市場信息狀態相應采取的策略行為所決定的。 但緊接著一個問題又來了：那麼這種均衡狀態到底是如何達到的呢？這個問題在靜態的框架下是無法回答的，於是MS框架具有了走向動態化的衝動。自從Morris和Shin(1999)的最初嚐試以來，對於MS框架的動態化拓展就一直是一個非常活躍的研究領域。整體看來，這種研究主要是沿著兩個方向進行的：全局博弈理論的動態拓展和博弈信息的動態學研究。動態全局博弈理論研究主要是由一些博弈論專家進行的，已經嚐試過的方法很多值得一提的是Toxvaerd(2002)使用的一種動態化方法，他研究的是一種時序博弈（timinggame）：每個玩家都將決定何時采取行動，而其決策規則就是在行動當期的收益與未來預期收益之間進行權衡，保證收益最大化，利用這種邏輯可以將完全動態全局博弈分解為一個相關的靜態全局博弈序列。Giannitsarou和Toxvaerd(2003)就是利用這種方法發展出遞歸全局博弈（recursiveglobalgame）的動態博弈框架，進而提出了遞歸雙頭博弈的唯一性定理。至於其他的動態化方法包括：Frankel和Pauzner(2000)考慮一種連續時間完全信息動態合作博弈，並根據整體性衝擊和異質性係統慣性假定而得到了單一均衡的結論；Burdzy，Frankel和Pauzner(2001)分析了一種2×2合作博弈：玩家們沿著一個時期序列隨機配對，而收益矩陣中的參數則表現為隨機演化的基本麵變量；Levin(2001)和Oyama(2001)所分析的博弈中，每個玩家隻能存活一個時期，但他的收益卻受製於存活該期前後的玩家的策略行為；Echenique(2004)使用格論（latticetheory）的分析表明，策略互補性擴展是動態博弈中的子博弈精煉均衡集。；但對於貨幣危機理論研究更有助益的卻是後者，其實，從Morris和Shin(1999)開始，大多數貨幣危機研究者都是沿著這個思路進行的。然而，由於他們假定基本麵服從隨機遊走，並且基本麵狀況在每個期末都可以被所有玩家精確觀測到，所以他們的分析最終退化為單一均衡的靜態博弈序列從這個角度來看，雖然Morris和Shin最初是從信息動態入手的，但是最終係統的動態卻轉變成由基本麵的變化來策動，這也是該模型最終退化為靜態的根本原因。；後來的研究者則認為，係統動態本身就是一個重要的天然信息源，所以內生信息結構有可能推翻全局博弈的單一均衡結論，進而得出在公共知識框架或者單一均衡框架下根本無法得到的理論預測Angeletos，Hellwig和Pavan(2003)曾研究過靜態博弈中積極政策幹預的信號傳遞效應（signalingeffect）。。Chari和Kehoe(2003)曾試圖通過研究信息動態學來理解危機動態，然而最終他們卻將研究的重點放在了微觀市場主體的“羊群”行為上。所以，迄今為止，Angeletos,Hellwig和Pavan(2004)算得上是對於信息動態學最具借鑒價值的一篇文獻。 他們通過允許投機者逐漸積累信息並可在多期采取策略行為的方式，將全局博弈的靜態框架拓展到動態領域中來；分析表明，原本在靜態中保證係統均衡單一性的那些信息假定，在動態語境中竟然也會導致多重均衡。係統的動態多重均衡主要源於這樣兩個動態過程的相互影響：一個是信息的逐期積累和更新過程；一個是投機者信念的內生變化過程這個過程是由投機者關於經濟係統曆史認識的不斷更新所引發--現存製度（規則）曆經以前各期投機攻擊依然得以維持，這必然引起投機者對於現行係統健康程度的重新評價。。兩者間的相互作用使得係統出現了一些新的均衡特性。例如，依據基本麵狀況雖然可能預見到係統的最終宿命，但是絕對難以預測投機攻擊的發動時點和投機攻擊未來可能爆發的次數。再比如，經濟係統在危機階段與平靜階段之間的交替變化再也難以依據基本麵的變化軌跡加以判斷了。Angeletos,Hellwig和Pavan(2004)的這種分析方法已經得到廣泛的應用。例如，Argenziano和Gilboa(2004)便將上述兩種過程統稱為係統的曆史（history），並且指出，它將成為市場主體間進行合作和協調的工具，並決定著經濟的均衡特性；在極限情形下，主體的經濟行為將完全取決於曆史的“開啟（unfold）”方式，而不是由任何的先驗準則所決定。2.5貨幣危機理論：整體脈絡與新的論題貨幣危機理論屬於彙率和彙率製度經濟學的一個理論分支，主要研究特定彙率製度安排下某種貨幣因遭受投機性攻擊而最終導致該彙率製度崩潰這一經濟現象，研究的重點在於探究貨幣危機得以爆發的動因和根源、危機的特點，以及可能的防範措施。貨幣危機理論由克魯格曼所創，迄今已經兩代的理論演化和嬗變。盡管第二代貨幣危機理論有力地解釋了20世紀90年代以來的曆次貨幣危機與金融動蕩，然而該理論自身存在著嚴重缺陷，同時也由於東南亞金融危機以來的現實挑戰，新的貨幣危機理論不斷湧現，其起點就是Morris和Shin(1998)。他們利用Carlsson和VanDamme(1993)所創造的“全局博弈”方法來分析貨幣危機，發現了信息結構與投機者間的策略互補關係在貨幣風險分析中的核心地位，從而開辟了全新的分析框架。近年來，以MorrisShin框架為基礎，貨幣危機理論的微觀層麵分析漸趨深入，發展迅速。綜觀貨幣危機理論的發展，以下幾方麵的內容構成了其理論演進的主線。第一個是對貨幣危機可預測性的探討，主要圍繞單一均衡抑或多重均衡線索展開。有關危機理論的係統均衡特性問題一直懸而未決。第一代貨幣危機理論的單一均衡結論嚴重的依賴於兩個重要的理論假定：不作為的機械性政府；有限的國際儲備。機械的不作為政府無視它所執行的財政政策、貨幣政策與固定彙率製度間政策目標的衝突，依然實行擴張政策，直至最終耗盡國際儲備而無動於衷，於是，貨幣危機在此並非一個存在與否的問題，而隻是一個何時爆發的簡單推算問題。伴隨著理性政府假定的引入，問題複雜起來，在第二代理論的框架下，係統均衡並非唯一的，係統可能在諸多潛在均衡狀態間選擇其一，而最終均衡會落在哪點上也是難以準確預測的。 在此多重均衡係統下，經濟是否會爆發危機不再那麼容易判斷了。對此，理論界形成了兩種觀點：（1）“太陽黑子”論。係統究竟會落在哪個均衡點上，貨幣危機會不會爆發，這是由外生變量（即“太陽黑子”）決定的，這些變量並不會對經濟中的真實數據造成什麼影響，但是它們能夠影響市場預期與信念，並且使其具有自我實現能力。（2）“金融恐慌”論。經濟發展難免起伏，貨幣危機（更廣泛的，金融危機）便是經濟周期波動的自然產物。經濟基本麵的走弱或者走強不可避免地影響市場情緒，悲觀抑或樂觀正是市場主體對於逐漸開啟（unfolding）的市場環境變化的主觀反映。這種內生於市場情緒的預期行為左右著係統均衡取向。從Morris和Shin開始近年來的貨幣危機理論試圖從微觀信息層麵通過探尋係統單一均衡/多重均衡的臨界條件來整合第一代理論的單一均衡確定性結論與第二代理論的多重均衡的模糊特性，而正是這個研究切入點開啟了近幾年來貨幣危機理論的幾個重要研究主線。第二個是對貨幣危機的發生機製的探討，主要圍繞政策間非協調性到預期的自我實現性論題展開在第一代貨幣危機理論那裏，經濟體係中各主體間的關係其實很簡單，政府機械的決策，市場主體則本能地作出反應，於是，貨幣危機隻是政府的無能所致：明明知道國際儲備有限，政府還是實施擴張性的財政和貨幣政策，財政赤字貨幣化導致貨幣供給增加，本幣利率下降。假定利率平價成立，市場主體出於保值或增值目的，拋售本幣，購進外幣，執行固定彙率製的政府有義務維持彙率穩定，所以伴隨著資本向境外轉移，國際儲備逐步消耗，直至耗盡，政府隻好放棄固定彙率製，危機爆發。