其實分析師的預測也往往沒那麼精準。國內遭受過2008年股市大跌的股民都有切身體會。別以為外來的和尚會念經，華爾街也好不到哪裏去。西格爾在其《投資者的未來》一書中就指出過華爾街的利潤預測有多糟糕。“在2001年1月9日，上個季度結束9天，分析家估計2000年第四季度科技部門的營業利潤為每股10美元，然而6個星期以後當所有的利潤都計算完畢，這個數字又變成了每股769美元……”
事實都已經擺在眼前了，結論也就順理成章了。跟這些首席們比經濟學修養可能沒幾個讀者有勝算，可就是這些首席們之間的差異也足夠讓價值估計脫離標靶(如果標靶存在的話)。堅信價值投資的堅實基礎不容置疑的人能否解釋一下這所謂的堅實基礎在哪裏呢？生活中總能碰上幾個“你跟他講道理，他跟你耍流氓；你跟他耍流氓，他跟你講法製……”的極品人渣，聽他們為自己找轍還不如敬而遠之來的清靜。
相對估值的問題：番茄醬經濟學嫌疑“兩誇脫裝的番茄醬總是一誇脫銷售量的兩倍”，從而得出番茄醬市場完美有效的結論。
今天的讀者是幸運的，像wind這樣的金融數據服務商已經把模型做好了擺在眼前，其財務預測與估值係統(Evaluator)基本上把煩瑣的事物全包辦了。使用者隻需要把自己的一些假設和對未來的估計值填好就能得到一個估值結果。有興趣的人可以自己試試這種已經類似於一站式的服務，筆者全然打不起一點點的興趣。筆者應該指出行業研究員也不是不知道這些問題的存在。很多研究員采用了一種折中的方法，在研究報告中也列出其對於未來幾年的預期，但到估值時采用市盈率為跳板返回到價格。例如下麵這段從某研究報告中截取的部分就很好的說明了這一點。“我們預測公司2011—2013 年的每股收益分別為074 元、107 元、138 元，目前市盈率為26×、18×、14×。按照2012年業績給予公司25 倍的PE，則12 個月內目標價為27 元，給予‘買入’的投資評級”。這種表述其實也不是沒有問題，比如25倍的市盈率確定就顯得過於武斷，到底央行不斷收縮的流動性會否衝擊市場整體市盈率水平就是問題之一。但這仍然可以算作行業分析師所做出的極大努力了，畢竟說到底，是分析方法本身存在的問題，糾纏個人沒有意思。筆者沒有選擇做一個行業分析師，部分原因也在於此。價值分析方法說到底是個打不倒的無賴，這一點跟某些哲學思想類似。一群人來做估計，總會有最接近的一個勝出，可這個結果完全不在掌握之中，努力的分析師也不見得會有好報。如果可以選擇，有幾人會甘心在用幾年時間才辛苦換來了敲門磚之後又轉身把自己交給了輪盤賭？至少筆者不願如此。
巴菲特都做不到的事，行業分析師可以？
回到價值投資創始人那裏看看“教父”說過，但被國內輿論有意無意忽略的事實吧。格雷厄姆承認內在價值雖然存在，但精確數值卻無法計算出來。“不過這沒關係，因為這種定性分析本身就非常有助於股票買賣決策。”當然，前提條件是，分析師的估值沒有跑偏得太過於離譜。其實，關於估值這個問題，格雷厄姆的高徒巴菲特似乎也沒什麼更好的解決辦法。 巴菲特最主要的合夥人查理·芒格曾說過一句耐人尋味的話：“巴菲特常常提到現金流量，但我卻從未看到他做過什麼計算。”而且，巴菲特自己也坦承：“我們隻是對於估計一小部分股票的內在價值還有點自信，但也隻限於一個價值區間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數字。”
一個造就畸形的製度因素
讀者可能會十分疑惑，因為2007年開始“瘋狂”擴張的國內券商研究所就主要依托在估值技術之上。如果根基如此不牢靠，基金又如何會買賬？ 答案出奇的簡單：製度因素。證監會早年曾經規定：基金必須通過券商提供的專用席位進行交易；而且“每隻基金通過任何一家證券經營機構買賣證券的年成交量，不得超過該基金買賣證券年成交量的30%。” 2007年2月16日，證監會下發的《關於完善證券投資基金交易席位製度有關問題的通知》規定重申：“一家基金管理公司通過一家證券公司的交易席位買賣證券的年交易傭金，不得超過其當年所有基金買賣證券交易傭金的30%。”這就意味著隻要基金還要交易，就必須通過券商進行，而且還必須要分散到3家以上。不難看出，這是製度保證的蛋糕份額，基金是無論如何都要把這筆傭金花出去的，與券商服務的質量沒有必然聯係。最極端的情況是券商研究所都說錯，基金也還是要把這筆費用支出去。明白了這個道理，恐怕研究機構身上的光環也就先褪去了幾分。這沒什麼不好，實際上很多投資大師對金融分析師也並不待見。
分析師趨同的一個邏輯
仔細來看看價值投資的各個環節，恐怕第一個要說的就是盈利預測了。常規的做法隨便翻開一本金融教科書都會介紹，筆者在這裏想說另一個小問題。對於一個研究員來說，如果自己的預估與行業內其他研究員不太相同，最好的選擇是什麼？A基於自己的信念，發布一個估值極端不同的報告；B參考行業其他研究員的估計值，在此基礎上給予一定的浮動空間，得出一個表達了個人觀點的數值即可。A選項顯然極度冒險，雖然它可能意味著一舉成名，但往往現實的角度看淪為笑柄的個案更多些。畢竟，價值投資理念下的產物從來都沒有保證價格會在一兩份報告的推動下立刻向價值靠攏。於是乎，分析師要麵臨兩重考驗——估值是否正確、市場是否買賬。而選項B顯然就沒有那麼糟糕，如果個股證明分析師早先的判斷正確，那隻能說行業都這個樣子，法不責眾。更何況該分析師畢竟還要比其他分析師要正確些。其他情況下，至少該分析師也沒有太過於離群而招致槍打出頭鳥的境地。不過筆者見過最過分的，是曾經的一個非金融專業的博士同事竟然直接打開同花順，輕盈的按下F10，給出裏麵的數值。從人性的角度來看，或許抹平差異的動機誰都存在，還記得之前討論過的“羊群效應”現象的讀者會發現，這裏同樣適用這個規則。
分析師信息有偏的擔憂：上市公司財務報表造假
但這種“合群”仍然不能推翻估計的無偏。畢竟，目前沒有什麼理由去否定最開始的幾個分析師所作出的估計會與真實值產生方向固定的偏離。換句話說，我們當前假設“分析師可以對現金流等重要變量作出無偏的估計”。這條假設的根基究竟有多牢靠？要解釋這個問題需要知道另一個概念：基於財務報表的金融騙術。
在《聰明的投資者》第12章點評的時候，“急於確認收入”、“違反資本方麵的規定”等小結想必已經讓讀者多少感覺到了些此類問題的麻煩。千萬別在這個時候就著急，霍華德·施利特的《財務騙術》詳細的闡述了7大類30種方法來在報表上做騰挪。今天的讀者是幸運的，因為筆者接觸這本書的時候還沒有中文版。不過印象較深的是給我們上課的兩個教授都提及過有關金融騙術的部分。其中一人甚至對“現金流造假難度較大”的問題提出了不同意見。也同樣是這個實際經驗豐富的教授一次興致勃勃的讓我們這幫學生猜當年他所在的公司有幾套賬冊。“善良”如筆者的同學猜3—4套，教授露出得意的笑容的同時告訴我們有7套，不同的對象用不同的賬冊加以對付。當時筆者的內心覺得會計做好了確實是個“了不起”的行當，全然沒考慮過究竟是哪些人值得獲得單獨一套賬本的對待又或者這些行為究竟是不是合乎道德。有那麼一刹那，金融分析在筆者的腦袋裏突然就變成了誰夠聰明、夠狡猾，可以把一切做的不被發覺誰就可以獲勝的遊戲。實際上，《財務騙術》第三部分所謂的偵測技術給出的兩種方法也並不能讓人滿意。數據庫搜索涉及到閾值的確定，這是一個在根結上就不可能徹底排除造假可能的粗選。而分析財務報告，通過建立共同規模報表、閱讀腳注和其他定性信息、比較經營現金流與淨收入等手段無疑就像是在與報表製作人進行對抗。從“買方沒有賣方精”的角度來看，這種遊戲的勝算可能完全建立在報告製作人是否粗心犯了錯。會計報表與比基尼的老笑話雖然有些不嚴肅，但道理確實如此。
千萬不要以為財務騙術隻是發達的資本主義社會專利產品。筆者記得在本科階段，曾經就有過一次劉姝威與藍田的對抗。筆者當時特意買了劉姝威的《上市公司虛假會計報表識別技術》這本並不算厚的書來讀。再後來就是吳革等編著的一個“財務報告陷阱”係列的三本書。尤其是《財務報告陷阱防範》這本書千萬不要錯過。至少筆者認為這本書要好於《財務騙術》，尤其是他將打碎你對於報表上數字可靠性的全部遐想。從經濟交易開始，編造虛假原始憑證、記賬憑證，再到編造虛假會計賬簿、虛假財務報告，再到信息披露的不充分，這些環節都是直接針對報表使用人的。分析師頂多就是拿著這麼個被精心粉飾過的東西自以為是的獲取別人提供的信息，得出的結論到底能多準確？更令人沮喪的是，無論公司背景屬性、好壞都可以在報表層麵來挑戰使用人的耐心和智商。
通海高科是第一個“發行股票後未能上市”的企業，從證監會的調查結果看說其從頭騙到尾一點都不過分，而吉林省政府的影子總是閃爍其中。聯通當年上市更是誇張，通過籌資安排和租賃條款的設計搞成了表外融資和表外經營。書中這段話的描述極其意味深長：“招股說明書和上市公告書，CDMA這麼赫赫有名的項目竟然‘神龍見首不見尾’，財務報表上既沒有價值數百億元的CDMA資產，也無幾乎等額的銀行借款，更不知道CDMA收入幾何？虧損多少？” 《財務報告陷阱防範》一書通篇都不缺少這樣的例子，讀者還是自己翻開這本書仔細閱讀一下。
回到我們想要闡述的問題上來，財務報表可信程度到底如何啊？說全是假的過於極端，但對於估值來說這一重要信息來源的質量恐怕也不容樂觀。什麼客觀公正的估值簡直是癡人說夢。可能很多人覺得這都是幾年前的老皇曆了，為什麼還要拿出來翻翻。其中一個原因可能是“日光之下、並無新事”。
分析師信息有偏的擔憂：分析師的勤勉有時不能指望