真空電子股票在增發新股股權登記日之前遭到了無情的拋售，股價跌停板，A股股價跌至10.18元的發行價以下，真空電子盡管增發拿到13億元資金，市值還是損失了7億多元。究其原因，真空電子的業績與質地未能給人以足夠的說服力來增加投資，且10.18元的增發價格和1.29億的巨額發行量令市場和老股東實在難以承受。在1999年增發新股的11家企業中，市值損失最大的是給老股東比例最高的吉林化工，股價從9.22元跌至6.46元，市值從314億元減至220億元，損失30%。大部分給老股東的托普軟件消息公告僅幾天，市值也損失了13%。由此可見，在用腳投票的市場上，上市公司在製定增發新股決策的同時，一定要以增進股東財富為目的，並盡可能地保護老股東的利益。增發新股成功的關鍵取決於股東們最關心的如下幾個方麵：
一是增發新股的必要性。上市公司是否真的有好的項目需要投資；是否可以通過債權融資來解決；是否存在不具備配股資格因而通過增發新股來圈錢的嫌疑。
二是規模。增發股本規模過大將大大攤薄老股東的權益；而上市公司項目投資的收益增長速度若達不到股本擴張的速度，則勢必對股價的長期走勢產生不利影響。當前市價增發不成功的一個重要原因是增發數量“獅子大開口”，增發前A股流通盤較小，增發後一下子膨脹數倍。膨脹得最厲害的吉林化工，增發量是原流通盤的6倍，上菱電器增發量是原流通盤的5.55倍，11家企業平均膨脹1.95倍。增發企業“獅子大開口”，是同中國發行市場實際還存在的計劃體製分不開的。花了九牛二虎之力，好不容易拿到增發指標，自然要“頭戴三尺帽”。顯然，“創新品種”之所以成為股市“殺手”，其背後正是市場化發行方式和計劃化發行體製互相碰撞的結果。
三是價格。深康佳增發A股自1999年11月10日上市以來，股價大幅下跌，11月16日更是一度跌破15.50元的發行價，盤中兩次觸底15.4元後收於15.55元。深康佳此次增發新股的一大“創新”，就是在發行價格的確定上采取了貼近市場的做法。辦法是新，但價格太高，股民不買帳。
四是向老股東的配售比例。增發新股並不一定要向老股東配售，例如深康佳在增發新股過程中就采用了向機構投資者配售和上網競價相結合的方式。不向老股東配售勢必攤薄老股東的權益，而配售則有利於穩定上市公司的股東隊伍和股票價格。因此，上市公司增發新股時往往采用部分向老股東配售的方法。但配售比例也不宜過高，否則將造成老股東的負擔，也不利於引入新的投資者和充分發揮市場的價值發現功能，不利於上市公司降低籌資成本。
賀宛男直言不諱地提出，金融創新不能犧牲市值，支撐股市的是4500多萬股民的現金流量，上市公司要按市場原則出牌，永遠把投資人的利益放在第一位。
二、中國股市裏有多少未引爆的“地雷”？
國有股減持壓力有多大
由於曆史的原因，我國證券市場還處在初級階段，一個明顯的特征是股權結構不合理，非流通國有股比例過大。
深滬股市設立之初，本沒有什麼國有股、法人股、內部職工股和社會流通股之分，其設置的結構和正常股市非常類似，所有股份都可上市流通。1992年，深圳和上海的股市都加快了公司上市步伐，大量國有企業開始發行股票上市，在當時引起了一些爭論，包括國企股份化是否私有化；國企股份賣給私人，是否沒有堅持社會主義道路等等。爭論的結果，是達成了一個妥協的結果，這就是現在中國股市的狀況，國企上市，國家必須保持五成以上的持股比例，以維持國有經濟主導國民經濟的原則。據目前的資料分析，我國股票市場的總市值約為3萬億元，其中流通市值僅約9000億元，非流通市值約為2.1萬億元，占總市值的70%左右。在非流通市值中，有90%以上的為國有股或國有法人股。這種現象既嚴重阻礙了我國證券市場合理配置社會資源功能的有效實現，國有資產的價值無法通過市場真正實現，而且龐大的國有股的流通問題也一直成為懸在4500萬中國股民頭上的一把“達摩克利斯劍”，使股民望而生畏，心有餘悸，加劇了市場的短期投機而對長期投資不利。因此，穩妥謹慎地解決這一問題，尋求一條國有股流通的有效途徑，使我國證券市場在增量發展的基礎上實現存量調整，提高市場的效率，不僅對國企改革具有巨大的現實意義，而且對證券市場長遠的健康穩定發展具有深遠的曆史意義。
在此情況下，管理層決定進行國有股減持的試驗，即先減少國有股的權重。據財政部公布的消息，國有股減持的第一步目標是將目前上市公司國有股權重由62%降至51%，並希望今後以20%～30%的國有資本“調度支配”70%～80%的社會資本。
這是一個什麼概念呢？截至1999年9月30日，滬深兩市總股本3351億股，按照“62%”的當前國有股權重計算，國有股在減持之前的規模大致為2078億股。於是，待第一步減持目標完成後，減持規模不少於370億股。據專家測算，在保持國有股占50%以上的絕對控股的前提下，通過減持現有上市公司的國有股可收回國家投資數千億元。進一步說假如國有股減持的最終目標真的是將國有股占市場總股本的權重降至20%，從現在起不考慮新股發行及擴容因素，最大減持規模為1409億股，而考慮到在過去不到3年時間滬深兩市總股本因新股發行擴容幅度便超過100%的情況，就算新股發行規模將有所控製，公眾股發行比例將有所提升，在今後5年的時間裏國有股減持的最大潛在規模似乎會超過3000億股……
麵對這數千億國有股的流通問題，有人視之為洪水猛獸，認為它將極大地衝擊二級市場；也有人認為沒有那麼可怕，即使是洪水，現代水利工程也可將其用來發電、灌溉，利國利民。顯然，無論怎樣，國有股永遠不流通是不可能的，突然全部流通也是不現實的。
財政部官員認為，國有股減持後，國有股權的比例下降，國有股東對上市公司經營決策權的影響力將受到更大的約束和製衡，這將更有利於上市公司增強經營壓力，提高經營業績。其次，目前的國有股減持轉讓價格確定為淨資產值以上、10倍市盈率以下，這一價格與目前上市公司38倍左右的平均市盈率相比還是比較低的，而且減持的國有股優先配售給原有的老股東，這對於減持的上市企業來說是一個利好。
投資者的看法似乎沒有這樣樂觀。據有關調查顯示，相信國有股配售後二級市場股價將下跌的被調查者比例較高，持續陰跌的大盤指數多少也表明市場對這一關係特別重大的政策導向作出了“利淡”而不是“利好”的反應。有關國有股減持的政策無疑向市場發出了一個強有力的“二次擴容”信號。這也是一個很有“中國特色”的說法。一次擴容是指新股發行，它不僅直接導致二級市場流通股的規模擴大，而且使市場總股本規模擴大；二次擴容是指在市場總股本規模不變的情況下將已發行在外的、尚未流通的股票，轉為二級市場流通股並使其規模擴大。對於二級市場投資人來說，一次擴容與二次擴容的形式雖有區別，但效果是一樣的。
無論我們是喜是憂，國家減持國有股，並讓國有股和其它法人股逐步進入流通領域，已開始實實在在地實施了。不過，國有股配售的頭班車卻開得不順利。問題出在哪裏呢？
根據中國證監會公布的國有股配售方案，國有股配售價格將在淨資產值之上，市盈率10倍以下。至於是以上年的淨資產值和市盈率為準，還是近三年或者上市以後所有的年份並未有明確規定。業內人士根據配股及近期增發新股的習慣做法，推測兩家試點公司國有股配售市盈率應參照上一年的每股收益計算，這樣的配售價格與兩隻股票當時的市價相比，有一定的空間。沒有想到中國嘉陵和黔輪胎公布的國有股配售價格分別為4.5元和4.8元，分別相當於它們1998年每股收益的11.8倍和18.5倍。據兩公司在次日發布公告說明，其計算結果是根據公司前3年每股收益乘10倍市盈率得出來的。且不說10倍以下市盈率取整10倍為上限已屬不妥，就拿兩公司前3年的每股收益來說，中國嘉陵1996～1998年每股收益分別為0.51元、0.46元、0.38元，一年比一年低，1999年上半年已跌至0.07元，截至10月31日為0.12元；黔輪胎更是每況愈下，1996年高達0.80元，1997年已降至0.38元，1998年0.20元；1999年上半年0.103元，截至10月31日僅剩0.0794元。在這樣的情況下，按前3年平均值計算的配售價明顯偏高。